債券中央登記托管體制及中央結(jié)算公司的實踐

對于以現(xiàn)代遠(yuǎn)程計算機聯(lián)網(wǎng)為物質(zhì)基礎(chǔ)建立起來的現(xiàn)代證券市場來說，中央登記托管體制是金融市場基礎(chǔ)設(shè)施的核心，是確保市場平穩(wěn)運行和風(fēng)險控制的關(guān)鍵，也是投資者選擇進入市場時所要考慮的首要條件。我國的債券中央登記托管體制雖然建立的時間不長，但起點高，發(fā)展較快，并初步形成了自身的特色。

中央登記托管制度的內(nèi)涵

現(xiàn)代證券市場較傳統(tǒng)市場的一個顯著區(qū)別在于消除了證券的物質(zhì)形態(tài)，以“電子簿記”形式集中托管于中央登記托管機構(gòu)。這一技術(shù)革新支撐起現(xiàn)代證券市場高如天文數(shù)字的交易量、令人眼花繚亂的金融創(chuàng)新產(chǎn)品、紛繁復(fù)雜的交易后事務(wù)以及國內(nèi)國際之間瞬息往返的跨市場交易。從某種意義上說，沒有證券無紙化和中央登記托管體制，就談不上證券市場的現(xiàn)代化。

（一）中央登記托管制度的由來

20世紀(jì)70年代以前，美國發(fā)行的都為紙質(zhì)證券，證券登記由發(fā)行人自行完成。投資者可以選擇證券經(jīng)紀(jì)商等代為保管證券，也可以自行保管。交易結(jié)算由證券經(jīng)紀(jì)商或托管銀行辦理，交收過戶一般都通過實物證券的背書完成。在分裂市場之間物理交易紙質(zhì)證券的處理機制成本高、風(fēng)險高、效率低。首先，紙質(zhì)證券處理環(huán)節(jié)繁多，包括保管、審計、證券證書維護、簽章保證、保證券、微縮照片、遺失重辦、文書處理等。其次，紙質(zhì)證券也面臨著丟失、失竊和偽造的高風(fēng)險。最后，交易完成后的款、券處理都嚴(yán)重依賴于紙筆留下交易記錄，靠人工傳遞單據(jù)。紙質(zhì)證券的缺點造成投資者和交易商證券資產(chǎn)分散，削弱了他們參與多個市場交易的能力和效率，跨地區(qū)交易成本尤其昂貴。

20世紀(jì)60年代美國經(jīng)濟繁榮，出現(xiàn)了空前的交易浪潮。與此同時，各證券商的營運都幾乎因超量的紙上作業(yè)而癱瘓。紙質(zhì)證券在交易所地面隨意堆放，現(xiàn)金和證券交割延遲，證券丟失是家常便飯，交易失敗的情況屢見不鮮。紙?zhí)幚砦C不斷升級使交易所不得不每周三休市停止交易，同時縮短其它交易日的交易時間以處理大量的積壓交易訂單。

紙?zhí)幚砦C引起美國政府、行業(yè)、市場參與者等各個層面的深切關(guān)注，后臺行業(yè)的發(fā)展得到最高決策層前所未有的重視，各方參與者達(dá)成共識，一系列改革措施開始推行，沉疴積弊逐步革除，孕育出現(xiàn)代證券市場后臺業(yè)的根基——中央登記托管結(jié)算體制產(chǎn)生的契機。

（二）中央登記托管制度的意義

中央登記托管制度始終是國際證券結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)的核心要求。1989年國際專家組織（G30）最早提出“建立中央證券托管機構(gòu)”。2001年，國際清算銀行和國際證券委員會組織發(fā)布《證券結(jié)算系統(tǒng)推薦標(biāo)準(zhǔn)》，提出“出于安全與效率的原因，應(yīng)在可能的最大范圍內(nèi)實現(xiàn)中央托管”，“通過將托管結(jié)算操作集中于單一實體，可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟并有效降低成本”。金融危機后，國際組織發(fā)布《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則》，進一步吸收升華了以往建議成果，并上升到強制標(biāo)準(zhǔn)，成為各國推進金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的指導(dǎo)性原則。隨著標(biāo)準(zhǔn)的實踐，幾乎所有市場經(jīng)濟國家都采取中央登記托管體制，越來越多的國家整合形成了單一的中央登記托管機構(gòu)。

中央登記托管制度是國際市場安全的寶貴經(jīng)驗教訓(xùn)。上世紀(jì)60年代末，托管結(jié)算的分割低效適應(yīng)不了證券市場快速發(fā)展，造成大面積結(jié)算操作失敗，美國由此創(chuàng)建中央存管機構(gòu)，推進集中統(tǒng)一托管。

