混合所有制對公司績效的影響：融資約束的中介效應

包剛

【摘 要】 基于配對樣本法選取我國滬深兩市125家混合所有制企業與125家非混合所有制企業作為樣本，對比分析了二者在公司績效和融資約束程度上的差異，并利用分層回歸模型，檢驗了混合所有制、融資約束與公司績效之間的關系。結果表明，融資約束在混合所有制與公司績效之間起中介作用，說明混合所有制能顯著提升公司績效，而融資約束程度的放松是其重要的途徑之一。在此基礎上提出了一些政策建議。

【關鍵詞】 混合所有制； 融資約束； 公司績效； 中介效應

中圖分類號：F279.21 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）09-0057-06

一、引言

在經濟轉型過程中，國有企業的轉型至關重要。改革開放以來，國企改革的最顯著變化是，混合所有制企業得到了迅猛的發展。《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出：要大力發展混合所有制經濟，實現國有資本、集體資本與私人資本等多種性質資本的混合交叉持股。2014年國務院國資委啟動了“四項改革”試點工作，而混合所有制改革是其中的重要一項，混合所有制企業已成為我國國企改革的主流方向。在實踐中，通常認為同時包含了國有股份和非國有股份的企業就是混合所有制企業，而學術研究中，更強調不同性質股東在企業重大決策中發揮的實質性作用，即在企業重大決策中，國有股東和非國有股東都能發揮實質性作用的企業才稱為混合所有制企業，一股獨大的企業通常不認為是混合所有制企業[1]。

已有的混合所有制改革相關研究，宏觀層面側重研究混合所有制經濟的比重對經濟發展后果的影響，而微觀層面則側重對混合所有制改革相關的措施進行定性研究，有關混合所有制改革經濟后果的定量研究比較少見。而有關混合所有制改革對微觀企業的財務績效的影響機制和影響路徑方面的研究就更為少見。

MM理論認為，在完美的資本市場中，企業內部資本與外部資本可以互相替代，從而企業投資決策只與外部市場需求有關，與企業財務狀況毫無關系。事實上，現實中并不存在完美的資本市場，代理問題和信息不對稱問題的雙重作用，使得企業外部融資成本通常都會高于企業內部融資成本，從而產生融資約束（Fiancial Constraints）問題。融資約束問題會進一步對企業的現金持有量決策和投資決策產生重要影響，從而產生相應的經濟后果[2]。我國是發展中國家，資本市場的效率相對較低，無論是國有企業還是非國有企業，都存在融資約束問題。所有制結構屬于企業的上層建筑，對企業的融資行為（如融資約束程度）和投資行為（如技術創新）等都具有重要影響[3]。因此，結合我國正在進行的混合所有制改革的大背景，針對混合所有制企業與非混合所有制企業在融資約束程度以及公司績效差異等方面展開研究，有助于進一步剖析混合所有制改革的作用機制，為我國國有企業改革提供新的經驗證據和理論參考。

二、理論分析與研究假設

（一）混合所有制與公司績效

利益相關者理論認為，從長遠來看，所有利益相關者對企業事務的支持和資源投入都是企業生存和發展所不可或缺的要素，因此，企業為了獲得利益相關者的支持和資源投入，必須在企業目標層面重視對利益相關者利益的保護，換言之，企業目標不應該是單一主體（如股東）的利益最大化，而應該是利益相關者的整體利益最大化。當企業在所有制層面存在性質更為多元化的所有者（如國有股東、民營股東、外資股東等）時，有助于在所有制層面更有效地協調企業各利益相關者之間的利益矛盾，從而有助于企業財務績效的提升。而資源基礎理論則認為，企業的財務績效主要來自于對企業資源的有效利用，而企業在所有制層面的不同安排，決定著企業所擁有資源的基本結構。王鵬和周黎安[4]認為，當企業所有權主體較為單一時，企業所掌控的資源也較為單一，從而難以協調好各利益相關者的利益矛盾，進而影響公司績效的提升。武常岐和張林采[5]用1998年至2007年的中國工業企業調查數據，對在此期間通過不同方式進行改革的國有企業的經濟績效變化情況進行分析。研究結果顯示，國有企業引入非國有資本改善了企業的經濟績效?；诖?，本文提出假設1。

