我國(guó)整體上市及其績(jī)效影響探討

摘 要：隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的順利完成以及國(guó)家相關(guān)政策的指引和鼓勵(lì)，我國(guó)學(xué)者和企業(yè)所有者更加關(guān)注整體上市這一創(chuàng)新制度的安排。我國(guó)證券市場(chǎng)的主要上市公司是由國(guó)有企業(yè)構(gòu)成，而針對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)的整體上市分析研究，不僅對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革，也對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展具有重要的理論和實(shí)踐意義。

關(guān)鍵詞：整體上市 績(jī)效 影響

整體上市相對(duì)于分拆上市而言，整體上市屬于中國(guó)特有的現(xiàn)象，所以國(guó)外的相關(guān)研究較少。由于相關(guān)整體上市的政策推出較晚，而且我國(guó)還處于整體上市實(shí)踐的摸索時(shí)期，因此，我國(guó)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于整體上市的研究主要集中在整體上市的動(dòng)因、整體上市的模式、整體上市中普遍存在的問(wèn)題，而對(duì)于國(guó)內(nèi)整體上市績(jī)效的研究分析多在定性分析，而定量分析特別的少。即使有的文獻(xiàn)對(duì)整體上市的績(jī)效進(jìn)行了定量分析，又因?yàn)樗x擇的樣本、方法、口徑尺度不同，所以文獻(xiàn)中學(xué)者得出的結(jié)論并不統(tǒng)一，對(duì)整體上市還缺乏系統(tǒng)完整的分析研究。以下為對(duì)我國(guó)整體上市文獻(xiàn)的綜述。

一、整體上市的主要觀點(diǎn)

黃清（2004）認(rèn)為整體上市是指國(guó)有企業(yè)全部的業(yè)務(wù)通過(guò)重組成為股份公司而且通過(guò)增資擴(kuò)股上市、注銷(xiāo)原企業(yè)的一種上市模式。鄧曉卓（2004）則認(rèn)為整體上市是指上市的子公司收購(gòu)母公司資產(chǎn)的行為，或者是母公司重新發(fā)行股票、注銷(xiāo)掉上市子公司的股票，從而使母公司整體上市。她的定義結(jié)合了黃清的概念，而且比較全面。

上市研究的主要方向及現(xiàn)狀。

1.整體上市較分拆上市優(yōu)勢(shì)明顯。黃湘源（2004）采用了案例分析法，分析了TCL和武鋼兩個(gè)案例，他認(rèn)為整體上市模式在我國(guó)正在成為一種趨勢(shì)。然而，這種趨勢(shì)產(chǎn)生的原因一方面是分拆上市的弊端日益暴露出來(lái)；另一方面則是已經(jīng)上市的公司過(guò)度的包裝，使得上市公司缺乏獨(dú)立性，控股股東的公司與上市公司的關(guān)聯(lián)交易大量的存在，上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)被控股股東所操控，這無(wú)形中損害了中小股東的利益。

2.整體上市模式探討。鄧曉卓（2004）對(duì)TCL多采用的模式和武鋼所采用的模式進(jìn)行了對(duì)比分析，結(jié)合證券市場(chǎng)當(dāng)時(shí)的現(xiàn)實(shí)情況認(rèn)為武鋼所采用的模式更符合市場(chǎng)現(xiàn)狀，并且武鋼模式所采用的定價(jià)過(guò)程相對(duì)簡(jiǎn)單，且易于操作，更容易被市場(chǎng)所接受，還能更好的保護(hù)股東利益，但是沒(méi)有指出大股東與中小股東的利益問(wèn)題。

整體上市除了積極作用外，還存在三個(gè)方面的不足之處：一是整體上市不利于市場(chǎng)中既有矛盾的化解。股本泡沫和股權(quán)分裂，扭曲了市場(chǎng)的內(nèi)在機(jī)制和內(nèi)在功能，讓市場(chǎng)發(fā)揮資源流動(dòng)的配置功能和導(dǎo)向功能失效，同時(shí)還使得市場(chǎng)預(yù)期機(jī)制和評(píng)價(jià)機(jī)制的形成受到了限制。還有就是缺乏制度對(duì)于整體上市資產(chǎn)質(zhì)量的進(jìn)行保障。第三，整體上市對(duì)于現(xiàn)有制度的不利影響無(wú)法有效的規(guī)避。

總體來(lái)看，大部分學(xué)者對(duì)整體上市是持正面的支持態(tài)度，普遍贊同整體上市是一種制度創(chuàng)新，能夠充分緩解分拆上市帶來(lái)的弊端，不僅可以減少大量的關(guān)聯(lián)交易、優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而且可以提高上市公司內(nèi)部治理水平，對(duì)控股股東與上市公司之間的違規(guī)擔(dān)保能起到規(guī)避作用。同時(shí)，整體上市后會(huì)對(duì)企業(yè)集團(tuán)資源進(jìn)行整合，體現(xiàn)出資本產(chǎn)品的協(xié)同效應(yīng)，對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提高也起到了積極的作用。然而同樣，整體上市也存在著一些問(wèn)題，例如整體上市能否對(duì)中小股東起到保護(hù)作用，能否改善企業(yè)集團(tuán)的公司治理水平，整合后的企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)質(zhì)量是否優(yōu)質(zhì)等。這一系列問(wèn)題都亟待解決。