有利于債券市場統(tǒng)一。中央登記托管制度是債券市場統(tǒng)一互聯(lián)的關(guān)鍵。沒有統(tǒng)一托管的后臺打通市場，多元多樣的交易前臺就會碎片化，成為孤島。判斷債券市場是統(tǒng)一還是分割，關(guān)鍵看兩點：一是看發(fā)行人和投資人能否自由選擇其參與的市場，二是看發(fā)行人和投資人能否高效地參與多個市場。統(tǒng)一的登記托管結(jié)算是實現(xiàn)這種自由選擇、高效參與的技術(shù)前提。當(dāng)托管結(jié)算后臺分為多個，投資人參與多個市場的成本就大大提升，衡量效益、成本和風(fēng)險，投資人可能被迫只參與某個市場。

有利于債券市場高效。中央登記托管制度可以更好地支持多元化的交易平臺和交易方式。能夠使監(jiān)管者的市場數(shù)據(jù)更加完整及時，降低監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率。市場參與者通過一個債券賬戶可以參與多個市場交易，資產(chǎn)管理效率大大提高。能夠提高交易的可獲得性，進而提高市場流動性。能夠便利多市場無風(fēng)險套利，熨平市場價差，健全統(tǒng)一的國債收益率曲線?？梢员苊饨鹑诨A(chǔ)設(shè)施重復(fù)建設(shè)，降低系統(tǒng)成本，進而降低交易成本。

有利于債券市場開放。資本市場的競爭往往體現(xiàn)為基礎(chǔ)設(shè)施的競爭。進入新世紀(jì)，美、歐提升金融市場競爭力，在加強改善金融基礎(chǔ)設(shè)施方面都有重大舉措。日、韓都將發(fā)展托管結(jié)算機構(gòu)提升到國家戰(zhàn)略層面。隨著市場開放，一國監(jiān)管部門用行政手段控制金融市場的難度加大，而且具有政治敏感性，容易引起反彈。發(fā)達(dá)國家對開放市場的監(jiān)管權(quán)威，往往通過中央托管體系的業(yè)務(wù)規(guī)則和技術(shù)平臺的延伸來巧妙實現(xiàn)。

中央結(jié)算公司為債券市場中央登記托管制度做出的貢獻

我國在1996年以前，和大多數(shù)國家的債券市場發(fā)展初期一樣，債券托管處于分散狀態(tài)，存在賬實不符、假冒發(fā)行、統(tǒng)計不清、操作成本大等諸多弊端；再加上市場分割、交易不規(guī)范，曾發(fā)生數(shù)額達(dá)上千億元的國債回購債務(wù)鏈難以清償?shù)那闆r，國家信用受到嚴(yán)重?fù)p害，一度釀成了嚴(yán)重的金融風(fēng)險。這促使主管部門和發(fā)行人研究探索從根源上控制風(fēng)險的辦法。1996年，經(jīng)中國人民銀行和財政部的共同提議，報經(jīng)國務(wù)院同意，在中國證券交易系統(tǒng)有限公司的基礎(chǔ)上改組成立了中央結(jié)算公司，負(fù)責(zé)全國債券的集中登記統(tǒng)一托管和統(tǒng)一結(jié)算。

中央結(jié)算公司的成立，改變了我國債券分散托管的狀況，承擔(dān)起我國債券市場中央登記托管機構(gòu)的職能，是我國債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一次重大飛躍，至此中國債券市場進入一個新的發(fā)展階段。

（一）加速實現(xiàn)中國債券無紙化

中央結(jié)算公司成立后，即積極推進債券無紙化中央登記托管，扭轉(zhuǎn)了當(dāng)時因債券分散托管造成的混亂局面，為保障日后中國債券市場的高速和規(guī)范發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。

（二）實行以一級托管為主的債券集中統(tǒng)一登記托管

實行證券中央托管，是國際證券市場經(jīng)驗的總結(jié)，也是國際證券組織推薦的國際標(biāo)準(zhǔn)。自成立以來，中央結(jié)算公司在主管部門的大力支持下，從國債集中托管起步，構(gòu)建了全國集中統(tǒng)一、以一級托管為主的債券登記托管體系，結(jié)束了我國債市分散托管的歷史，維護了國家信用和金融穩(wěn)定。

在托管賬戶體系安排上，中央結(jié)算公司建立起安全、簡潔、透明的一級托管制度，奠定了銀行間債券市場健康發(fā)展的基石。與多級托管相比，一級托管法律關(guān)系清晰，中間環(huán)節(jié)少，監(jiān)管便利，有利于提高市場整體效率。多級托管是有紙化證券時代的產(chǎn)物，能夠?qū)崿F(xiàn)實物券的非移動化，直到今天，美國等多數(shù)國家由于實物券和無紙化證券并存，多級托管的利益格局已經(jīng)固化，并形成路徑依賴。而我國由于后發(fā)優(yōu)勢，快速進入債券全面無紙化時代，確立了一級托管的制度基石，一級托管也成為銀行間債券市場20年健康發(fā)展的基礎(chǔ)制度和成功經(jīng)驗。

