損失規避與家庭儲蓄行為：基于CHFS的經驗證據

張安全，凌　晨，倪鵬飛

(1.西南財經大學 經濟學院，四川 成都 611130；2.西南財經大學 博士后流動站，四川 成都 611130；

3.中國社會科學院 財經戰略研究院，北京 100028)

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損失規避與家庭儲蓄行為：基于CHFS的經驗證據

張安全1,2，凌晨1，倪鵬飛3

(1.西南財經大學 經濟學院，四川 成都 611130；2.西南財經大學 博士后流動站，四川 成都 611130；

3.中國社會科學院 財經戰略研究院，北京 100028)

摘要：損失規避作為廣泛存在于風險和非風險決策中的一種現象，近年來得到大量的討論。本文利用中國家庭金融調查2011年的微觀數據，首次探討并驗證損失規避在我國家庭層面的存在性及其對我國家庭消費-儲蓄行為可能的影響。實證結果表明，我國家庭確實存在損失規避特征，家庭對正向和負向的收入沖擊表現出不對稱的儲蓄行為。具體而言，當收入低于基準收入水平時，家庭進行儲蓄的概率會顯著降低，而當收入高于基準收入，家庭進行儲蓄的概率則沒有顯著變化。因此，今后的研究要更加注重消費者的損失規避心理，以幫助人們更加有效地認識、預測及干預由損失規避造成的消費儲蓄決策。

關鍵詞：前景理論；損失規避；收入沖擊；家庭儲蓄行為；不對稱性

一、引言

儲蓄率過高、消費需求不足，一直以來是中國經濟增長過程中的主要矛盾之一。因此，對我國家庭的消費-儲蓄行為的研究也一直受到學者和政策制定者的關注。現有文獻從各種不同的角度考察分析了影響中國家庭消費-儲蓄行為的原因或動機，其中包括人口結構的變化[1-2]、收入分配不均[3-4]、流動性約束[5-7]、消費者的“習慣形成”[8-10]、預防性儲蓄動機[11-14]、以及競爭性動機等[15]。盡管存在諸多結論，研究者對影響中國家庭消費-儲蓄行為的原因或動機并未形成統一意見。很有可能存在其它未知的因素影響中國家庭的消費-儲蓄行為。本文的主要目的是探討并驗證一種新的可能因素。

在上述研究中國家庭消費-儲蓄行為的文獻中，研究者大都基于一個期望效用理論框架下的生命周期-持久收入假說模型。然而，大量心理學以及行為經濟學的研究表明，人們的行為存在系統性地違背期望效用理論的情形[16]，期望效用理論無法對經濟主體的選擇行為提供足夠合理的描述。基于此，Kahneman和Tversky提出了著名的前景理論[17-19]。相對于傳統的期望效用理論，前景理論在解釋個人選擇行為中一個主要特征是所謂的損失規避。損失規避是指經濟主體對相對于基準消費水平的消費增加和消費降低的評價是不對稱的。相對基準水平消費增加所帶來的快樂，同樣數量的消費降低給消費者帶來的痛苦程度更大。進一步的，如果消費者對消費增加量是風險厭惡的，對消費降低量則是風險愛好的。這一現象在許多實驗文獻中都得到了驗證[20-22]。

如果家庭的消費-儲蓄行為決策具有損失規避的特性，則意味著家庭的福利狀況不僅取決于當期的消費水平，還取決于當期消費與基準消費水平的比較。當消費水平低于基準水平時，消費者所承受的痛苦要強于消費水平高于基準水平時所體驗到的快樂。因此，當收入降低時，家庭會通過減少儲蓄的方式抵制消費降低；而收入上升時，儲蓄增加情況則并不那么明顯。因此，具有損失規避特征的家庭應對不同收入沖擊時的消費-儲蓄行為是不對稱的。而在傳統期望效用理論或者習慣形成文獻中，不同收入沖擊對家庭消費行為則是完全對稱的。本文的第一個目標是驗證中國家庭的消費-儲蓄行為是否受到損失規避的影響。

其次，驗證損失規避的研究大都來源于調查問卷或實驗研究，僅有少量文獻利用人們的實際行為數據進行檢驗，并得到其存在的相關經驗證據，但是這些文獻均采用的是宏觀總量數據[23-24]。正如Schmidt和Traub[20]所指出的，這些結論需要謹慎對待，損失規避在總量層面較為顯著可能是因為部分家庭(或個人)是極度的損失規避者，損失規避在家庭(個人)中可能并不普遍存在。基于此，Genesove和Mayer[25]利用波士頓房地產的個人房屋交易數據驗證了損失規避對賣房者的影響。據我們所知，目前還沒文獻利用微觀數據來驗證我國家庭或個體是否存在損失規避，這是本文的第二個目標。