H1：與非混合所有制企業相比，混合所有制企業具有較優的績效。

（二）混合所有制與融資約束

公司金融相關理論指出，企業的融資約束程度在很大程度上取決于資金需求方和資金供給方的信息不對稱程度。所有制結構屬于企業的上層建筑，對企業行為具有重要影響。代理理論認為，當企業股權相對集中時，企業的控股股東和內部控制人對企業具有更強的控制力和話語權，從而企業與外部利益相關者（包括銀行、中小股東等企業資金的供給方）之間的信息不對稱程度一般會更高，進而導致企業面臨更嚴重的融資約束問題。鄭江淮[6]等對1996—1999年我國滬深兩市上市公司按照國有股比重的高低進行分類，然后對不同類型企業投資過程中面臨的融資約束程度進行了統計分析，分析結果表明，隨著國有股比例的下降，企業與資金供給方的信息不對稱程度也有所下降，從而企業面臨的外源融資約束程度逐漸減輕，同時，他們也注意到，國有股東比非國有股東能更有效地利用政府資源來緩解企業面臨的融資約束問題。陳勝藍等[7]以2004—2009年中國20個行業上市公司為樣本，同時考察了產品市場競爭程度和股權性質對企業融資約束程度的聯合影響，結果表明，在產品市場競爭比較激烈時，非國有控股的上市企業具有更靈活的決策機制，從而能更有效地緩解企業面臨的融資約束問題。可見，國有股東和非國有股東在緩解企業融資約束問題時各有優勢，相對于非混合所有制企業而言，混合所有制企業一方面既能有效利用國有股東的政府資源，另一方面又能發揮非國有股東決策機制方面的靈活性，同時，混合所有制企業內部互相制衡的股權結構能更有效地緩解企業各種代理問題，降低企業與資金供給方之間的信息不對稱程度，最終有助于企業融資約束程度的降低。基于此，本文提出假設2。

H2：與非混合所有制企業相比，混合所有制企業的融資約束程度更低。

（三）融資約束與公司績效

有關融資約束程度與公司績效的關系，財務領域和公司治理領域的學者提出兩種相互競爭的理論解釋[8]。財務學派認為，融資約束程度與公司績效存在負相關關系。原因在于，對于大多數企業而言，公司績效主要來自于企業主營業務范圍內的投資收益。當企業面臨凈現值為正的投資項目時，企業所面臨的融資約束程度越低，意味著企業能以合理的融資成本獲得更多的所需資金，從而能夠更有效地利用那些凈現值為正的投資項目，進而增加企業利潤。相反，如果公司面臨比較嚴重的融資約束問題，意味著企業由于無法籌集到所需資金，從而不得不放棄那些有助于提升公司績效的投資機會[9]。袁衛秋[10]以2006—2010年我國滬深兩市872家非金融類上市企業為樣本，通過構建多元線性回歸模型實證檢驗了不同融資約束程度企業現金持有價值的差異及其成因，研究結構表明，融資約束程度更高企業的現金持有價值顯著高于融資約束程度更低的現金持有價值。而公司治理學派則認為，融資約束程度與企業績效存在正相關關系，原因在于，融資約束程度反映了企業代理成本的高低，融資約束程度越高，意味著企業代理成本越低，從而越有助于公司績效的提升。劉菁[11]以2008—2011年我國滬深兩市上市企業為樣本研究發現，融資約束程度的提高有助于降低企業自有現金流量導致的代理問題，在這種情況下，大股東更不容易實施“掏空”行為，從而有助于公司績效的提升。事實上，融資約束影響公司績效的投資機會機制和代理成本機制都離不開企業所面臨的外部環境，換言之，在不同環境下，兩種機制的重要性也有所不同。對于處于社會主義初級階段的我國上市公司而言，資金短缺和融資難是企業存在的普遍問題，同時，處于這一階段的企業通常也面臨較多的投資機會，因此，投資機會機制的作用相對較為突出?；诖?，本文提出假設3。

