國際信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)與啟示（中）

歐洲金融體系以銀行業(yè)主導(dǎo)的間接融資為主體，歐洲企業(yè)融資對(duì)銀行借貸的依賴程度非常高。相關(guān)研究顯示，自1980年起，歐洲銀行貸款與GDP之占穩(wěn)步上升（見圖5），至2012年這一比值已超過100%。此外，目前歐洲信貸市場(chǎng)中約80%的公司融資依賴于銀行貸款，僅有約20%來自于公司債券市場(chǎng)，而這兩個(gè)比例在美國信貸市場(chǎng)中幾乎恰恰相反2。

歐洲市場(chǎng)之所以與美國市場(chǎng)差異顯著，形成上述市場(chǎng)特征，其原因主要有以下幾點(diǎn)：第一，歐洲居民儲(chǔ)蓄意識(shí)更強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好更弱，銀行成為金融市場(chǎng)主要的資金供應(yīng)方；第二，歐洲銀行體系結(jié)構(gòu)與美國不同，同一地域銀行之間形成強(qiáng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，公司往往在本地尋求信貸支持，使得銀行信貸成為大多數(shù)公司融資的首選方式；第三，過去幾十年內(nèi)歐洲各國間資本市場(chǎng)分隔程度較高，市場(chǎng)深度參差不齊，造成資本市場(chǎng)無法擔(dān)負(fù)起整個(gè)歐洲企業(yè)的融資需求。

在此背景下，銀行目前仍為歐洲信貸市場(chǎng)的主要參與方，而銀團(tuán)貸款也始終是歐洲信貸的主要構(gòu)成部分（見圖6）。盡管近年來歐洲銀行在信貸市場(chǎng)的份額呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但截至2015年底，歐洲銀行所占市場(chǎng)份額仍達(dá)到23.05%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國銀行所占10%的市場(chǎng)份額。

參與歐洲貸款流轉(zhuǎn)的投資者通常在大型承銷銀行的代理柜臺(tái)完成交易，歐洲貸款交易形式主要分為賣斷式轉(zhuǎn)讓（assignment）及參與式轉(zhuǎn)讓（participation）兩類。在賣斷式轉(zhuǎn)讓形式下，受讓人成為貸款的直接持有人，直接從貸款管理人處獲取貸款兌付本息，這一形式的貸款流轉(zhuǎn)通常要求取得借款人和貸款管理人的一致同意，并且有最低轉(zhuǎn)讓金額限制，歐洲貸款市場(chǎng)通常將之設(shè)置在100萬～250萬歐元；在參與式轉(zhuǎn)讓形式下，交易協(xié)議是在現(xiàn)有貸款人與參與貸款人之間達(dá)成的，受讓方作為參與貸款人僅僅分享其所購份額貸款的相應(yīng)權(quán)益，出讓方作為現(xiàn)有貸款人仍然是貸款的正式持有人，這一形式的貸款流轉(zhuǎn)不需要取得借款人的同意。事實(shí)上，參與式轉(zhuǎn)讓對(duì)于受讓方而言風(fēng)險(xiǎn)較大，如果借款人出現(xiàn)資不抵債或違約情況，受讓方不得向其直接索償。

歐洲信貸市場(chǎng)的發(fā)展歷史

歐洲信貸轉(zhuǎn)讓交易的起源受到美國信貸流轉(zhuǎn)市場(chǎng)的深刻影響。20世紀(jì)80年代，銀行對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表管理的需求逐步增大。進(jìn)入90年代以后，非銀行金融貸款人對(duì)于資產(chǎn)的需求也日益迫切。在此形勢(shì)下，美國貸款二級(jí)市場(chǎng)也變得愈加規(guī)范，專營的貸款交易量開始上升，并通過美國商業(yè)銀行在倫敦的分支機(jī)構(gòu)橫跨大西洋進(jìn)入歐洲市場(chǎng)。

直到20世紀(jì)90年代中期，一些銀行希望更加主動(dòng)地管理貸款、降低單一客戶風(fēng)險(xiǎn)、提升凈資本收益，對(duì)這些銀行而言，歐洲貸款二級(jí)市場(chǎng)的重要性在逐步提升。但是當(dāng)時(shí)歐洲貸款二級(jí)市場(chǎng)缺乏標(biāo)準(zhǔn)的交易規(guī)程，效率低下，市場(chǎng)透明度也相對(duì)較差。為解決這些問題，一些銀行達(dá)成共識(shí)，希望建立一個(gè)以提升市場(chǎng)透明性、效率、流動(dòng)性為目標(biāo)的市場(chǎng)協(xié)會(huì)。因此，Loan Market Association（LMA）于1996年12月正式成立，致力于推動(dòng)歐洲銀團(tuán)市場(chǎng)的統(tǒng)一化進(jìn)程，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)資金配置效率。在成立后的幾年內(nèi)，LMA就引入了優(yōu)良貸款及不良貸款的二級(jí)交易標(biāo)準(zhǔn)化文本，提出了標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)算參數(shù)，發(fā)布了基于供款方的交易量調(diào)查報(bào)告，并逐步培養(yǎng)起一個(gè)活躍的貸款二級(jí)市場(chǎng)。目前由LMA制定的一系列二級(jí)市場(chǎng)平價(jià)、抑價(jià)貸款交易文本已成為歐洲市場(chǎng)上的操作準(zhǔn)則。基于LMA對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的成功建設(shè)，LMA也幫助破除了許多法律和規(guī)章方面的障礙，并在一級(jí)貸款市場(chǎng)上建立了投資性、杠桿性貸款發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化文本。至此，LMA的職權(quán)范圍被擴(kuò)大到覆蓋整個(gè)貸款的一級(jí)發(fā)行、二級(jí)交易市場(chǎng)。

