債券中央登記托管體制及中央結算公司的實踐

對于以現代遠程計算機聯網為物質基礎建立起來的現代證券市場來說，中央登記托管體制是金融市場基礎設施的核心，是確保市場平穩運行和風險控制的關鍵，也是投資者選擇進入市場時所要考慮的首要條件。我國的債券中央登記托管體制雖然建立的時間不長，但起點高，發展較快，并初步形成了自身的特色。

中央登記托管制度的內涵

現代證券市場較傳統市場的一個顯著區別在于消除了證券的物質形態，以“電子簿記”形式集中托管于中央登記托管機構。這一技術革新支撐起現代證券市場高如天文數字的交易量、令人眼花繚亂的金融創新產品、紛繁復雜的交易后事務以及國內國際之間瞬息往返的跨市場交易。從某種意義上說，沒有證券無紙化和中央登記托管體制，就談不上證券市場的現代化。

（一）中央登記托管制度的由來

20世紀70年代以前，美國發行的都為紙質證券，證券登記由發行人自行完成。投資者可以選擇證券經紀商等代為保管證券，也可以自行保管。交易結算由證券經紀商或托管銀行辦理，交收過戶一般都通過實物證券的背書完成。在分裂市場之間物理交易紙質證券的處理機制成本高、風險高、效率低。首先，紙質證券處理環節繁多，包括保管、審計、證券證書維護、簽章保證、保證券、微縮照片、遺失重辦、文書處理等。其次，紙質證券也面臨著丟失、失竊和偽造的高風險。最后，交易完成后的款、券處理都嚴重依賴于紙筆留下交易記錄，靠人工傳遞單據。紙質證券的缺點造成投資者和交易商證券資產分散，削弱了他們參與多個市場交易的能力和效率，跨地區交易成本尤其昂貴。

20世紀60年代美國經濟繁榮，出現了空前的交易浪潮。與此同時，各證券商的營運都幾乎因超量的紙上作業而癱瘓。紙質證券在交易所地面隨意堆放，現金和證券交割延遲，證券丟失是家常便飯，交易失敗的情況屢見不鮮。紙處理危機不斷升級使交易所不得不每周三休市停止交易，同時縮短其它交易日的交易時間以處理大量的積壓交易訂單。

紙處理危機引起美國政府、行業、市場參與者等各個層面的深切關注，后臺行業的發展得到最高決策層前所未有的重視，各方參與者達成共識，一系列改革措施開始推行，沉疴積弊逐步革除，孕育出現代證券市場后臺業的根基——中央登記托管結算體制產生的契機。

（二）中央登記托管制度的意義

中央登記托管制度始終是國際證券結算標準的核心要求。1989年國際專家組織（G30）最早提出“建立中央證券托管機構”。2001年，國際清算銀行和國際證券委員會組織發布《證券結算系統推薦標準》，提出“出于安全與效率的原因，應在可能的最大范圍內實現中央托管”，“通過將托管結算操作集中于單一實體，可以實現規模經濟并有效降低成本”。金融危機后，國際組織發布《金融市場基礎設施原則》，進一步吸收升華了以往建議成果，并上升到強制標準，成為各國推進金融基礎設施建設的指導性原則。隨著標準的實踐，幾乎所有市場經濟國家都采取中央登記托管體制，越來越多的國家整合形成了單一的中央登記托管機構。

中央登記托管制度是國際市場安全的寶貴經驗教訓。上世紀60年代末，托管結算的分割低效適應不了證券市場快速發展，造成大面積結算操作失敗，美國由此創建中央存管機構，推進集中統一托管。

有利于債券市場統一。中央登記托管制度是債券市場統一互聯的關鍵。沒有統一托管的后臺打通市場，多元多樣的交易前臺就會碎片化，成為孤島。判斷債券市場是統一還是分割，關鍵看兩點：一是看發行人和投資人能否自由選擇其參與的市場，二是看發行人和投資人能否高效地參與多個市場。統一的登記托管結算是實現這種自由選擇、高效參與的技術前提。當托管結算后臺分為多個，投資人參與多個市場的成本就大大提升，衡量效益、成本和風險，投資人可能被迫只參與某個市場。

有利于債券市場高效。中央登記托管制度可以更好地支持多元化的交易平臺和交易方式。能夠使監管者的市場數據更加完整及時，降低監管成本，提高監管效率。市場參與者通過一個債券賬戶可以參與多個市場交易，資產管理效率大大提高。能夠提高交易的可獲得性，進而提高市場流動性。能夠便利多市場無風險套利，熨平市場價差，健全統一的國債收益率曲線。可以避免金融基礎設施重復建設，降低系統成本，進而降低交易成本。

有利于債券市場開放。資本市場的競爭往往體現為基礎設施的競爭。進入新世紀，美、歐提升金融市場競爭力，在加強改善金融基礎設施方面都有重大舉措。日、韓都將發展托管結算機構提升到國家戰略層面。隨著市場開放，一國監管部門用行政手段控制金融市場的難度加大，而且具有政治敏感性，容易引起反彈。發達國家對開放市場的監管權威，往往通過中央托管體系的業務規則和技術平臺的延伸來巧妙實現。

中央結算公司為債券市場中央登記托管制度做出的貢獻

我國在1996年以前，和大多數國家的債券市場發展初期一樣，債券托管處于分散狀態，存在賬實不符、假冒發行、統計不清、操作成本大等諸多弊端；再加上市場分割、交易不規范，曾發生數額達上千億元的國債回購債務鏈難以清償的情況，國家信用受到嚴重損害，一度釀成了嚴重的金融風險。這促使主管部門和發行人研究探索從根源上控制風險的辦法。1996年，經中國人民銀行和財政部的共同提議，報經國務院同意，在中國證券交易系統有限公司的基礎上改組成立了中央結算公司，負責全國債券的集中登記統一托管和統一結算。

