債市悄然回歸基本面

今年10月至11月中旬，債券市場的表現可謂一波三折。“十一”長假后，收益率慣性小幅下行，后因匯率貶值而短暫回調。此后，由于進出口數據較差、公開市場凈投放、一級市場火爆，收益率在資金趨緊態勢下小幅震蕩下行，在10月20日附近達到階段性低點。據媒體報道，央行有意將表外理財納入宏觀審慎評估體系（MPA）的“廣義信貸”測算范圍，這成為觸發市場調整的導火索，加之機構解讀較為混亂，使得市場較為恐慌，拋盤涌現，收益率快速拉升。10月27日公布的工業企業利潤數據顯示其增速明顯回落，令收益率小幅下行，但上交所發布的《關于試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》嚴重打擊了多頭信心，加之月末央行凈回籠資金令回購利率居高不下，收益率再次沖高。此后，PMI數據繼續好轉，央行逐步加大資金回籠力度，通脹數據如預期般走高，期貨價格飆升，美國大選最終引致全球債券收益率大幅反彈，從而帶動國內債券收益率繼續沖高。11月14日公布了10月份的宏觀經濟數據，投資增速略超預期，經濟回穩預期增強，收益率止跌回升，后期可能仍將進入小幅震蕩上行階段。

從總體來看，銀行間回購利率呈現急升快降的過山車行情，而債市收益率呈現低位盤整后的陡峭化震蕩上行態勢。影響市場走勢的利空因素逐漸占據上風，“買買買”的策略逐步被收益率的震蕩上行削弱，加杠桿的沖動被資金面的不時收緊所干擾。

分品種來看，10月8日至11月14日，國債收益率走出陡峭化行情，1年、5年、10年和30年期收益率分別變動-2BP、4BP、15BP和11BP，至2.13%、2.59%、2.86%和3.28%。政策性金融債收益率上行幅度大于國債，基本呈現平行上行態勢，其中1年、5年、10年和20年期國開債收益率分別上行15BP、19BP、15BP和12BP，至2.42%、3.10%、3.18%和3.48%。

信用債收益率基本上全線上行，短端上行幅度整體大于長端，曲線小幅平坦化。同期限不同評級品種收益率下行幅度基本相當，但AA-級收益率走勢略有不同，受信用面好轉影響，收益率出現一定下行。其中，AAA、AA+和AA級短融收益率分別上行15BP、18BP和13BP，至3.03%，3.19%和3.27%；3年期中票分別上行17BP、17BP和15BP，至3.14%，3.30%和3.38%；5年期品種分別上行12BP、9BP和13BP，至3.29%，3.50%和3.67%。

可以說，債券市場的主導因素已從“資產荒”邏輯逐步回歸到基本面，央行持續回籠資金、監管政策變化、匯率貶值、期貨市場引導以及美國大選帶動全球債券收益率上行等因素均促使債市回歸基本面。具體來看，影響市場走勢的各種因素簡述如下：

一是債市再次回歸基本面，經濟悲觀預期有所修正。今年以來，支撐債券收益率下行的關鍵因素——資金欠配形成的“資產荒”邏輯似乎逐漸弱化，取而代之的是經濟企穩的預期，通脹逐步走高的現實，監管政策抑制資產泡沫、金融去杠桿、供給側改革以及企業盈利改善等利空因素的累積。

年初，草根調研與實際感受都是經濟較差，暫且不說回升，即使企穩都面臨困難，L型的右側遠未走平。但是，在權威人士定調后，供給側改革漸入正軌，無論是從實際感受還是從數據來看，經濟都有所企穩。宏觀數據顯示，GDP連續三個季度保持在6.7%；通脹從8月份1.3%的年內低點回升至10月份的2.1%，并且年內仍有創新高的可能；CPI非食品項從2015年以來持續緩慢增長，今年三季度呈現加速增長趨勢；PPI結束了連續54個月的負增長，回升至10月份的1.2%；工業企業利潤今年以來結束了連續的負增長，三季度增速加快；10月工業增加值同比增速持平于6.1%，1—10月固定資產投資累積增速小幅升至8.3%，10月房地產投資同比增速大幅攀升至13.5%。

二是貨幣政策穩健基調未改，但抑泡沫、降杠桿、控風險、穩匯率使得資金面易穩難松。《2016年第三季度中國貨幣政策執行報告》顯示，央行仍然秉承穩健主基調，注重穩定市場預期，通過各種工具調節銀行間流動性，整體來看效果較好。但穩健不意味著沒有波動，整體寬松不代表沒有階段性偏緊。

