國際信貸資產流轉市場的經驗與啟示（上）

編者按：為在我國盡快搭建規范有效的信貸資產流轉市場框架，營造完善的信貸資產流轉生態體系，本文對目前國際上發展最成熟、最迅速的美歐信貸資產流轉市場進行了研究，以期借鑒其發展經驗，促進我國信貸資產流轉市場建設。本期節選美國信貸資產流轉市場發展研究部分，供讀者參考。

國際信貸資產流轉市場的發展已經有30年的歷史，目前全球前三大信貸資產流轉市場分別為美國、歐洲和亞太地區。美國信貸資產流轉市場歷史最長、規模最大，也最為成熟。

金融市場是美國經濟的主導力量。美國由于資本市場較為發達，企業融資主要以資本市場為主，對銀行間接融資的依賴度有限。截至2015年末，美國非金融企業貸款余額為8.57萬億美元，在社會融資規模中的占比僅為11.64%（見圖1）。美國貸款一級市場規模有限，但二級市場十分活躍，主要是因為美國資本市場較為成熟，在市場機制建設等方面為信貸資產二級市場提供了很多有益的借鑒，推動了信貸資產二級市場的發展；同時，信貸資產也同債券及股票一樣，成為美國金融市場上重要的投資產品，包括信貸資產直接轉讓和基于信貸資產的資產證券化產品都是金融機構進行資產配置的重要選擇。

美國信貸資產流轉市場的發展歷史

美國信貸資產流轉市場在20世紀70年代悄然興起，隨后經歷了兩次發展熱潮。

第一次熱潮出現在20世紀80年代，當時出現的并購融資高峰極大地促進了高利率貸款業務發展，從而吸引了保險公司、租賃公司、共同基金等非銀行投資者。二級市場需求的增長，促使銀行不斷發放貸款和分配貸款額度，各種形式的銀行貸款轉讓業務頻繁（包括直接轉讓和資產證券化）。20世紀80年代后期，由于銀行破產潮的到來，再加上巴塞爾協議I關于風險資本標準的實施，銀行信貸資產一級市場發放和二級市場轉讓業務受到了影響。

第二次熱潮出現在20世紀90年代，伴隨著美國經濟的強勁增長和企業再融資活動的恢復，銀團貸款規模快速擴張，大大促進了美國銀行的貸款轉讓。1995年，美國銀團及貸款交易協會（Loan Syndications and Trading Association，LSTA）成立，推動了貸款產品條款的標準化、定價透明化和期限短期化，進一步促進了貸款轉讓的規范化。特別是該協會向市場提供的LSTA/LPC服務，即基于經紀人報價的貸款定價服務，顯著提升了二級市場流動性和透明度，吸引了更多的非銀行參與者，如對沖基金、養老基金、保險公司、貸款參與型共同基金等，貸款二級市場交易量保持了每年30%的增長率。同時，為適應巴塞爾協議Ⅱ的監管要求，銀行盡量降低資產負債表中的風險資產比重，以釋放資本空間，銀行貸款轉讓業務日益活躍（見圖2）。

2000年以后，美國股市泡沫破裂，宏觀經濟減速衰退，企業信用水平下降，銀行貸款發展步入下行階段，各銀行貸款不良率迅速攀高。美國商業銀行開始進行積極主動的信貸政策調整，并充分利用不斷擴張的貸款二級市場處理不良貸款，分散信貸風險，尋找新的利潤增長點。

一方面，銀行開始重估業務風險，轉變經營模式。銀行對“發放貸款—持有貸款—坐收利息—直到期滿”的傳統經營模式進行反思，逐漸向費用導向的“發起貸款—利用二級市場—分配（賣出）貸款—分散風險”的新模式轉變，積極利用二級市場轉移、分散信貸風險，獲取收益。2003年以來，美國商業銀行雖然貸款凈收益率持續下降，但經營業績十分穩健，特別是投資銀行相關的非利息收入穩步攀升，非利息收入在總收入中的占比達到40%以上。

另一方面，銀團貸款逆勢發展，成為信貸市場新寵。銀團貸款與傳統的雙邊貸款相比，雖然利息較低，但由于風險更為分散，且發起行可以借此與大客戶建立廣泛聯系，并能借此為其提供廣泛的增值服務和賺取豐厚利潤，因而得到銀行青睞，成為銀行新的盈利模式。隨著銀團貸款的快速發展，二級市場迅速活躍起來，根據信貸二級市場大宗貸款價格等信息，銀行可以更為有效地管理信貸風險，更加合理地為新發貸款確定價格。隨著信貸二級市場流動性的不斷增加，貸款和債券的價格日益融合，債券市場的價格正逐步成為銀行觀測客戶信用質量變化的重要指標。客戶發行債券利率的上升，預示著客戶信用質量可能出現惡化，銀行可以通過減少對此客戶的信用額度提高其信用成本，達到控制風險的目的。同時，商業銀行還利用貸款二級市場向非銀行金融機構出售不良貸款，加速壞賬核銷進度，改善資產質量。

美國信貸資產流轉市場發展現狀

根據LSTA最新發布的數據，近年來美國貸款二級市場保持活躍，年交易量均在5000億美元以上（見圖3）。其中，2015年交易量為5914億美元，較2014年的歷史高點6280億美元略下降5.8%，單月平均交易量為500億美元、交易筆數為630筆。從市場流動性來看，每季度有50%的貸款交易頻率在20次以上，交易頻率低于5次的貸款（即流動性較差的貸款）占比為20%左右，交易頻率介于5次到20次之間的貸款占比為30%。由此可見，經過不斷發展完善，美國貸款二級市場已具有相當的市場流動性。

