如何對世聯行進行估值

自從世聯行進入轉型期后，如何估值就是難題，因為金融和資管兩大新興業(yè)務正在加速布局，這些業(yè)務的未來現金流價值遠超現在，對比之前只有代理、顧問和經紀三項業(yè)務時期，已經是完全不同的環(huán)境。

世聯行（002285.SZ）的股價自2015年頂峰下挫了近75%，跌幅顯著超越了部分有業(yè)績支撐的優(yōu)質成長股。究其原因，我認為這是市場對公司業(yè)務的錯判所致，包括了對業(yè)績和估值的錯判，俗稱“戴維斯雙殺”。

代理業(yè)務：一個錯判+一個忽視

2015-2017年是傳統(tǒng)代理業(yè)務的好年份，因為樓市處于信用擴張周期，而2016年對世聯行而言更是好年份中的“大年”，因為樓市復蘇到達了公司的業(yè)務集中地——二線城市以及圍繞一二線城市的優(yōu)質三線城市。

從經營數據看，世聯行在2013年初完成全國布局，其代理業(yè)務在2013-2015年的營收增速分別為72%、65%、57%，毛利率分別為34%、31%、36%。在毛利率穩(wěn)中有升的情況下實現收入的高速增長，原因是規(guī)模效應出來了，從公司從事代理業(yè)務的銷售人數可以印證，2009-2012年人數從兩千多人快速升至近萬人，而2013年完成全國布局后為10842人，2014年是11542人，2015年是12772人，每年增加不過千人左右。世聯行過去的年報也詳細分析過這種規(guī)模效應的量化效果，因此，世聯行今明兩年的代理業(yè)務將繼續(xù)大豐收，源于更多的二三線城市在越過公司的盈虧平衡線后，利潤增速將超越營收增速，即代理業(yè)務的毛利率會繼續(xù)擴張。當然，這是一個周期性因素，當信用緊縮周期來臨時，同樣的力量也會反噬毛利率。……