與美國相比，歐洲的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)較弱，銀行類貸款人通常不在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，對(duì)于貸款往往采用“買入并持有到期”策略。從1997年開始，在跨洲際公司再融資運(yùn)作上升、并購及收購等重組業(yè)務(wù)繁榮、擴(kuò)張性貨幣政策推行、資產(chǎn)支持證券發(fā)行、項(xiàng)目融資擴(kuò)張、歐元正式引入等一系列因素的共同作用下，歐洲信貸市場(chǎng)的流動(dòng)性逐步增強(qiáng)。2005年至2007年間，機(jī)構(gòu)投資者大批涌入，使得二級(jí)市場(chǎng)活躍度迅速上升，也提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性。2007年后期，隨著美國次貸危機(jī)爆發(fā)，整個(gè)歐洲信貸市場(chǎng)受到了嚴(yán)重沖擊，市場(chǎng)一級(jí)發(fā)行量經(jīng)歷了斷崖式下跌，從2007年的1.8萬億美元迅速跌落到2009年的6000億美元；同時(shí)歐洲信貸二級(jí)交易市場(chǎng)流動(dòng)性也隨之回落，并且在2008年至2011年間始終呈現(xiàn)出流動(dòng)性不足的態(tài)勢(shì)。2011年交易量有所回升，但2012年受到歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)和美國財(cái)政懸崖的影響，交易量再次下跌。最新數(shù)據(jù)顯示，歐洲信貸二級(jí)交易市場(chǎng)2016年第二季度的交易量約為130億歐元（見圖7）。

歐洲信貸流轉(zhuǎn)市場(chǎng)最新情況

2015年末LMA發(fā)布的一項(xiàng)針對(duì)市場(chǎng)成員的調(diào)查顯示，歐洲信貸市場(chǎng)參與者對(duì)2016年的前景持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，其中約49%的被調(diào)查者認(rèn)為EMEA3信貸市場(chǎng)總量會(huì)與上年持平；35%的被調(diào)查者則認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)10%以上的增幅；僅有16%的被調(diào)查者認(rèn)為信貸總量會(huì)有所下跌。全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)被視為2016年市場(chǎng)最大的潛在影響，其次為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。

最新數(shù)據(jù)顯示，自2012年以來，以LMA標(biāo)準(zhǔn)文本進(jìn)行發(fā)行、交易、結(jié)算的歐洲貸款交易總額逐年上升，2015年一級(jí)發(fā)行量約100億歐元，平價(jià)結(jié)算的二級(jí)交易總量已超過300億歐元；2016年前兩個(gè)季度一級(jí)發(fā)行量約70億歐元，平價(jià)結(jié)算的二級(jí)交易總量已超過150億歐元（見圖8）。由此可見，貸款二級(jí)交易在歐洲信貸市場(chǎng)中扮演著越來越重要的角色。

（一）交易參與主體

歐洲信貸流轉(zhuǎn)市場(chǎng)的交易參與主體主要為銀行和非銀行機(jī)構(gòu)兩大類，其中銀行占主要地位，占比約為56%；非銀行機(jī)構(gòu)主要集中于發(fā)行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的CLO基金、對(duì)沖基金、養(yǎng)老金、高收益?zhèn)鸬?。這一參與者結(jié)構(gòu)與美國呈現(xiàn)顯著差異——美國非銀行機(jī)構(gòu)占比約為85%，銀行占比僅約為15%（見圖9）。

（二）貸款交易平臺(tái)

歐清集團(tuán)（Euroclear）建立了統(tǒng)一的中央登記數(shù)據(jù)庫，提供記錄貸款頭寸、分配唯一識(shí)別碼、進(jìn)行賬務(wù)核對(duì)等專業(yè)化服務(wù)。明訊集團(tuán)（Clearstream）與美國托管清算公司（DTCC）戰(zhàn)略合作，構(gòu)建了以DTCC貸款轉(zhuǎn)讓服務(wù)平臺(tái)為基礎(chǔ)的雙邊貸款及銀團(tuán)貸款轉(zhuǎn)讓登記體系，在提升市場(chǎng)效率、助力行業(yè)監(jiān)管、規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等方面都發(fā)揮了重要作用。此外，明訊集團(tuán)還提供了銀團(tuán)貸款轉(zhuǎn)讓中第三方擔(dān)保品管理服務(wù)，為實(shí)現(xiàn)貸款轉(zhuǎn)讓標(biāo)準(zhǔn)化提供了支持。