本文利用中國家庭金融調查(CHFS)2011年的微觀家庭數據來驗證損失規避在我國家庭層面的存在性，同時檢驗其對中國家庭消費-儲蓄行為的影響。通過將家庭儲蓄概率模型化為家庭收入相對于基準收入水平和其它可能影響儲蓄行為的控制變量的函數，并在此基礎上進行計量分析，結果表明：中國家庭的消費-儲蓄行為與損失規避的預測一致。本文的貢獻有兩個維度：首先，提供了影響中國家庭消費-儲蓄行為的一種新的可能因素。其次，對損失規避現象提供了中國微觀家庭層面的實際證據。

本文剩余部分結構如下：第二部分討論前景理論和本文結論的聯系并提出相應的計量模型；第三部分是數據的描述；第四部分是經驗分析，給出了估計結果及相應的解釋；最后是本文小結。

二、前景理論、損失規避與計量方程

為了在前景理論中討論損失規避，Tversky和Kahneman[18]提出了解釋經濟主體在不確定下行為的三點要素。第一，衡量損失和收益應相對于一個基準水平。第二，相對于同樣數量的收益，損失的價值函數更加陡峭。第三，損失和收益對其價值函數的邊際影響是隨著損失和收益規模的變大而遞減的。綜合以上三點因素，前景理論所涉及的價值函數如圖1所示。

目前大多數針對前景理論的研究是基于經濟主體在調查問卷或實驗中進行的風險選擇，前景理論并沒有直接指明家庭面對不同收入沖擊時應如何進行消費-儲蓄選擇。Bowman等[23]根據前景理論所建立的一個簡單兩期家庭消費-儲蓄模型指出：在損失規避的情形下，收入下降時家庭對降低消費的抵制程度要強于收入上升時對提高消費的抵制程度。在本文的實證部分，我們利用家庭正常年份的收入作為基準點來進行研究。這樣選取的原因是因為正常年份的收入似乎是每個家庭最自然的比照點。基于前景理論，當收入水平低于基準水平時，家庭進行儲蓄的可能性會大幅度下降；但是當收入水平高于基準水平時，家庭進行儲蓄的可能性只會小幅度上升。家庭針對預期收入變化的消費決策調整具有非對稱性。

圖1　前景理論

本文剩余部分利用CHFS數據來檢驗中國家庭消費-儲蓄行為對收入正向和負向調整的非對稱反應，從而驗證損失規避在我國家庭層面的存在性。基于以上結論，我們建立如下計量模型：

savei=β0+β1above_referencei+

β2below_referencei+Xδ+μi

(1)

其中，save是家庭的儲蓄決策，above_reference是定義家庭收入是否高于基準收入水平的0-1變量，若高于則取值為1，否則為0；below_reference則是定義家庭收入是否低于基準收入水平的0-1變量，若低于則取值為1，否則為0；X是其他可能影響家庭儲蓄決策的解釋變量，μ是擾動項。根據前景理論可知，如果家庭層面存在損失規避，那么我們可以預期β1>0，β2<0，且|β1|<|β2|。

三、數據

本文采用中國家庭金融調查(CHFS)2011年的數據進行分析。CHFS數據是由西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心提供，是一個具有全國代表性的家庭層面的微觀金融數據庫，有關數據的詳細信息參見甘犁 等的介紹[26]。CHFS 2011年的數據共涉及全國25個省、自治區、直轄市范圍內8438個家庭，剔除收入和消費支出等數據存在缺失的家庭樣本，本文使用的樣本共計7238個家庭，其中包括農村家庭3023個，城市家庭4215個。

本文的被解釋變量是家庭儲蓄決策的二元變量。將上一年度中家庭各項收入之和與消費總支出進行比較，如果家庭消費支出少于收入，則家庭在過去一年進行儲蓄，取值為1；如果消費支出等于或者大于收入，則意味著家庭沒有進行儲蓄，取值為0。這樣處理的原因在于CHFS數據中，受訪者對于家庭收入或支出的回答通常是一個大致區間，而非具體的數值；很難確切地獲得每個家庭的儲蓄水平。如果使用儲蓄量作為被解釋變量則有可能引起一些偏誤，而我們的設定將在很大程度上降低此類偏誤。

