股指期貨新品種的推出對我國股票現貨市場波動性的影響

摘 要：上證50和中證500指數期貨于2015年4月16日正式推出。推出后的幾個月時間內，伴隨著整個大盤的劇烈震蕩，上證50指數和中證500指數現貨都發生了劇烈的波動。本文從該研究背景出發，借助這兩個指數日交易數據，分別采用加入虛擬變量的GARCH模型，對這兩只股指期貨的推出對股票現貨市場波動性的影響進行實證研究，研究表明股指期貨的推出在在短期內一定程度上加大了股票市場的波動性。

關鍵詞：上證50指數期貨 中證500指數期貨 股票現貨市場波動性

一、引言

2015年4月16日，上證50與中證500兩只股指期貨新品種在中國金融期貨交易所掛牌上市，它們的上市為市場參與者提供了更為豐富的股指期貨產品，也使得金融期貨產品的深度和廣度得以擴展。但是由于股指期貨本身的杠桿效應，它的推出對股票市場波動性是否會帶來影響，它是否是導致今天6月股市大震蕩的原因，是當前迫切需要研究和解答的問題。

二、樣本選擇及模型確立

1.樣本選擇及處理。本文選取2011年4月16日至2015年6月16日上證50及中證500指數收盤價（Pt）作為原始數據，共計2028個有效數據。日收益率計算公式為：

2.描述性統計。Eviews6.0軟件描述性統計結果顯示，上證50指數收益序列呈現右偏、尖峰的特征，而中證500指數收益序列則呈現左偏、尖峰的特征，均顯著異于正態分布。

3.平穩性檢驗。本文利用ADF單位根檢驗方法對兩個時間序列的平穩性進行了檢驗。檢驗結果表明均可以拒絕原假設，認為這兩個時間序列不存在單位根，是平穩的時間序列，因此可以進行GARCH建模。

4.均值方程的選擇。為了確定均值方程的滯后階數，通常采用對比F值以及AIC準則和SC準則來進行篩選，AIC值或者SC值越小，F值越大則為越好。采用Eviews6.0對兩個指數日收益率序列分別進行從0至10階的回歸分析。通過對比各滯后階數回歸方程的AIC、SC及F值可知，上證50指數和中證500指數日收益率序列的均值方程分別為： 和。

5.ARCH效應檢驗。基于以上兩個均值方程，在建模之前還需要對兩個方程的殘差項進行ARCH效應檢驗，以探究采用。本文采用拉格朗日乘子檢驗法進行檢驗。檢驗結果如表2-2所示。

從Eviews6.0 LM檢驗結果來看，兩個方程的殘差序列均存在ARCH效應，因此對于這種存在ARCH效應的序列來說，使用GARCH模型是非常合適的。

6.GARCH模型的選擇與確立。為了研究兩只新的股指期貨的推出對股票現貨市場波動性的影響，本文引入了一個虛擬變量D來表示股指期貨的引入。在這兩支股指期貨引入之前D取值為0，引入之后取值為1。通過這個虛擬變量的系數值來刻畫他們的引入對股票現貨市場波動性造成的影響。那么，這樣我們添加進虛擬變量之后，GARCH模型為：

（1）

（2）

根據上一節的分析，上證50指數收益率的均值方程和中證500指數收益率的均值方程有所不同，因此針對這兩個不同的指數，GARCH模型也會有稍許的差別。另外，關于GARCH模型的具體階數，根據AIC準則、SC準則和DW統計量，以及兼顧到模型中各變量的顯著性，經過對比不同階數的結果之后，結果顯示GARCH（1，1）為最適宜的模型，因此本文采用它來對兩只股指期貨的推出對股市現貨進行波動性的分析。

根據Eviews6.0實證檢驗結果（如表2-3及2-4所示），我們得到GARCH模型的具體方程。首先是上證50指數日收益率，它方程的具體形式為：

均值方程：Rt=-2.76×10-6+εt

條件方差方程：

從Eviews回歸結果可以看出，D的系數為正，并且在10%的顯著水平下，D是顯著的，說明上證50指數的引入增加了該股票指數對應現貨的波動性。但是從D系數的絕對值上來看，雖然上證50指數期貨的推出在一定程度上加大了現貨市場指數的波動性，但是這種影響不是很大。

類似的，中證500指數收益率序列的GARCH（1，1）模型所得的方程可以具體寫為：

均值方程：Rt=0.0005+0.0790×Rt-1+εt

條件方差方程：

與上證50指數日收益率序列回歸結果不同的是，中證500指數期貨日收益率序列的GARCH回歸模型顯示，D的系數為正但是不顯著，說明不能從這個回歸結果中推斷中證500指數期貨的推出增大了股市現貨市場的波動性。

7.GARCH模型的檢驗。為了檢驗這兩個GARCH（1，1）模型是否消除了之前出現的ARCH效應，本文將再次對擬合后的模型進行ARCH-LM檢驗。檢驗結果表明在經過GARCH（1，1）模型的擬合之后，回歸方程的殘差序列不存在序列相關性，原有的ARCH效應被消除了，這也說明模型的擬合結果是可靠的。

三、結語

本文利用GARCH模型，研究了上證50指數期貨和中證500指數期貨的推出對股票現貨市場波動性的影響。從實證結果分析，可以得到以下幾點結論：

1.上證50指數期貨和中證500指數期貨的推出都在一定程度上增加了現貨市場的波動性，但是總體而言對波動性的影響很小。

2.對比上證50指數期貨和中證500指數期貨這兩者的推出對波動性的影響情況，發現前者的影響更顯著，這在一定程度上顯示出，相較于反映滬深證券市場內中小市值公司整體狀況的中證500指數而言，反映上海上海證券市場最具市場影響力的優質大盤企業整體狀況的上證50指數，更容易受到其對應指數期貨推出的影響。

從資本市場層面分析，由于我國證券市場還是一個新興的市場，市場上個人參與者較多。股指期貨推出以后，股指期貨較低的交易成本吸引了大量的個人交易者進入期貨市場。同時，股指期貨交易為現貨指數市場提供了一個良好的風險規避機制，這使得股指期貨市場上個體投資者數量逐步增加，帶動市場活躍度提升，進而加劇了股票指數現貨市場的波動。由于衍生品市場上的投資者同時也會在現貨市場上進行投資，期貨市場的信息和波動也會向現貨市場傳遞，因此現貨市場的波動性也隨之增大。因此，從這一點上來看，我國股票指數期貨推出對現貨市場的波動性產生影響，在一定程度上是由于我國的證券市場結構以及市場發展水平所決定的。但是由于上證50指數和中證500指數推出還不到一年時間，數據樣本也不夠豐富，驗證它們對現貨市場波動性的影響尚且處于發展階段，股指期貨推出對現貨市場波動性的長期影響還有待進一步考證。因此，從這一點來看，積極穩健的推進我國股指期貨市場的發展，建立健全我國資本市場，使股指期貨能夠盡早發揮信息傳遞及內在穩定器作用，是目前的需要考慮和執行的正確方向。

參考文獻：

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作者簡介：康馨（1990—）女，四川綿陽，東華大學碩士研究生，研究方向：金融風險管理。