中央結算公司的成立，改變了我國債券分散托管的狀況，承擔起我國債券市場中央登記托管機構的職能，是我國債券市場基礎設施建設的一次重大飛躍，至此中國債券市場進入一個新的發展階段。

（一）加速實現中國債券無紙化

中央結算公司成立后，即積極推進債券無紙化中央登記托管，扭轉了當時因債券分散托管造成的混亂局面，為保障日后中國債券市場的高速和規范發展奠定了堅實基礎。

（二）實行以一級托管為主的債券集中統一登記托管

實行證券中央托管，是國際證券市場經驗的總結，也是國際證券組織推薦的國際標準。自成立以來，中央結算公司在主管部門的大力支持下，從國債集中托管起步，構建了全國集中統一、以一級托管為主的債券登記托管體系，結束了我國債市分散托管的歷史，維護了國家信用和金融穩定。

在托管賬戶體系安排上，中央結算公司建立起安全、簡潔、透明的一級托管制度，奠定了銀行間債券市場健康發展的基石。與多級托管相比，一級托管法律關系清晰，中間環節少，監管便利，有利于提高市場整體效率。多級托管是有紙化證券時代的產物，能夠實現實物券的非移動化，直到今天，美國等多數國家由于實物券和無紙化證券并存，多級托管的利益格局已經固化，并形成路徑依賴。而我國由于后發優勢，快速進入債券全面無紙化時代，確立了一級托管的制度基石，一級托管也成為銀行間債券市場20年健康發展的基礎制度和成功經驗。

以建立債券中央登記托管機制為轉折點，中國債券市場從此進入健康、快速、平穩的發展階段。即使在2004—2005年交易所債券回購風險集中爆發的情況下，中國債券市場總體上仍然保持了健康發展的態勢，市場的穩定性與1995年市場風險爆發時的情況已不可同日而語。

（三）確立債券全生命周期服務體系

在債券中央登記托管機制的基礎上，中央結算公司為市場提供包括發行、登記、托管、結算、付息兌付、估值、擔保品管理、信息披露等在內的債券全生命周期服務。公司自主建成中央債券綜合業務系統，構建起多功能集成化的技術平臺，進一步有效降低了市場運作成本和功能銜接與數據交換風險，實現了中國債券市場基礎設施的現代化，有力支持了債券市場的高速和規范發展。2015年，中央結算公司托管債券余額超過35萬億元，約占市場總量的近八成，已經成為事實上的全國債券總托管機構。

中央結算公司將更好地履行中央登記托管機構使命

中央證券托管機構是 20 世紀金融市場發展的一次重大創新，其發展水平直接反映了一國（或地區）金融基礎設施的先進程度，進而影響著該國金融市場的國際競爭力。進入21世紀，證券托管結算領域受到前所未有的重視，美、歐等發達國家都在推動基礎設施整合，以統一托管結算后臺確保市場多而不散、放而不亂，達到效率和安全的平衡。近年來，在主管部門的領導下，中央結算公司忠實履行國家金融基礎設施職責，以服務市場與監管為宗旨，為中國債券市場發展做出了一系列具有里程碑意義的基礎性與開創性的貢獻。但另一方面，我國中央登記托管機構的發展仍然存在一些突出的制約因素，迫切需要外部政策推動解決。

一是堅持中央統一托管。從國際慣例和國內實踐看，場內交易的前臺可以有多個，場外市場的機制也可以有多種，以競爭提高市場的整體效率。統一的登記結算后臺是金融市場核心的基礎設施。正因為前臺靈活開放多元化，才必須依靠后臺集中統一的支持，否則就會出現市場分割、市場碎片化，降低金融體系的效率。

我國債券市場格局的一個突出問題是后臺分割。銀行間市場和交易所市場由中央結算公司和中證登公司分別托管，近幾年銀行間市場的部分債券分出來由上海清算所托管。三個托管后臺并立給市場機構參與多個市場交易帶來成本和障礙，由此帶來市場的分割和低效。轉托管 不能從根本上解決市場分割和低效的問題，只有統一托管才能高效實現債券市場統一互聯。

二是夯實法律基礎。我國托管結算法律基礎相對薄弱，主要表現在：一方面是相關法律法規缺位。比如，證券基本法沒有覆蓋全市場，債券中央托管結算機構主要由部門規章管轄，法律的規范層次不高；無紙化條件下的證券權利和簿記效力沒有明文規定等。另一方面是現有部分法律成為債券業務創新的制約，比如說金融擔保品的快速處置由于沒有明確規定，無法在操作上落實。建議完善相關法律法規，為債券市場的長遠發展營造良好的制度環境。

三是以一級托管體制支持債券市場對外開放。2016年2月，人民銀行發布2016年第3號公告，標志著我國銀行間債券市場的全面開放。我們認為，債券市場開放路徑設計要堅持行之有效、于我有利的制度框架。開放的根本目的還是要把境內市場建設好，開放中應堅持境內市場行之有效的特色制度，維護市場基本架構的完整性。經過長期實踐，銀行間債券市場形成了現行的一些制度安排，如合格機構投資者制度、一級托管為主的制度、交易前臺和托管結算后臺既互相配合又互相制衡等安排，是現階段擴大開放的最優選擇，應當加以維護。

作者單位：中央結算公司托管部

責任編輯：劉穎 羅邦敏