本文經驗研究關注的焦點是家庭消費-儲蓄行為對正向和負向的收入沖擊是否具有不對稱反應。因此我們關注的變量是根據家庭收入相對于基準水平的高低關系所定義的虛擬變量。遺憾的是，CHFS中并沒有家庭基準收入水平這一數據，因而無法直接得到實際收入與基準收入的高低關系。一般而言，家庭的基準收入水平在很大程度依賴于家庭以往的收入水平。在CHFS問卷中，受訪者將被問到“去年，您家的總收入與正常年份比較是偏高還是偏低”，我們對該問題的回答作為“家庭收入相對于基準收入的高低關系”的代理變量。

最后，影響家庭消費和儲蓄決策的潛在因素有很多，本文將以下變量作為控制變量：(1)家庭成員的風險態度；(2)家庭成員年齡，以受訪者年齡作為代理變量；(3)家庭小孩撫養數量，本文將家庭內部18歲以下的成員數量記為家庭小孩撫養數量；(4)家庭結構，根據受訪者的婚姻狀況，本文將家庭分為三類：未婚家庭，已婚或同居的家庭，以及分居、離婚或喪偶的家庭；(5)家庭財富水平；(6)家庭住房擁有數量；(7)受訪者健康狀況。

表1報告了本文所涉及的相關變量的描述性統計。從表1可知，大約有64.33%的家庭在2010年度總支出低于年度總收入，即不存在儲蓄行為。總體而言，大約有的家庭的收入高于其基準水平；有接近一半的家庭的收入與基準水平持平，剩余約20%

表1　樣本數據的描述性統計

的家庭的收入水平則低于基準水平。對于上述分布，農村與城市家庭略有差異，但不是特別明顯。對于投資風險態度而言，13.75%的家庭偏好風險，42.95%的家庭對于風險的偏好和規避程度一般，43.30%的家庭規避風險。從受訪者的婚姻狀況來看，大部分都是已婚或同居，5.13%是未婚，7.24%是分居、離婚或喪偶。從受訪者的身體健康狀況來看，37.58%的受訪者身體健康狀況較好，33.25%的受訪者身體健康狀況一般，29.17%的受訪者身體健康狀況較差。樣本中，受訪者的平均年齡大約為47.25歲，其中農村約為50.47歲，城市約為44.94歲，這與中國城市化過程中青年勞動力向城市轉移的事實基本一致。家庭的財富水平大約平均為55萬，其中農村家庭約為25萬，城市家庭約為76萬。家庭平均住房擁有量約為1.09套，家庭平均小孩撫養數量約為0.75人。

四、實證分析

由于本文的被解釋變量是一個0-1離散變量，因此我們分別采用Probit和Logit模型進行回歸，回歸結果歸納在表2中。眾所周知，Probit和Logit模型的差別在于擾動項服從的分布函數不同，因此兩模型中參數估計的值并不具有可比性。基于此，本部分重點報告的是二者的邊際效應。主要結果有如下幾點：

首先，從表2第一列的全樣本分析結果可知，無論何種模型，回歸結果均表明收入水平高于基準水平并不會顯著地影響家庭的儲蓄概率(p>0.35)，相對于收入水平與基準水平持平的家庭而言，收入水平高于基準水平的家庭進行儲蓄的概率僅提高了1.9%左右。另一方面，收入水平低于基準水平的家庭則會顯著地降低其儲蓄概率(p<0.01)，相對于收入水平與基準水平持平的家庭而言，收入水平低于基準水平的家庭進行儲蓄的概率則降低了5.1%左右。從上述結果可知，當中國家庭面臨正向和負向的收入沖擊時，存在著非對稱的儲蓄行為。具體而言，當收入降低時，消費者會顯著地減少儲蓄以抵制消費降低；然而當收入增加時，消費者卻并不會顯著地增加儲蓄。該結果具有十分重要的現實和政策意義。第一，由于我國家庭的消費-儲蓄行為會受到損失規避因素的影響。因此在分析相關行為和制定政策時，不能僅依賴于傳統的期望效用理論，還需借鑒前景理論的相關成果。第二，該結論表明，正向的收入沖擊并不會顯著增加家庭的儲蓄概率，因此政府應努力提高居民家庭收入水平，這樣不僅能擴大消費，同時并不會顯著提高儲蓄概率。第三，據我們所知，這一結論還是首次在我國微觀家庭層面上提供了損失規避的經驗證據。