（三）貸款的結(jié)算和清算機(jī)構(gòu)（交易后處理機(jī)構(gòu)）

Markit公司為銀團(tuán)貸款交易結(jié)算提供了專業(yè)的線上電子化交易處理平臺(tái)（Markit Loan Settlement），通過貸款交易的自動(dòng)化申報(bào)、確認(rèn)、配對(duì)等支持直通式交易處理（Straight Through Processing，STP）。在STP情形下，所有客戶訂單直接傳至流動(dòng)性提供商（即經(jīng)紀(jì)商及銀行），并由其決定交易價(jià)格，成為一種較為公平、透明的交易方式。

（四）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

歐洲貸款市場(chǎng)協(xié)會(huì)（LMA）與標(biāo)準(zhǔn)普爾等信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一起共同推進(jìn)歐洲銀團(tuán)市場(chǎng)信息透明度，提供面向會(huì)員的信息服務(wù)，增加機(jī)構(gòu)投資者獲取信息的便利程度，并不斷推動(dòng)公共評(píng)級(jí)建設(shè)。標(biāo)準(zhǔn)普爾推出了歐洲信貸指數(shù)（SP European Loan Index）和歐洲杠桿信貸指數(shù)（SP European Leveraged Loan Index， ELLI）等系列指數(shù)。

（五）第三方定價(jià)機(jī)構(gòu)

Reuters LPC European 提供逐日盯市報(bào)價(jià)服務(wù)，從2002年開始覆蓋不到100只貸款的報(bào)價(jià)規(guī)模發(fā)展到2005年對(duì)超過1500只貸款進(jìn)行報(bào)價(jià)。同時(shí)，金融信息服務(wù)公司Markit會(huì)為市場(chǎng)提供估值定價(jià)數(shù)據(jù)（Pricing Data）及參考價(jià)格數(shù)據(jù)（Reference Data），交易者往往會(huì)結(jié)合外部評(píng)級(jí)、律師及會(huì)計(jì)師事務(wù)所報(bào)告、市場(chǎng)環(huán)境、債務(wù)人情況來共同決定買賣價(jià)格。

（六）信息披露平臺(tái)（信息商）

Markit建立了在線貸款信息管理服務(wù)平臺(tái)（Markit Notice Manager），為貸款交易雙方提供代理商通知信息的處理、分類、儲(chǔ)存及數(shù)字化服務(wù)，便于客戶對(duì)金融產(chǎn)品標(biāo)記語言（Financial Products Markup Language，F(xiàn)pML）4、傳真、電子郵件等各類形式的通知信息進(jìn)行集中化整合。目前，Markit Notice Manager為近4000家機(jī)構(gòu)提供時(shí)刻更新的貸款信息，保證貸款交易正常、有序開展及執(zhí)行。

（七）自律組織

歐洲貸款市場(chǎng)協(xié)會(huì)LMA與美國銀團(tuán)及貸款轉(zhuǎn)讓協(xié)會(huì)LSTA共同成立了全球標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)，并聯(lián)合制定貸款結(jié)算全球標(biāo)準(zhǔn)。歐洲銀團(tuán)貸款市場(chǎng)參與者須經(jīng)過實(shí)體認(rèn)證使用國際通識(shí)的金融產(chǎn)品標(biāo)記語言，歐洲使用ISIN格式為貸款編碼。

注：

1.本文上篇為美國信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)發(fā)展研究，已刊發(fā)于《債券》雜志2016年10月號(hào)。

2.資料來源于New Financial，一個(gè)關(guān)注歐洲資本市場(chǎng)、總部位于倫敦的智囊團(tuán)。

3. EMEA即Europe，the Middle East，Africa的首字母縮寫，為歐洲、中東、非洲三地區(qū)的合稱，通常用于政府行政及商業(yè)活動(dòng)上的區(qū)域劃分。

4. 金融產(chǎn)品標(biāo)記語言（FpML）是一種基于可擴(kuò)展標(biāo)記語言（XML）的商業(yè)信息交換標(biāo)準(zhǔn)，可用來在參與公司之間交流柜臺(tái)市場(chǎng)交易詳細(xì)資料，或在公司內(nèi)部分享柜臺(tái)市場(chǎng)交易信息，也可用于在參與公司和外部公司之間提供關(guān)于柜臺(tái)買賣交易的服務(wù)。

作者單位：銀行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)中心

責(zé)任編輯：劉穎 印穎