自然環境因素對綠色債券信用質量的影響

摘要：本文分析了自然環境效益和自然環境成本影響債券風險定價的機制，提出對自然環境因素的分析應關注環境效益或成本被內部化的機制以及所產生的現金流，并重點從發行人綠色信用評級、自然環境因素對不同類型綠色債券信用質量的影響、綠色債券增信措施三個方面闡述了綠色債券信用評級方法。

關鍵詞：綠色債券 信用評級 環境效益 環境成本 內部化機制

2016年8月31日，人民銀行等七部委聯合發布《關于構建綠色金融體系的指導意見》，提出鼓勵信用評級機構在信用評級過程中專門評估發行人的綠色信用記錄、募投項目綠色程度、環境成本對發行人及債項信用等級的影響，并在信用評級報告中進行單獨披露。這為評級機構開展綠色債券評級指明了方向，具有很強的指導意義。為深入推進綠色債券評級工作，本文結合評級實踐，探討自然環境因素對債券風險定價的影響，在此基礎上進一步分析信用評級在揭示自然環境效益及其對綠色債券信用質量影響方面的作用。

自然環境效益和成本影響債券風險定價的機制分析

（一）自然環境效益和自然環境成本的概念與特征

自然環境效益也稱綠色效益，主要是指受評主體從事的業務或特定項目改善、修復、保護自然生態環境（包括氣候、空氣、水、土壤、植被等）的程度或者降低自然生態環境破壞的程度。自然環境效益通常會使整個社會或特定區域共同受益，具有正外部性，但有可能對自然環境效益產出方的激勵不足，從而影響綠色投資規模。

自然環境成本也稱為自然成本，主要是指受評主體從事的業務或特定項目對自然生態環境造成的破壞，自然生態環境惡化的后果通常需由整個社會或特定區域共同承擔，因而具有負外部性。

（二）自然環境效益或成本的內部化是綠色金融發展的關鍵

自然環境效益或成本的外部性可能導致環境投資不足或者缺乏有效機制來防范環境破壞，因而綠色金融發展的關鍵是要采取多種措施使自然環境效益或成本內部化。

自然環境效益的內部化是指讓從事環境效益項目的主體直接或間接從其所產出的環境效益中獲得現金流入。自然環境效益內部化程度越高，越能激勵企業產出環境效益，從而激勵綠色投資；反之，如果內部化程度不足，就會更需要依賴政府實施綠色投資來產出環境效益。

自然環境成本的內部化是指讓相關主體直接或間接發生現金流出以承擔其從事的業務或者特定項目所導致的自然環境成本。自然環境成本內部化程度越高，越能抑制企業對環境的破壞；反之，則可能導致企業生產經營忽略自然環境成本進而造成環境污染和破壞。

（三）自然環境因素日益成為債券風險定價機制的重要影響因素

從目前已發行的綠色債券來看，有相當一部分債券的發行利率低于同期可比的非綠色債券，且大都被超額認購，這說明投資者對自然環境效益進行了一定程度的風險定價。自然環境因素對環境效益偏好型投資者和非環境效益偏好型投資者具有不同的影響機制。對于環境偏好型投資者，債券募投項目的環境效益或成本本身就構成投資交易決策的一個關鍵性考慮因素，投資者甚至愿意為環境效益支付一定溢價；而對于非環境偏好型投資者，債券投資主要考慮的是財務回報，因而更為關注的是募投項目所產出環境效益或涉及的自然環境成本中能被內部化為發行人現金流入或流出的部分，而不是全部環境效益或成本。

對于綠色債券來說，自然環境對債券定價的影響主要取決于債券投資者的構成。若投資者以環境偏好型為主，則全部環境效益和環境成本對債券風險定價都可能具有顯著影響；若投資者以非環境偏好型為主，則現金流對環境因素的敏感度對于債券自然環境風險定價的影響會更顯著。鑒于我國現階段尚未形成相對成熟的環境偏好型投資者，因此宜采取多種措施實現自然環境效益或成本的內部化，并分析環境效益內部化機制對現金流和綠色債券償債保障程度的影響。

信用評級對自然環境因素的分析

（一）信用評級主要分析自然環境因素所導致的現金流量

信用評級是對受評對象的信用質量及債券保障程度的綜合分析，其核心任務是測算受評主體及債券交易結構在未來一段時期內所能產生的現金流對債券本息的覆蓋程度。因而，信用評級機構對自然環境因素的分析主要應關注環境效益或成本被內部化的機制以及所產生的現金流。自然環境因素對受評主體或債券信用等級的影響，最終要取決于環境效益或成本內部化所產生的現金凈流量的性質和金額是否足以導致受評主體的償債能力顯著異于可比參照對象，以及受評債券的償債保障程度是否顯著異于同一受評主體的其他債項。

（二）環境效益、環境成本內部化機制及現金流預測

1.環境效益的內部化

本文將環境效益的內部化機制分為直接機制和間接機制，包括但不限于以下方面（見表1）。

2.環境成本的內部化方面

本文將環境成本的內部化機制分為直接機制和間接機制，包括但不限于以下方面（見表2）。

3.自然環境因素所致的現金流預測

不同受評主體從事的業務或特定項目所能產生的環境效益或環境成本可能存在較大差異。為了測算受評主體對環境因素的敏感度，信用評級機構需對受評主體所在行業是否為環境敏感型行業進行判斷，從而確定受評主體是屬于環境效益型還是環境成本型或者二者兼而有之；再根據不同主體類型來識別環境效益、環境成本的內部化機制，基于不同假設測算產生的現金流、現金流的持續性及其占未來現金流的比重；最后針對不同的測算結果實施壓力測算，明確受評主體信用質量受環境因素的影響程度。