二、整體上市對(duì)企業(yè)短期績(jī)效影響

Madden（1981）等學(xué)者較早的利用事件研究法研究企業(yè)的資產(chǎn)重組，他們對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)重組的短期財(cái)富效應(yīng)做了驗(yàn)證，證明了在資產(chǎn)重組的作用下短期財(cái)富表現(xiàn)出增長(zhǎng)的趨勢(shì)。耿云江（2012）通過(guò)對(duì)首開(kāi)集團(tuán)整體上市的案例分析得出，整體上市的短期財(cái)務(wù)效應(yīng)是明顯的，即整體上市的當(dāng)年，首開(kāi)股份的資產(chǎn)規(guī)模和項(xiàng)目數(shù)量擴(kuò)張迅速，充分改善了該企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率、償債能力、盈利能力和發(fā)展?jié)摿ΑＳ纱耍梢钥闯鰢?guó)內(nèi)的學(xué)者也普遍認(rèn)為，整體上市在短期內(nèi)對(duì)公司的市場(chǎng)績(jī)效是有提升作用的。

三、整體上市對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效影響

關(guān)于長(zhǎng)期績(jī)效，國(guó)內(nèi)的研究者們基于各自的樣本得出的結(jié)論有所差異，有的更是互為相反。但通過(guò)綜合分析看會(huì)發(fā)現(xiàn)，績(jī)效在整體上市后的表現(xiàn)與注入資產(chǎn)的質(zhì)量息息相關(guān)，公司自身的資源配置與整合決定了整體上市績(jī)效的持續(xù)的改善。但是，也有研究者認(rèn)為企業(yè)在整體上市后對(duì)其績(jī)效并沒(méi)有多大的影響甚至?xí)?duì)其績(jī)效產(chǎn)生消極的影響。由此，研究者認(rèn)為，為改善和規(guī)范整體上市及其效用，企業(yè)必須把大股東原有存量資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的公允性和透明度提高，并且對(duì)大股東的行為進(jìn)一步的規(guī)范，尤其是對(duì)大股東資產(chǎn)置換行為的監(jiān)督和約束加強(qiáng)。

四、文獻(xiàn)綜述

研究者對(duì)于整體上市的企業(yè)績(jī)效的研究主要從兩個(gè)方面著手，一是市場(chǎng)績(jī)效，二十財(cái)務(wù)績(jī)效。對(duì)于市場(chǎng)績(jī)效來(lái)說(shuō)，基本上集中關(guān)注短期效應(yīng)；財(cái)務(wù)績(jī)效方面則是重點(diǎn)關(guān)注其中長(zhǎng)期的變化。從現(xiàn)有的文獻(xiàn)可知，學(xué)者們對(duì)于整體上市的市場(chǎng)反應(yīng)研究結(jié)論大都比較一致，認(rèn)為整體上市能夠明顯提高市場(chǎng)績(jī)效，即整體上市能給股東帶來(lái)顯著為正的財(cái)富效應(yīng)。其原因解釋為，投資者能夠充分認(rèn)識(shí)到整體上市有減少關(guān)聯(lián)交易、降低代理成本等優(yōu)點(diǎn)，且這一舉措預(yù)期可能給上市公司帶來(lái)巨大的收益，從而將整體上市的宣告理解為重大利好消息。相對(duì)比市場(chǎng)反應(yīng)，學(xué)術(shù)界對(duì)于整體上市長(zhǎng)期績(jī)效的觀點(diǎn)則不一致。有的研究認(rèn)為整體上市不但提高了短期績(jī)效還提高了中長(zhǎng)期績(jī)效，而有的研究者則認(rèn)為，整體上市不但沒(méi)有提高該公司的短期績(jī)效，甚至在整體上市后其長(zhǎng)期績(jī)效也有所下降。

總的來(lái)看，企業(yè)價(jià)值是資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期熱點(diǎn)和核心問(wèn)題。所有企業(yè)的最總目標(biāo)都是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。整體上市究竟能否給企業(yè)帶來(lái)良好的績(jī)效，企業(yè)價(jià)值是最重要而且首先要考慮的問(wèn)題。

參考文獻(xiàn)：

[1]黃清.國(guó)有企業(yè)整體上市研究——國(guó)有企業(yè)分拆上市和整體上市模式的案例分析[J].管理世界，2004（2）：39-41.

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作者簡(jiǎn)介：魏云峰（1991—），男，山東濟(jì)南，漢族，石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：會(huì)計(jì)理論與方法。