國際信貸資產流轉市場的經驗與啟示（中）

歐洲金融體系以銀行業主導的間接融資為主體，歐洲企業融資對銀行借貸的依賴程度非常高。相關研究顯示，自1980年起，歐洲銀行貸款與GDP之占穩步上升（見圖5），至2012年這一比值已超過100%。此外，目前歐洲信貸市場中約80%的公司融資依賴于銀行貸款，僅有約20%來自于公司債券市場，而這兩個比例在美國信貸市場中幾乎恰恰相反2。

歐洲市場之所以與美國市場差異顯著，形成上述市場特征，其原因主要有以下幾點：第一，歐洲居民儲蓄意識更強，風險偏好更弱，銀行成為金融市場主要的資金供應方；第二，歐洲銀行體系結構與美國不同，同一地域銀行之間形成強關聯網絡，公司往往在本地尋求信貸支持，使得銀行信貸成為大多數公司融資的首選方式；第三，過去幾十年內歐洲各國間資本市場分隔程度較高，市場深度參差不齊，造成資本市場無法擔負起整個歐洲企業的融資需求。

在此背景下，銀行目前仍為歐洲信貸市場的主要參與方，而銀團貸款也始終是歐洲信貸的主要構成部分（見圖6）。盡管近年來歐洲銀行在信貸市場的份額呈現下降趨勢，但截至2015年底，歐洲銀行所占市場份額仍達到23.05%，遠遠超過美國銀行所占10%的市場份額。

參與歐洲貸款流轉的投資者通常在大型承銷銀行的代理柜臺完成交易，歐洲貸款交易形式主要分為賣斷式轉讓（assignment）及參與式轉讓（participation）兩類。在賣斷式轉讓形式下，受讓人成為貸款的直接持有人，直接從貸款管理人處獲取貸款兌付本息，這一形式的貸款流轉通常要求取得借款人和貸款管理人的一致同意，并且有最低轉讓金額限制，歐洲貸款市場通常將之設置在100萬～250萬歐元；在參與式轉讓形式下，交易協議是在現有貸款人與參與貸款人之間達成的，受讓方作為參與貸款人僅僅分享其所購份額貸款的相應權益，出讓方作為現有貸款人仍然是貸款的正式持有人，這一形式的貸款流轉不需要取得借款人的同意。事實上，參與式轉讓對于受讓方而言風險較大，如果借款人出現資不抵債或違約情況，受讓方不得向其直接索償。

歐洲信貸市場的發展歷史

歐洲信貸轉讓交易的起源受到美國信貸流轉市場的深刻影響。20世紀80年代，銀行對于資產負債表管理的需求逐步增大。進入90年代以后，非銀行金融貸款人對于資產的需求也日益迫切。在此形勢下，美國貸款二級市場也變得愈加規范，專營的貸款交易量開始上升，并通過美國商業銀行在倫敦的分支機構橫跨大西洋進入歐洲市場。

直到20世紀90年代中期，一些銀行希望更加主動地管理貸款、降低單一客戶風險、提升凈資本收益，對這些銀行而言，歐洲貸款二級市場的重要性在逐步提升。但是當時歐洲貸款二級市場缺乏標準的交易規程，效率低下，市場透明度也相對較差。為解決這些問題，一些銀行達成共識，希望建立一個以提升市場透明性、效率、流動性為目標的市場協會。因此，Loan Market Association（LMA）于1996年12月正式成立，致力于推動歐洲銀團市場的統一化進程，充分發揮資本市場資金配置效率。在成立后的幾年內，LMA就引入了優良貸款及不良貸款的二級交易標準化文本，提出了標準的結算參數，發布了基于供款方的交易量調查報告，并逐步培養起一個活躍的貸款二級市場。目前由LMA制定的一系列二級市場平價、抑價貸款交易文本已成為歐洲市場上的操作準則。基于LMA對二級市場的成功建設，LMA也幫助破除了許多法律和規章方面的障礙，并在一級貸款市場上建立了投資性、杠桿性貸款發行的標準化文本。至此，LMA的職權范圍被擴大到覆蓋整個貸款的一級發行、二級交易市場。

與美國相比，歐洲的二級市場流動性相對較弱，銀行類貸款人通常不在二級市場進行交易，對于貸款往往采用“買入并持有到期”策略。從1997年開始，在跨洲際公司再融資運作上升、并購及收購等重組業務繁榮、擴張性貨幣政策推行、資產支持證券發行、項目融資擴張、歐元正式引入等一系列因素的共同作用下，歐洲信貸市場的流動性逐步增強。2005年至2007年間，機構投資者大批涌入，使得二級市場活躍度迅速上升，也提高了市場的流動性。2007年后期，隨著美國次貸危機爆發，整個歐洲信貸市場受到了嚴重沖擊，市場一級發行量經歷了斷崖式下跌，從2007年的1.8萬億美元迅速跌落到2009年的6000億美元；同時歐洲信貸二級交易市場流動性也隨之回落，并且在2008年至2011年間始終呈現出流動性不足的態勢。2011年交易量有所回升，但2012年受到歐元區主權債務危機和美國財政懸崖的影響，交易量再次下跌。最新數據顯示，歐洲信貸二級交易市場2016年第二季度的交易量約為130億歐元（見圖7）。

