行到水窮處 坐看云起時(shí)

債券市場(chǎng)配置牛大趨勢(shì)仍未逆轉(zhuǎn)，但必須要大幅降低回報(bào)預(yù)期，2016年是“泥鰍”行情。

過(guò)去多年的中國(guó)債市，牛、平、熊的周期特征明顯。以往的周期為何不靈了？我們的理解是，首先，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型持久戰(zhàn)=債市長(zhǎng)牛！過(guò)去的中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于“成長(zhǎng)期”，人口、入市、房地產(chǎn)等紅利導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力強(qiáng)。尤其是房地產(chǎn)鏈條是導(dǎo)致貨幣政策周期緊縮的主要因素，即貨幣政策放松→房地產(chǎn)銷售回暖→房地產(chǎn)投資→總需求擴(kuò)張（對(duì)中下游帶動(dòng)+廣義財(cái)政擴(kuò)張）→房?jī)r(jià)+通脹預(yù)期→貨幣政策收緊，債市牛熊周期隨之輪回。

而目前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足，對(duì)貨幣政策正失去“彈性”，緊縮面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)甚至通縮風(fēng)險(xiǎn)壓力，大舉放水不利于匯率防線，也有重蹈2009年覆轍的輿論壓力。更大的問(wèn)題出在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變，凱恩斯主義式微，經(jīng)濟(jì)從加杠桿變?yōu)槿ジ軛U，政治周期疊加轉(zhuǎn)型周期、人口周期導(dǎo)致城投、房地產(chǎn)等融資需求萎縮，缺少加杠桿和信用創(chuàng)造的主體，資產(chǎn)端出現(xiàn)了問(wèn)題，且難以在短期逆轉(zhuǎn)，債市的牛市周期得以拉長(zhǎng)。

此外，很重要的一點(diǎn)是，在經(jīng)濟(jì)下行的結(jié)構(gòu)性因素及轉(zhuǎn)型占主導(dǎo)的思想下，貨幣政策沒(méi)有啟動(dòng)強(qiáng)刺激，而是選擇適應(yīng)性放松，拉長(zhǎng)了債市的牛市周期。

金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)，利率水平取決于資金供求狀況。過(guò)去的高利率水平源于如下傳導(dǎo)鏈條：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)-債務(wù)周期-融資需求-利率水平。具體而言：1.四萬(wàn)億等投資驅(qū)動(dòng)，高杠桿且資金消耗大，融資需求旺盛；2.非市場(chǎng)化主體，對(duì)融資利率不敏感，房地產(chǎn)高回報(bào)；……