美國信貸資產流轉市場的參與者結構

（一）貸款轉讓主體

商業銀行是美國信貸資產流轉市場最主要的貸款轉讓方，包括經營自身貸款的商業銀行，以及發放銀團貸款的銀行類金融機構。美國大中型銀行廣泛參與了貸款資產轉讓業務，許多銀行都成立了貸款流通中介部門專門從事貸款轉讓業務并從中獲益。美國聯邦存款保險公司發布的資料顯示，2006年美國中型商業銀行通過貸款轉讓業務獲得的收入占其凈營業收入的1.74%，大型商業銀行的這項業務占比為2.1%。2006年兩類銀行通過資產證券化交易獲得的收入占比分別為1.48%和4.83%。貸款交易與資產證券化業務一樣，已成為美國傳統商業銀行的重要業務，也是其獲取非利息收入的重要來源。

（二）投資主體

在美國信貸資產流轉市場發展初期，銀行占據了貸款二級市場，無論是貸款交易的買方還是賣方，都以銀行為主要參與者。隨著市場的發展，非銀行金融機構逐步取代了銀行，成為貸款轉讓市場交易的主要參與者，其中包括投資銀行、私募基金、貸款抵押債券基金（CLO基金）、對沖基金、共同基金等，投資主體多元化特征明顯。而銀行參與貸款交易的深度也在拓展，銀行已經不僅僅是作為貸款提供者和購買者來參與市場，更多的是作為市場主導者和經紀人來促進貸款交易活動。

（三）做市商

美國貸款市場有10～15個做市商，主要是一些大銀行，每天會給市場提供做市和報價。每家做市交易的銀行都有自己獨立的價格評估團隊，有的銀行是通過自己的平臺做市，有的銀行是在第三方平臺上做市。與投資債券市場類似，一些大銀行每日也要對持有的信貸資產進行逐日盯市。如果市場沒有價格信息，將很難在二級市場上達成交易，也難以對風險敞口進行評估，因此做市商非常愿意在二級市場進行報價。

（四）貸款交易平臺

在美國，大約有30多個全國性的貸款交易平臺系統，且大都為一些大型銀行所主導，其中包括投資銀行和商業銀行。一些信息商，如湯森路透和英國Markit公司也為市場提供報價和交易平臺。

（五）貸款的結算和清算機構（交易后處理機構）

由于貸款轉讓主要在場外市場完成，因此需要有專門的機構提供貸款的清算和結算服務，以確保資金的交割和產品的過戶。由于貸款產品標準化水平較低，貸款的各項條款比較多，交易雙方從達成交易到最終結算，周期一般較長。根據LSTA的數據，結算周期最短的為12天，最長的28天。結算周期拉長就帶來了一定的對手方風險，如對手方違約風險或交易標的價格變動風險。美國證券集中保管結算公司（DTCC）依據債券市場經驗，于2008年12月專門針對貸款交易開發了Loan/SERV服務，以便為場外的貸款交易產品提供集中清算和結算服務。

（六）信用評級機構

評級機構通過對貸款轉讓產品提供評級服務參與到貸款二級市場。信用等級不僅為投資者提供一個可靠、獨立的風險評估，而且也提高了市場效率和透明度，更是投資者風險管理系統中主要的參數和質量監控工具。目前，穆迪、標準普爾和惠譽都提供對于貸款的信用評級。

（七）第三方定價機構

在美國貸款轉讓市場上，LSTA與湯森路透合作設立的LSTA/LPC（Loan Pricing Corporation）貸款定價公司，是市場的第三方價格服務商之一（類似于中央結算公司中債估值中心為債券市場提供估值服務），其每日為市場提供逐日盯市服務（Mark-to-Market），主要通過咨詢11家市場參與機構對某一貸款的報價信息，并進行加工處理后獲得。

（八）信息披露平臺（信息商）

隨著市場的發展成熟，美國信貸資產流轉市場在貸款轉讓信息提供方面已很完善。作為信息服務商，彭博資訊、湯森路透以及Markit公司通過與銀行合作，由銀行定期提供貸款轉讓的項目信息和交易信息，并予以公布。其中，湯森路透提供了貸款交易市場的新聞、分析及指數綜合服務，開發了諸如SMI100、Euro Non Leveraged 30等貸款交易指數，是貸款轉讓市場最大的二級市場信息提供方，每天提供多達6000個貸款的利率報價。

（九）自律組織

LSTA是貸款轉讓市場的自律組織。歐洲和亞太地區也有類似的市場自律機構，如貸款市場協會（Loan Market Association，LMA）和亞太貸款市場協會（Asia Pacific Loan Market Association，APLMA）。自律組織致力于推動公平、高效、有序的公司貸款二級市場發展，并保障全市場參與主體的共同利益，具體職能包括制定標準格式的貸款文本、規范操作流程、提高市場透明度和有效性、完善貸款結算流程、促進產品創新、投資者教育等。

美國信貸資產流轉市場的整體架構

美國信貸資產流轉市場的成熟與發展，離不開完善的市場基礎設施和高效、自律的管理。美國信貸資產流轉市場的架構如圖4所示。透明的信息披露和交易平臺、積極的做市商制度和市場投資人服務等一系列配套機制是促進貸款二級市場流動性的制度保障。

作者單位：銀行業信貸資產登記流轉中心

責任編輯：劉穎 印穎