歐洲信貸流轉市場最新情況

2015年末LMA發布的一項針對市場成員的調查顯示，歐洲信貸市場參與者對2016年的前景持謹慎樂觀態度，其中約49%的被調查者認為EMEA3信貸市場總量會與上年持平；35%的被調查者則認為會出現10%以上的增幅；僅有16%的被調查者認為信貸總量會有所下跌。全球經濟風險和地緣政治風險被視為2016年市場最大的潛在影響，其次為市場競爭壓力。

最新數據顯示，自2012年以來，以LMA標準文本進行發行、交易、結算的歐洲貸款交易總額逐年上升，2015年一級發行量約100億歐元，平價結算的二級交易總量已超過300億歐元；2016年前兩個季度一級發行量約70億歐元，平價結算的二級交易總量已超過150億歐元（見圖8）。由此可見，貸款二級交易在歐洲信貸市場中扮演著越來越重要的角色。

（一）交易參與主體

歐洲信貸流轉市場的交易參與主體主要為銀行和非銀行機構兩大類，其中銀行占主要地位，占比約為56%；非銀行機構主要集中于發行結構化金融產品的CLO基金、對沖基金、養老金、高收益債券基金等。這一參與者結構與美國呈現顯著差異——美國非銀行機構占比約為85%，銀行占比僅約為15%（見圖9）。

（二）貸款交易平臺

歐清集團（Euroclear）建立了統一的中央登記數據庫，提供記錄貸款頭寸、分配唯一識別碼、進行賬務核對等專業化服務。明訊集團（Clearstream）與美國托管清算公司（DTCC）戰略合作，構建了以DTCC貸款轉讓服務平臺為基礎的雙邊貸款及銀團貸款轉讓登記體系，在提升市場效率、助力行業監管、規避市場風險等方面都發揮了重要作用。此外，明訊集團還提供了銀團貸款轉讓中第三方擔保品管理服務，為實現貸款轉讓標準化提供了支持。

（三）貸款的結算和清算機構（交易后處理機構）

Markit公司為銀團貸款交易結算提供了專業的線上電子化交易處理平臺（Markit Loan Settlement），通過貸款交易的自動化申報、確認、配對等支持直通式交易處理（Straight Through Processing，STP）。在STP情形下，所有客戶訂單直接傳至流動性提供商（即經紀商及銀行），并由其決定交易價格，成為一種較為公平、透明的交易方式。

（四）信用評級機構

歐洲貸款市場協會（LMA）與標準普爾等信用評級機構一起共同推進歐洲銀團市場信息透明度，提供面向會員的信息服務，增加機構投資者獲取信息的便利程度，并不斷推動公共評級建設。標準普爾推出了歐洲信貸指數（SP European Loan Index）和歐洲杠桿信貸指數（SP European Leveraged Loan Index， ELLI）等系列指數。

（五）第三方定價機構

Reuters LPC European 提供逐日盯市報價服務，從2002年開始覆蓋不到100只貸款的報價規模發展到2005年對超過1500只貸款進行報價。同時，金融信息服務公司Markit會為市場提供估值定價數據（Pricing Data）及參考價格數據（Reference Data），交易者往往會結合外部評級、律師及會計師事務所報告、市場環境、債務人情況來共同決定買賣價格。

（六）信息披露平臺（信息商）

Markit建立了在線貸款信息管理服務平臺（Markit Notice Manager），為貸款交易雙方提供代理商通知信息的處理、分類、儲存及數字化服務，便于客戶對金融產品標記語言（Financial Products Markup Language，FpML）4、傳真、電子郵件等各類形式的通知信息進行集中化整合。目前，Markit Notice Manager為近4000家機構提供時刻更新的貸款信息，保證貸款交易正常、有序開展及執行。

（七）自律組織

歐洲貸款市場協會LMA與美國銀團及貸款轉讓協會LSTA共同成立了全球標準委員會，并聯合制定貸款結算全球標準。歐洲銀團貸款市場參與者須經過實體認證使用國際通識的金融產品標記語言，歐洲使用ISIN格式為貸款編碼。

注：

1.本文上篇為美國信貸資產流轉市場發展研究，已刊發于《債券》雜志2016年10月號。

2.資料來源于New Financial，一個關注歐洲資本市場、總部位于倫敦的智囊團。

3. EMEA即Europe，the Middle East，Africa的首字母縮寫，為歐洲、中東、非洲三地區的合稱，通常用于政府行政及商業活動上的區域劃分。

4. 金融產品標記語言（FpML）是一種基于可擴展標記語言（XML）的商業信息交換標準，可用來在參與公司之間交流柜臺市場交易詳細資料，或在公司內部分享柜臺市場交易信息，也可用于在參與公司和外部公司之間提供關于柜臺買賣交易的服務。

作者單位：銀行業信貸資產登記流轉中心

責任編輯：劉穎 印穎