H3：融資約束程度與公司績效負相關。

（四）融資約束在混合所有制與公司績效間的作用

已有的研究中，雖然鮮有直接檢驗融資約束在混合所有制對公司績效影響過程中的作用，但是有學者循著“頂層制度安排-企業重大決策-經濟后果”逐層遞進的邏輯，檢驗了“所有制-融資約束-公司績效”的影響關系和作用機理。徐龍炳和李科[12]以1998—2007年中國制造行業的上市企業為樣本，分析和檢驗了政治資源、融資約束與公司績效之間的關系。研究結果表明，企業的政治關系有助于緩解企業所面臨的融資約束程度，進而有助于公司績效的提升?？梢?，融資約束程度是企業政治關系影響公司績效的一種作用機制。資源基礎觀（RBV）認為，混合所有制屬于企業的頂層制度安排，這種安排直接決定著企業資源（包括政治關系在內的多種資源）結構，從而會進一步影響企業緩解融資約束的相關行為和決策，最終對公司績效產生影響。這意味著，融資約束程度在某種程度上成為企業所有制結構影響公司績效的重要的路徑或機制之一?；诖耍疚奶岢黾僭O4。

H4：融資約束在混合所有制與公司績效之間起中介作用。

三、研究設計

（一）變量定義

在進行定量研究設計時，首先要確定主要的研究變量，并進行定量測度。為了定量研究融資約束在混合所有制改革對公司績效影響過程中的中介作用，本文設置了以下主要研究變量：

1.公司績效。根據前文的研究假設，公司績效構成本研究的主要的因變量。而有關公司績效的定量測度，國內外學者具有不同的偏好。由于市場經濟發達國家的資本市場也相對發達，股價能更有效地反映企業的價值和績效，因此國外學者通常采用托賓Q來衡量公司績效。而中國的市場經濟相對不夠發達，中國證券市場的效率也相對較低，從而上市公司的股價偏離度相對較高，所以國內學者通常使用總資產收益率（ROA）或凈資產收益率（ROE），本文采用ROA來衡量公司績效，并用ROE做穩健性檢驗。

2.混合所有制?；旌纤兄撇⒉捎锰摂M變量來測度，即是混合所有制企業為1，否則為0。同時滿足以下兩個條件的企業是混合所有制企業：一是企業的國有股和非國有股比率都超過20%，二是董事會同時具有國有代表和非國有代表（獨立董事除外）。

3.融資約束。融資約束程度的測度是公司金融和財務管理領域尚在熱烈討論的話題，至今尚未對此形成統一的意見?？傮w來看，融資約束有兩類測度指標：一類是單變量指標，即利用單一的財務指標（如股利支付率、利息保障倍數）來度量；另一類是多變量指標，即利用多個財務指標構建綜合指數（如KZ指數、WW指數）來測度。Glichrist[13]通過構建歐拉方程模型展開實證研究，結果表明，股利支付率用于測度企業的融資約束程度具有合理性，基于此，本文采用股利支付率來測度企業的融資約束程度（FC）。股利支付率越高，說明企業的融資約束程度越低。

4.控制變量的測度。借鑒已有研究，本文控制了企業的資產規模（Size）、財務杠桿（Lev）、企業成長性（Growth）、企業所屬地的市場化程度（Market），并采用行業啞變量和年度啞變量來控制行業和其他宏觀環境變量的影響。本研究的變量符號定義與測度見表1。

（二）研究模型設計

為了檢驗假設1—4，本文構建了以下四個回歸模型。由于行業啞變量和年度啞變量較多，且不是本研究的重點，略去行業啞變量和年度啞變量的回歸方程形式如下：

在模型1—4中，a，b，c，d為方程的回歸系數，ε為殘差。在回歸分析過程中，采取普通最小二乘法（OLS）進行回歸；對于模型1—3，采取OLS、以分層回歸的方式逐步引入控制變量和自變量。