其次，考慮到中國特有的城鄉二元經濟結構，城鄉居民的消費-儲蓄行為可能存在一定的差異，本文將樣本數據劃分為農村和城市家庭兩個子樣本分別進行回歸分析，結果同樣歸納在表2中。從表2可知，無論城市還是農村家庭，其應對收入沖擊的儲蓄行為也都表現出非對稱性。進一步的，農村和城市家庭之間的這種非對稱儲蓄行為存在一定的差異。當收入水平高于基準水平時，農村家庭進行儲蓄的可能性的提升幅度要顯著大于城市家庭；而當收入水平低于基準水平時，農村家庭進行儲蓄的可能性的下降幅度與城市家庭相差不大。上述差異可能是由于城鄉的收入水平差異所引起的。相對于城市家庭，農村家庭的收入水平較低，當收入面臨正向沖擊時，雖然消費也會迅速增長，但是增長幅度相對較小。

為了驗證上述猜想，同時也作為對家庭層面損失規避行為的一個穩健性檢驗，本文將所有樣本按照家庭財富水平劃分為相對富裕家庭和相對貧困家庭兩個子樣本，然后分別進行回歸分析，結果仍歸納在表2中。從表中可知，對于不同財富水平的家庭，其儲蓄行為都具有明顯的非對稱性，且富裕家庭的儲蓄行為和貧困家庭的儲蓄行為存在顯著差別，而這種差異和城鄉家庭之間儲蓄行為的差異極為相似。具體而言，當家庭收入高于基準水平時，相對富裕家庭進行儲蓄的可能性僅提高0.9%，而相對貧窮的家庭進行儲蓄的可能性會提高約3.3%；而當家庭收入低于基準水平時，相對富裕和相對貧窮的家庭進行儲蓄的可能性大約都會降低5%。

第三，本文對控制變量的估計也具有合理的經濟含義。消費者的風險態度對家庭的儲蓄決策具有一定的影響，消費者越是偏好風險，進行儲蓄的可能性就越低；越是規避風險，儲蓄的可能性越高。身體健康狀況較差的家庭進行儲蓄的可能性普遍較低，這可能由于這些家庭必須減少儲蓄以支付醫療保健支出。身體健康狀況較好時，家庭儲蓄行為則存在一定差異，其中城市家庭進行儲蓄的可能性會降低，而農村家庭進行儲蓄的可能性會顯著提高。這或許是因為農村家庭的醫療保障程度較低，且主要是依靠儲蓄。因此，農村家庭在身體健康狀況較好時會更多地進行儲蓄以備不時只需。從不同婚姻狀況的家庭來看，相對于未婚家庭，其余類型的家庭進行儲蓄的可能性較高，且已婚或同居的家庭進行儲蓄的可能性最高。隨著家庭成員年齡的增大，家庭進行儲蓄的可能性在降低，但是農村家庭的下降幅度相對較小。家庭財富水平和住房數量對于家庭的儲蓄行為也存在負向的影響，家庭財富水平越高，或者擁有的自有住房數量越多，則進行儲蓄的可能性也就越低。最后，家庭小孩撫養數量也會降低家庭的儲蓄，這說明小孩的撫養費用是家庭的一項重要支出。

最后，我們利用一個穩健性檢驗來結束本部分。具體的，我們將收入水平與基準水平持平的家庭作為控制組，將收入水平低于基準水平的家庭和收入水平高于基準水平的家庭作為兩個處理組，分別檢驗不同方向的收入沖擊對于家庭儲蓄行為的影響。如果直接比較處理組家庭和控制組家庭之間的儲蓄行為，則無法準確地得到收入沖擊對家庭儲蓄行為的影響。這是因為在受到收入沖擊的處理組中的家庭和未受到沖擊的控制組中的家庭可能存在較大的差異。最理想的做法是將每個處理組中家庭的儲蓄行為和該家庭處于控制組時的儲蓄行為進行比較。但是，對于同一個家庭，我們無法同時觀測到兩種情況下的儲蓄行為。

