萬科以股權換土地真的不劃算？

如果萬科此次向深圳地鐵集團增發股份得以實施，由于增發價15.88元高于每股凈資產，則增發后公司每股凈資產勢必增加，全體股東也將因此而受益。

在上一篇文章《萬科和華潤誰更在理？》（刊發于《證券市場周刊》2016年第49期）中，限于篇幅，我并沒有深入討論萬科A（000002.SZ）發行股份購買深圳地鐵集團的兩塊土地是否劃算。此后，有文章《少談“精神”多研究問題，萬科以股權換土地劃算么？》認為，萬科以股換地不劃算。

劃算不劃算？我認為這個問題還是要好好討論一下。

快速周轉提高IRR

文章的作者認為萬科以股權換土地并不劃算，其主要理由為——根據“剩余法”算出的收益率過低，其分析過程主要如下：

萬科在6·18公告中載明：“本次對上述地塊的評估采用動態剩余法進行。剩余法是對評估對象未來價值進行預測，然后減去預計開發成本、稅費和利潤的估值的方法。

萬科高級副總裁譚華杰介紹：“安托山項目大概2017年即可蓋房，2019年就可以結算，而前海樞紐項目大概2019年開始銷售，2021年進入結算。兩個項目盈利前景非常樂觀。預計這兩個項目總的利潤到2027年會在540億元左右的水平。”

前海國際注入作價456億的土地與以456億現金入股，萬科拿456億元買下三塊地，效果是相同的。假如建安、稅費合計460億元，則萬科銷售額要達到1456億元才能賺到540億元利潤（房價要賣到每平方米8萬元左右）。

為簡化起見，現金流出按2016年一次性456億元，2017年至2026年每年支出46億元計算;1456億元銷售額從2019年起均攤到9個財年。這樣計算出IRR是11%出頭，遠低于萬科凈資產收益率（2015年萬科全面攤薄凈資產收益率為18.09%）。……