（三）樣本與數據來源

為了回避我國新企業會計準則體系對財務數據造成差異的影響，同時考慮到中國市場化指數等數據的可獲得性，本文以2007—2009年為樣本選取的時間窗口。由于要對比分析混合所有制企業與非混合所有制企業在公司績效、融資約束程度等方面的差異，在此過程中，為了更好地控制行業、規模、上市時間長短等因素的影響，本文按照“行業相同、規模相當、上市時間相近”的原則來獲取與混合所有制企業進行對比的非混合所有制企業（也被稱為配對樣本）。

數據來源方面，主要來自國泰安數據庫（CSMAR），并經過了如下幾個篩選步驟：一是剔除ST和PT類企業，原因在于處于財務困境中的企業在決策過程中會表現出與正常企業不一致的決策行為；二是剔除金融行業上市公司，原因在于金融企業的部分會計和財務指標的含義與其他行業企業的指標含義存在一定的差異；三是剔除2007—2009年間相關數據不全的樣本企業。最終得到2007—2009年間上市混合所有制企業及上市非混合所有制企業共684個企業一年的觀測值。由于樣本量不是特別大，且時間序列較短，因此，本文采用混合截面數據的相關模型和方法，對上述樣本進行實證研究。數據處理采用Stata12。

四、實證檢驗結果與分析

（一）描述性統計

從樣本企業的行業分布來看，制造業企業構成樣本的主體占63%；從時間分布來看，2007—2009年間三年的占比基本相當，分別占30%、34%和36%。主要變量的描述性統計結果表明，樣本總體的公司績效處于中等水平（ROA均值為16.1%），但樣本企業之間的差異較大（最小值為-64.9%，最大值為85.4%）；企業融資約束程度的均值為0.021，企業融資約束的差異也比較大（最小值為0，最大值為12.6%）。此外，企業規模的均值為22.463，最大值和最小值分別為24.785和18.994，說明企業規模存在較大差異；財務杠桿的均值為0.551，最大值和最小值分別為0.912和0.038，說明企業財務杠桿存在較大差異；企業成長性的均值為0.245，最大值和最小值分別為4.259和-0.852，說明企業成長性也存在較大差異。變量間的Pearson相關系數檢驗結果見表2。

其中，混合所有制與公司績效在1%的顯著性水平上存在正相關關系（相關系數為0.076），這一定程度上驗證了H1；混合所有制與融資約束（FC值越大表示企業融資約束程度越?。┰?%的顯著性水平上存在正相關關系，一定程度上驗證了H2（相關系數為0.315）；融資約束與公司績效在1%的顯著性水平上存在正相關關系，一定程度上驗證了H3（相關系數為0.257）。多數控制變量與因變量存在顯著的相關關系，說明控制變量的選取具有合理性。而自變量之間的相關系數都不大，說明不存在顯著的多重共線性問題，適宜做進一步的回歸分析。

為了檢驗混合所有制企業與配對樣本企業（非混合所有制企業）在公司績效和融資約束上的差異，最簡單的辦法是進行分組檢驗（T檢驗）。檢驗結果見表3。

分組檢驗的P（T>t）分別為0.0985和0.0756，應拒混合所有制企業與非混合所有制企業的公司績效和融資約束無顯著差異的原假設，說明混合所有制企業的財務績效顯著優于非混合所有制企業，H1得到驗證，而混合所有制企業的融資約束程度都顯著低于非混合所有制企業（FC值越大表示企業融資約束程度越小），H2得到驗證。

（二）多元回歸結果

基于前文構建模型1—4，本文采用OLS分層回歸得到的結果見表4。

模型1的控制變量（企業規模、財務杠桿、成長性與市場化程度）中，多數與被解釋變量存在顯著的相關關系（正相關或負相關關系），說明控制變量的選取是恰當的。在模型1中，加入混合所有制后，混合所有制在1%水平上與公司績效顯著正相關，調整擬合優度也由此獲得較大幅度的提高并且調整擬合優度的變化在1%水平上顯著，說明混合所有制程度的提高是導致公司績效提升的重要因素，H1通過驗證。加入融資約束后，融資約束變量（FC）在1%水平上與公司績效顯著負相關，調整擬合優度也由此獲得較大幅度的提高且調整擬合優度的變化在5%水平上顯著，說明融資約束程度（FC值越大表示融資約束程度越低）的下降是導致公司績效提升的重要因素，H3通過驗證。

