熊貓債發行放量的原因分析及政策建議

摘要：本文對一年來熊貓債發行情況進行了歸納，揭示了其目前發行放量的同時所面臨的一系列問題，如真正外國發行人偏少、債券評級難以準確評判風險、熊貓債監管政策仍不夠等，并提出了進一步完善熊貓債發行市場監管的政策建議。

關鍵詞：熊貓債 發行放量 融資成本 債券評級

近一年熊貓債發行情況

（一）近期熊貓債發行迅速增加，占累計發行數量和規模的八成以上

Wind資訊數據顯示，自2005年第一筆熊貓債發行至今，境外發行人在中國境內累計發行熊貓債券49只共803.4億元，而2015年9月至2016年8月的一年時間內，共計24家機構發行熊貓債42只，占總發行量的85.71%，發行規模達713.4億元人民幣，占總發行規模的88.8%。

（二）發行主體更加多樣，融資管道日趨多元化

一是按上市場所分，通過銀行間債券市場發行15只共計271億元（見表1），占發行規模的37.99%；通過交易所發行27只共計442.4億元（見表2），占發行規模的62.01%。二是按發行主體分，3家外國主權政府發行3只90億元，4家國際商業銀行發行4只45億元，17家境外非金融企業發行35只578.4億元。三是按債務類型分，發行金融債4只45億元；公司債27只442.4億元，其中，一般公司債9只112億元，私募債18只330.4億元；中期票據3只65億元；短期融資券2只11億元；定向工具3只60億元；國際機構債3只90億元。

熊貓債發行放量的原因

（一）融資成本更加低廉

根據中銀境內外債券投融資比較指數（BOC CIFED），從2014年10月開始，在岸/離岸人民幣債券收益率出現持續“倒掛”，即在岸收益率低于離岸收益率。尤其是在2015年8月人民幣中間價形成機制調整以后，倒掛程度一度達到峰值。從匯率的角度來看，人民幣作為融資貨幣具有貶值預期，大大提升了境外機構發行人民幣債券的積極性。據摩根大通估計，與發行美元計價債券相比，一個具有代表性的信用評級為BBB+的發行人可以通過發行熊貓債券將融資成本降低約80個基點，然后通過美元兌人民幣交叉貨幣互換（USD/CNH CCS）將人民幣置換成美元。此外，由于國內各等級信用利差均壓縮至歷史地位，對于信用評級不是很高的企業，熊貓債節約融資成本的優勢更為顯著。

（二）資金用途進一步拓寬

2005年2月18日，人民銀行、財政部、國家發展改革委、證監會聯合發布的《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》規定，募集的資金只能在境內使用，而發展初期發行人范圍局限于國際金融機構，這一規定限制了發行人在境內募集資金的熱情。2010年9月16日，人民銀行、財政部、國家發展改革委、證監會修訂了該發行辦法，規定國際開發機構發行人民幣債券所籌集的資金可以直接匯出境外使用，并可從境外調入人民幣資金用于人民幣債券的還本付息。允許熊貓債的資金外流，對于境外發行人合理配置資金、加快資金流動、提升資金使用效率都有著積極的作用。

（三）發行程序更加靈活、簡便

一是允許境外機構發行采取一次足額發行或限額內分期發行的方式。如中銀香港獲得100億元人民幣債券發行額度，2015年9月首批發行10億元熊貓債，尚有90億元發行額度可供擇機發行，有利于其根據市場環境和自身需求靈活安排發行時間和節奏。二是允許采用私募方式進行發行。私募發行相比于公募發行的要求更為寬松，比如發行企業所采用的會計準則、發行機構發行時所使用的文本語言可以更為靈活。三是審批更加簡化。以前規定超主權機構發行熊貓債需經人民銀行、財政部審批，而目前無論是超主權還是金融或非金融機構，都只需要央行批準就可在銀行間市場發行熊貓債。

當前熊貓債發行存在的問題

（一）“出口轉內銷”企業成發行主體，真正的外國發行人偏少

數據顯示，2015年9月至2016年8月，熊貓債發行主體共24家，其中境外注冊的中國企業16家，占比超6成；從債券發行數量看，總發行量為42只，境外注冊的中國企業發行31只，占73.81%。一方面，人民銀行發布的通知規定，可以將熊貓債募集的資金貸給其在中國境內的子公司，且不再受外債額度限制。國內部分紅籌企業大量發行熊貓債。另一方面，目前國內承認的會計準則只有中國、中國香港和歐洲的會計準則，這就排除了很大一部分外資企業發行主體。

（二）債券評級難以準確評判風險

一方面，發行主體評級和發債評級不一致，難以對發債主體及所發行的債券風險進行準確把握。如：加拿大不列顛哥倫比亞省政府作為債券發行人的評級是AAA，而國際三大評級機構給出的主權評級是AA，發債評級高于主權或企業本身評級。另一方面，國際、國內評級標準不同，使得企業在國內評級和子公司在國外評級有明顯差距。熊貓債券主要的發債主體評級限制為AAA、AA兩種，區分很小。而國際通行的評級層級在BBB級以上屬于投資等級（Investment Grade）。因此，評級限制影響發行規模，不利于資產配置和產品定價的多樣化發展。

（三）熊貓債監管政策仍不夠透明

很大一部分發行人希望將在岸募集的資金匯至境外使用，目前，境內企業將人民幣兌換成外幣并向境外支付時，仍需要外匯管理部門監管批準，審批程序依舊缺乏透明性，這一過程所帶來的時間成本，一定程度上降低了熊貓債對外資發行人的吸引力。

進一步完善熊貓債發行市場監管的政策建議

（一）盡快出臺解決會計準則差異的具體措施

對于希望發行熊貓債但其財務報告并非根據歐盟及香港采用的財務報告準則編制的發行人，建議借鑒美國的做法，發行人可利用本國的會計報表去發債，但需要額外準備一個描述性的材料，清楚地說明發債企業國家會計準則和中國會計準則在一些要求上的差異。

（二）規范熊貓債評級市場，推動中國評級業國際化

針對目前我國債券市場信用風險處置機制不健全的情況，建議盡快建立熊貓債評級體系。評級需要先適應迅速發展的熊貓債市場，滿足國內監管及投資者的需求。隨著境外投資者與發行人范圍的擴大，評級公司應把握機遇適時推出中國評級機構的全球評級體系，以滿足國際投資者的風險識別要求，進而推動中國評級行業的國際化。

（三）規范市場監管，提升市場透明度

在總結前期熊貓債市場發展經驗的基礎上，盡快出臺境外機構發行人民幣債務融資工具指引，規范熊貓債市場監管，完善熊貓債市場信息披露機制，提升國內債券市場透明度。

作者單位：中國人民銀行萬州中心支行

責任編輯：鹿寧寧 劉穎