10月中旬前，債券收益率的變動逐步脫離了資金成本的約束，即隨著回購利率的不斷上行，債券收益率不斷震蕩下行。期間長期限品種繼續受到機構青睞，機構配置或搶反彈的交易力量成為階段性主導力量，造成市場穩定性降低。中旬至月末，資金面繼續收緊，在其他利空因素的配合下，收益率持續上行。11月上半月，回購利率不斷下行，但收益率仍然義無反顧地走高。可見，資金面對債市的影響力大不如往日。

從目前來看，貨幣政策囿于多重制約難有大的變化，流動性整體寬松與階段性波動將會并存，但未來一兩個季度內不會出現因流動性波動進而引發市場踩踏事件。

三是監管政策沖擊。在中央降杠桿防風險的大環境下，政策趨同明顯，監管政策一直在收緊。10月25日，一份《關于將表外理財業務納入“廣義信貸”測算的通知》在圈內流傳，涉及的主要內容是將MPA考核中廣義信貸的統計范圍擴大至表外理財資金運用項。主流觀點認為，這將在一定程度上限制理財規模增長，減少資金流入債市，對債市形成利空。由此很多機構紛紛開始拋售，收益率當天大幅陡峭化上行。

無獨有偶。10月28日晚間，上交所發布《關于試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》，房地產業采取“基礎范圍+綜合指標評價”的分類監管標準，產能過剩行業采取“產業政策+綜合指標評價”的分類監管標準，都將企業進一步劃分為“正常類”、“關注類”和“風險類”，并且規定房地產企業的公司債券募集資金不得用于購置土地。機構紛紛擔心房地產和產能過剩企業今后的再融資問題，進而影響到債券的付息和兌付，這導致債券收益率繼續振蕩走高。

四是美國大選影響。進入11月，人們議論最多的可能就是美國大選。雖然希拉里民調領先，但最終特朗普意外獲勝。當這一切成為現實，全球金融界才開始回過神來認真思考特朗普的政治主張。在共和黨控制參眾兩院的現實情況下，其減稅、擴大赤字搞基建、減少金融監管、貿易保護主義以及可能加快升息進程的政策組合將更容易推進，其經濟增長的目標說不定真能實現。所以隨后美元指數繼續沖高，黃金大跌，全球債市收益率飆升。

全球債市的聯動使得國內債券收益率承壓。從相關性來看， 2013年以來，美國10年期國債與中國10年期國債的相關性高達0.83。11月9日至14日，10年期國債與國開債收益率已經分別上行9BP和6BP，雖然有國內數據回暖推動，但全球債市的下跌是主要影響因素。

五是國債期貨與匯率的帶動。10月至11月中旬，5年期國債期貨主力合約TF1703已經累計下跌0.72%，按照期貨公司2.2%的保證金計算，組合虧損已經超過32%；10年期國債期貨主力合約T1703已經累計下跌1.48%，按照期貨公司3%的保證金計算，組合虧損已經接近49%。一旦期貨市場下跌，現券拋盤增多，機構套保空頭合約增多，期貨下跌加劇，二者形成螺旋效應，市場容易出現超調。

同時，10月至11月中旬，人民幣匯率呈階梯式貶值，人民幣匯率中間價累計貶值1.9%，導致外匯占款下滑加劇，央行公開市場操作力度加強，在一定程度上加劇了債券市場的調整幅度。

總之，影響債市的各種因素正在悄無聲息地起變化，主導因素正在由資金欠配型“資產荒”邏輯讓位于經濟基本面的改善，遮在機構眼前的迷霧正在被吹散，市場正在恢復往日的模樣。

截至11月14日，10年期國債收益率已突破9月中旬的高點，但距6月初的年內高點仍有15BP；10年期國開債收益率已接近9月初的高點，但距離4月末的年內高點仍有25BP。從收益率形態看，二者均形成“雙底”形態，走出向上突破箱體的態勢，收益率中樞底部抬升明顯，加之債市回歸基本面、通脹繼續小幅走高、金融去杠桿、匯率壓力以及理財管理新規年內可能出臺，后期收益率應該還有一定上行空間。筆者預計，此次10年期國債和國開債收益率調整上限可能分別在2.95%～3.0%和3.30%～3.35%的區間。

至于后期市場何時逆轉，即收益率何時階段性調整到位，筆者認為精確預測點位遠沒有機構根據自身情況選擇能夠承受的點位進行適當投資交易更有意義。市場調整莫恐慌，找到適合自己的策略才是好策略。

作者單位：中國農業銀行資產管理部

責任編輯：羅邦敏 印穎