模型2的控制變量（企業規模、財務杠桿、成長性與市場化程度）中，多數與被解釋變量存在顯著的相關關系（正相關或負相關關系），說明控制變量的選取是恰當的。加入混合所有制后，混合所有制在1%水平上與融資約束變量顯著正相關，調整擬合優度也由此獲得較大幅度的提高且調整擬合優度的變化在10%水平上顯著，說明混合所有制程度的提高是導致融資約束程度減輕（即融資約束變量值增加）的重要因素，H2通過驗證。

根據溫忠麟等[14]的中介效應檢驗方法，在自變量（混合所有制）與中介變量（融資約束）的關系、中介變量與因變量（公司績效）的關系中，如果只有一個關系顯著，則進行Sobel檢驗，如果兩個關系都顯著，則把自變量和中介變量放在一起檢驗其對因變量的影響。由于H2和H3都成立，因此需要把自變量和中介變量放在同一方程檢驗其對因變量的影響（即模型4）。對比模型1-2和模型4可以發現，在加入融資約束后，混合所有制的顯著性水平下降但依然顯著，說明融資約束在混合所有制與公司績效之間起部分中介作用，H4通過驗證。

（三）結果與討論

對于回歸方程1，在借鑒已有研究的基礎上，本文采取分層OLS回歸的方式來分析混合所有制對公司績效的影響。結果表明，混合所有制的股權結構有助于公司財務績效的提升，這一定程度上證實了利益相關者理論和資源基礎觀的相關觀點。即與非混合所有制企業相比，混合所有制企業由于具有性質更為多元化的所有者（即同時具有國有股東和非國有股東），這一方面有助于企業更有效地協調各利益相關者之間可能存在的利益矛盾，從而有助于公司財務績效的提升；另一方面，有助于為企業帶來更為多元化的企業資源，而企業資源的多元化有助于企業降低外部環境不確定性對公司財務績效造成的負面影響，因此有助于企業財務績效的提升。

對于回歸方程2，被解釋變量是融資約束程度，本文采取分層OLS回歸的方式來分析混合所有制對融資約束程度的影響。結果表明，混合所有制的股權結構有助于企業融資約束程度的降低（FC值越大表示融資約束程度越低）。這一定程度上支持了委托代理理論的相關觀點，即混合所有制企業由于具有性質更為多元化的股東，同時控股股東“一股獨大”的現象較為少見，因此有助于企業緩解可能發生的代理沖突和代理問題，對于這樣的企業，資本供給者（股東、債權人等）會更樂意提供企業所需的資金，從而放松企業面臨的融資約束；回歸結果與金融相關理論的觀點相符，即在轉型經濟國家，政府和企業都掌握著一定的資源，與非混合所有制企業相比，混合所有制企業所擁有的國有股東有助于企業借助政府的力量來更有效地獲取資金這一稀缺資源（放松政府主導的融資約束），同時非國有股東更為靈活的企業經營決策機制則有助于放松企業主導的融資約束，最終有助于企業綜合融資約束程度的降低。

對于回歸方程3，本文采取分層OLS回歸的方式來分析融資約束程度對公司績效的影響。結果表明，融資約束程度的降低有助于公司財務績效的提升。這一定程度上支持了財務學派的觀點，即企業更容易獲取所需資金或者以更低融資成本獲取所需資金，能夠更有效地利用那些凈現值為正的投資項目，進而增進企業利潤。實證結果不支持公司治理學派的觀點，融資約束程度的提高有助于代理成本的降低，進而有助于企業績效的提升?？赡艿慕忉屖牵环矫婀局卫淼钠渌麢C制（如董事會、監事會、經理層、股權結構等公司治理機制）已經比較有效地降低了企業的代理成本，從而融資約束程度的公司治理效應相對不那么明顯了；另一方面，即使融資約束程度能發揮較大的公司治理效應，即能顯著提升企業績效，但由于融資約束程度的提高對于企業績效的負面影響更為明顯，二者的合力最終依然表現為企業績效的降低。