解決上述問題的方法是利用匹配估計，對于處理組中的每一個家庭，在控制組中尋找與之最相似的家庭構造其反事實狀態，然后得到處理組的平均處理效應(ATT)；同理，我們也可以得到控制組的反事實狀態，進而得到控制組的平均處理效應(ATU)。在此基礎上，我們還可得到它們的平均處理效應(ATE)。考慮到城鄉差異，本文對全樣本進行分析后，將所有家庭區分為城市家庭和農村家庭分別進行考察。為了較好地保證概率重疊條件成立，參照Crump等[27]的建議，對于每一組的分析，本文僅保留傾向得分位于(0.1,0.9)的樣本家庭。最后，表3匯報了匹配后樣本中可觀測變量在控制組與處理組中的差異。平衡性檢驗結果表明：匹配后兩組的差異較小，且不顯著。表4匯報了反事實分析的結果。其中，反事實1分析的是收入水平低于基準水平對家庭儲蓄行為的影響，反事實2分析的是收入水平高于基準水平對家庭儲蓄行為的影響。從表4可知，無論是從全樣本，還是從城市或農村家庭的分析結果來看，收入的負向沖擊都會顯著地降低家庭儲蓄的可能性，但是收入的正向沖擊并不會顯著提高家庭儲蓄的可能性。

五、結論

本文將正常年份的收入水平作為基準，利用中國家庭金融調查的微觀數據檢驗了損失規避在我國家庭層面的存在性，及其對家庭消費-儲蓄行為的影響。結果表明，損失規避確實影響著我國家庭的消費-儲蓄行為，收入增加對于消費增長的影響要大于收入下降對于消費降低的影響。也即是說，當收入增長時，家庭可能會立即將消費水平向上調整，而當收入下降時，家庭可能并不會改變當前的消費水平。這與持久收入假說所認為的“當期收入增長并不會顯著增加當期消費支出”，以及流動性約束理論所認為的“流動性約束可能導致消費者的消費支出對收入變動存在過度敏感性”等結論并不一致。事實上，從現有文獻來看，相對于傳統的經濟理論，損失規避理論對于“風險資產投資不足”、“股價下跌時股市交易量下降”、“市場在位者對于潛在進入者的對抗意愿”等一些經濟現象已經表現出極強的解釋力[28-30]。因此，本文的一個重要政策含義是今后在分析我國個人或家庭的經濟決策時，可能需要充分考慮損失規避這一行為特征。

本文的研究存在進一步改進的空間。首先，選取不同的基準收入水平可能會顯著影響本文的結果，家庭上一年的收入水平，該地區的平均收入水平等變量都有可能作為家庭的基準收入水平。其次，本文的儲蓄決策是一個離散變量，研究收入水平相對于基準水平一定量的變化對于儲蓄量的影響同樣具有較高的研究價值。最后，家庭的儲蓄決策是一個跨時期的選擇行為，隨著微觀調查的推進，運用微觀面板數據進行分析或許能得到更有價值的信息。

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責任編輯、校對：鄭雅妮

Loss Aversion and Household Saving Behavior: Evidence from Chinese Household Finance Survey

ZHANG An-quan1,2, LING Chen1, NI Peng-fei3

(1.School of Economics, Southwest University of Finance and Economics, Chengdu 611130, China;2.Postdoctoral Mobile Research Station, Southwest University of Finance and Economics, Chengdu 611130, China;3.National Academy of Economic Strategy, Chinese Academy of Social Science, Beijing 100028, China)

Abstract:Loss aversion, as an extensively existing phenomenon in both risky and riskless decision, has been much discussed in recent years. This paper uses data from the Chinese Household Finance Survey 2011 to examine the existence of loss aversion at Chinese household level and its possible impact on household consumption-saving behaviors. The results support the existence of loss aversion at the household level and identify an asymmetry in saving behavior in response to positive and negative shocks in income. Specifically, having income below the reference level significantly decreases the likelihood of saving, but having income above the reference level does not have a significant effect on the likelihood of saving. Therefore, future research should pay more attention to consumer’ s loss aversion in order to assist individual to recognize, predict and intervene in the consumption and saving decision caused by loss aversion.

Key words:Prospect Theory; Loss Aversion; Income Shocks; Household Saving; Asymmetry

文獻標識碼：A

文章編號：1002-2848-2016(02)-0041-08

作者簡介：張安全(1985-)，四川省蒼溪縣人，經濟學博士，西南財經大學經濟學院師資博士后，研究方向：消費經濟學、房地產經濟學；凌晨(1984-)，浙江省海寧市人，經濟學博士，西南財經大學經濟學院副教授、博士生導師，研究方向：微分博弈、資源經濟學、實驗與行為經濟學；倪鵬飛(1964-)，安徽省阜陽市人，經濟學博士，中國社會科學院財經戰略研究院研究員、博士生導師，研究方向：城市競爭力、房地產經濟學。

收稿日期：2015-07-16