在現金流測算過程中，本文認為還需要重點關注以下四個方面：受評主體從事業務所處的行業與環境的關系、環境政策與執法力度的區域因素、受評主體對環境效益或環境風險的偏好、受評主體在環保領域的信用記錄（見表3）。

信用評級機構開展綠色債券信用評級的方法

鑒于自然環境因素在綠色債券風險定價中的作用，綠色債券信用評級既要對綠色債券發行人及債項的信用風險程度進行綜合評價，也要專門評估并披露自然環境因素所致的現金流對發行人及綠色債券信用等級的影響程度，為投資者提供更具環境相關性的評級報告。

（一）發行人的綠色信用評級

對綠色債券發行人進行綠色信用評級，要在判斷其綜合償債能力時，進一步評估其從事業務或綠色債券募投項目的環境效益內部化所致的現金流是否能讓受評主體的基礎信用質量顯著高于評級參照對象。

對綠色債券發行人的綠色信用評級，還要分析發行人的償債意愿對信用質量的影響。此外，發行人在環境領域的信用記錄既可能影響環境效益或成本的內部化程度，從而對違約風險產生影響，也可能影響其是否能夠進行綠色債券融資。因此，信用評級機構在分析發行人的償債意愿時會綜合評估其是否存在失信行為，包括環保領域的信用記錄。

（二）自然環境因素對綠色債券信用質量的影響分析

在對發行人信用質量分析的基礎上，要區分不同債券類型對于綠色債券的保障程度是否顯著異于同一發行人的其他債項。

1.項目收益類綠色債券

目前，我國的項目收益類債券雖以募投項目產生的現金流為主要償債來源，但在現金流不足以償付債券本息時，根據我國現行法律規定，受評主體仍負有最終償付責任。

本文認為，項目收益類綠色債券仍以發行人的信用等級為基礎信用等級，在此基礎上，通過分析綠色募投項目的預期環境效益或成本內部化現金流，來綜合判斷內部化機制后的凈現金流是否導致項目收益類債券的受保障程度顯著高于同一受評主體的其他債項，從而確定綠色項目收益債的信用等級。

2.綠色PPP項目債務工具

PPP項目的債務融資雖然也是項目收益類融資，但與單純的項目融資相比，其信用質量存在以下特點：第一，PPP項目的經營主體和融資主體通常是由政府和社會資本共同組成的聯合體，政府投資者和社會資本投資者對聯合體在法律上只承擔有限責任，因而是真正意義上的項目收益類融資。第二，在PPP項目中，有相當部分的現金流入來自于政府購買服務或者財政補貼，但政府只承擔向PPP實體如期付款的義務而并不承擔對PPP聯合體債務的償付或兜底責任。盡管如此，承擔付款義務的政府層級及信用質量，對PPP聯合體及PPP項目的現金流可靠性仍存在關鍵影響。第三，如PPP項目屬于政府的重要項目，則當PPP項目發生經營困難或償債困難時，為保障PPP項目的持續運營和服務質量，仍有可能獲得政府或社會資本投資者某種程度的救助（如資金支持、項目及債務轉讓等）。

在對綠色PPP債務工具進行信用分析時，主要考察PPP項目社會資本投資人的信用質量和環境信用，同時分析PPP項目政府投資人的信用質量，評估直接關系項目經營活動現金流入的穩定性。在政府購買之外，若存在其他的環境效益或環境成本內部化為現金流的機制，則需要預測、評估其對應的現金流及其確定性，還要判斷PPP項目在其區域的重要性，從而評估項目獲得政府救助的可能性。

3.綠色結構融資工具

結構融資工具的特點是將項目或項目組合的現金流與原始權益人之間的現金流通過SPV（國內通常是信托）實現破產隔離，從而避免原始權益人的破產風險對項目的現金流產生影響。但在我國的實際操作中，仍存在著原始權益人向信托出讓基礎資產后繼續擔任資產管理人或運營方、原始權益人或資產管理人獲取現金流后再劃入信托賬戶、部分結構融資工具由原始權益人承擔差額補足義務等情況，使得結構融資工具的信用質量或多或少仍受到原始權益人的影響。

對于綠色結構融資工具，要評估綠色基礎資產的類型、內部化為現金流的可能性、環境內部化現金流占基礎資產現金流的比例；還要分析原始權益人的環境信用和信用質量；此外，還需要評估環境現金流對結構融資工具結構分層設計及優先級增信效果的影響。

（三）綠色債券增信措施的增信效果

在對綠色債券信用質量的評定過程中，除環境因素所致的現金流之外，還應針對綠色債券可能設置的常規增信措施以及特有的綠色增信措施（包括政府貼息、政府對綠色產業發展基金的資金支持、綠色保險、碳排放等收益權質押等）進行增信效果評估。

總結

自然環境因素在綠色債券風險定價過程中的重要作用初顯。信用評級機構通過分析自然環境效益或成本內部化所致的現金流，專門評估和披露其對發行人和綠色債券信用質量的影響，既向環境偏好型投資者披露了環境效益或成本信息，有助于其從環境效益角度進行綠色債券投資決策，又向投資者進一步披露環境因素所致現金流對債券安全性的影響，從而幫助投資者判斷綠色債券投資的安全性。因此，信用評級需要充分考慮納入自然環境內部化和現金流預測技術，從而為投資者提供更具環境相關性的報告。

作者單位：東方金誠國際信用評估有限公司評級副總監

責任編輯：印穎 羅邦敏