對于回歸方程4，本文通過把自變量和中介變量同時放入回歸方程、采取OLS回歸的方式來分析融資約束程度在混合所有制與公司績效之間的中介效應。結果表明，融資約束程度在混合所有制與公司績效之間起部分中介作用，這一定程度上支持了波特所提出的“結構-行為-績效”范式（SCP范式）及代理理論、利益相關者理論及資源基礎觀等相關理論的觀點。即相對于非混合所有制企業而言，混合所有制企業由于具有性質更為多元化的投資者，一方面企業能通過這些性質多元化的投資者接近更多的融資渠道，另一方面性質多元化的投資者有助于企業更有效地協調企業與資金擁有者之間的關系，因此能更有效地放松企業所面臨的融資約束程度，進而能更有效地利用那些具有正的凈現值的投資項目，最終有助于公司財務績效的提升。

（四）穩健性檢驗

在學術研究中，對于特定的研究變量，可能存在多種測度方法，因此，只采用某一種測度指標基礎上獲得的實證研究結論可能存在一定的偏差，為了降低這一偏差，需要進行替代指標的穩健性檢驗。本文主要進行了以下幾項替代指標的穩健性檢驗：一是公司績效替代指標的穩健性檢驗，即采用凈資產收益率（ROE）來衡量公司績效，對上述模型重新進行回歸分析；二是融資約束替代指標的穩健性檢驗，即參照Kaplan and Zingales[15]的做法，采用KZ指數來衡量融資約束（KZ指數越大，意味著企業所面臨的融資約束程度越高），對上述模型重新進行回歸分析。檢驗結果通過了穩健性檢驗。

此外，在樣本選取過程中，異常樣本可能會對實證研究結果產生較大的影響，從而產生有偏的研究結果。為了降低樣本中可能包含的異常值對研究結論的影響，本文還進行了剔除異常值的穩健性檢驗，即是把公司績效三倍標準差以外的樣本作為異常值進行剔除，然后重新對上述模型進行回歸分析。檢驗結果也通過了穩健性檢驗。

五、結論與啟示

本文采用配對樣本法選取了2007—2009年間我國滬深兩市的125家非金融類混合所有制企業和125家非混合所有制企業作為樣本，采用虛擬變量來測度混合所有制，采用股利支付率來測度融資約束程度，在此基礎上分析了混合所有制企業與非混合所有制企業之間在公司績效和融資約束程度上的差異，結果表明，混合所有制企業的績效顯著優于非混合所有制企業的績效，而混合所有制企業的融資約束程度顯著低于非混合所有制企業的融資約束程度。而利用中介效應檢驗方法進行的進一步回歸分析結果表明，融資約束程度對于公司績效具有顯著的負向影響，而且融資約束程度在混合所有制與公司績效之間起部分中介作用，這意味著，企業在所有權結構上的差異（即混合所有制這一股權結構安排）會通過緩解企業所面臨的融資約束程度來進一步影響企業的經濟后果（即提升企業績效），這部分地解釋了我國國有企業正在進行的混合所有制改革的理論依據。

基于上述研究結果，本文認為，我國國企的混合所有制改革和其他類型企業的公司治理實踐中，需要注意以下幾點：首先，對于微觀企業而言，融資約束程度會受到所有制結構的影響，因此，企業應從公司治理的各個方面（包括股權結構方面）著手，提升公司治理水平，從而降低企業融資時投資者所擔憂的企業不確定性問題，進而有助于降低企業所面臨的融資約束程度；其次，融資約束是混合所有制改革影響公司績效的重要途徑和通道之一，因此，作為國有企業，可以通過多種途徑引進更為多元化的投資者，具體來說，可以引進包括外資股東、民營股東和集體股東等在內的非國有股東，并讓他們在企業重大決策中發揮出實質性作用，以優化企業的股權結構和重大決策機制，進而有助于公司績效的提升；最后，融資難是我國眾多企業（包括民營企業、國有中小型企業等）面臨的共性問題，作為政策制定部門，應出臺相關的法律法規和政策條例，進一步完善資本市場和加強對金融機構的監管，以更有效地貫通資金從擁有者到需求者之間的通道。

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