以建立債券中央登記托管機制為轉(zhuǎn)折點，中國債券市場從此進入健康、快速、平穩(wěn)的發(fā)展階段。即使在2004—2005年交易所債券回購風(fēng)險集中爆發(fā)的情況下，中國債券市場總體上仍然保持了健康發(fā)展的態(tài)勢，市場的穩(wěn)定性與1995年市場風(fēng)險爆發(fā)時的情況已不可同日而語。

（三）確立債券全生命周期服務(wù)體系

在債券中央登記托管機制的基礎(chǔ)上，中央結(jié)算公司為市場提供包括發(fā)行、登記、托管、結(jié)算、付息兌付、估值、擔(dān)保品管理、信息披露等在內(nèi)的債券全生命周期服務(wù)。公司自主建成中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)，構(gòu)建起多功能集成化的技術(shù)平臺，進一步有效降低了市場運作成本和功能銜接與數(shù)據(jù)交換風(fēng)險，實現(xiàn)了中國債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)代化，有力支持了債券市場的高速和規(guī)范發(fā)展。2015年，中央結(jié)算公司托管債券余額超過35萬億元，約占市場總量的近八成，已經(jīng)成為事實上的全國債券總托管機構(gòu)。

中央結(jié)算公司將更好地履行中央登記托管機構(gòu)使命

中央證券托管機構(gòu)是 20 世紀(jì)金融市場發(fā)展的一次重大創(chuàng)新，其發(fā)展水平直接反映了一國（或地區(qū)）金融基礎(chǔ)設(shè)施的先進程度，進而影響著該國金融市場的國際競爭力。進入21世紀(jì)，證券托管結(jié)算領(lǐng)域受到前所未有的重視，美、歐等發(fā)達(dá)國家都在推動基礎(chǔ)設(shè)施整合，以統(tǒng)一托管結(jié)算后臺確保市場多而不散、放而不亂，達(dá)到效率和安全的平衡。近年來，在主管部門的領(lǐng)導(dǎo)下，中央結(jié)算公司忠實履行國家金融基礎(chǔ)設(shè)施職責(zé)，以服務(wù)市場與監(jiān)管為宗旨，為中國債券市場發(fā)展做出了一系列具有里程碑意義的基礎(chǔ)性與開創(chuàng)性的貢獻。但另一方面，我國中央登記托管機構(gòu)的發(fā)展仍然存在一些突出的制約因素，迫切需要外部政策推動解決。

一是堅持中央統(tǒng)一托管。從國際慣例和國內(nèi)實踐看，場內(nèi)交易的前臺可以有多個，場外市場的機制也可以有多種，以競爭提高市場的整體效率。統(tǒng)一的登記結(jié)算后臺是金融市場核心的基礎(chǔ)設(shè)施。正因為前臺靈活開放多元化，才必須依靠后臺集中統(tǒng)一的支持，否則就會出現(xiàn)市場分割、市場碎片化，降低金融體系的效率。

我國債券市場格局的一個突出問題是后臺分割。銀行間市場和交易所市場由中央結(jié)算公司和中證登公司分別托管，近幾年銀行間市場的部分債券分出來由上海清算所托管。三個托管后臺并立給市場機構(gòu)參與多個市場交易帶來成本和障礙，由此帶來市場的分割和低效。轉(zhuǎn)托管 不能從根本上解決市場分割和低效的問題，只有統(tǒng)一托管才能高效實現(xiàn)債券市場統(tǒng)一互聯(lián)。

二是夯實法律基礎(chǔ)。我國托管結(jié)算法律基礎(chǔ)相對薄弱，主要表現(xiàn)在：一方面是相關(guān)法律法規(guī)缺位。比如，證券基本法沒有覆蓋全市場，債券中央托管結(jié)算機構(gòu)主要由部門規(guī)章管轄，法律的規(guī)范層次不高；無紙化條件下的證券權(quán)利和簿記效力沒有明文規(guī)定等。另一方面是現(xiàn)有部分法律成為債券業(yè)務(wù)創(chuàng)新的制約，比如說金融擔(dān)保品的快速處置由于沒有明確規(guī)定，無法在操作上落實。建議完善相關(guān)法律法規(guī)，為債券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展?fàn)I造良好的制度環(huán)境。

三是以一級托管體制支持債券市場對外開放。2016年2月，人民銀行發(fā)布2016年第3號公告，標(biāo)志著我國銀行間債券市場的全面開放。我們認(rèn)為，債券市場開放路徑設(shè)計要堅持行之有效、于我有利的制度框架。開放的根本目的還是要把境內(nèi)市場建設(shè)好，開放中應(yīng)堅持境內(nèi)市場行之有效的特色制度，維護市場基本架構(gòu)的完整性。經(jīng)過長期實踐，銀行間債券市場形成了現(xiàn)行的一些制度安排，如合格機構(gòu)投資者制度、一級托管為主的制度、交易前臺和托管結(jié)算后臺既互相配合又互相制衡等安排，是現(xiàn)階段擴大開放的最優(yōu)選擇，應(yīng)當(dāng)加以維護。

作者單位：中央結(jié)算公司托管部

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