中聯(lián)重科并購CIFA獲得了什么？
——5周年之后的回顧與反思

胡杰武

(北京交通大學(xué)　中國企業(yè)兼并重組研究中心，北京　100044)

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中聯(lián)重科并購CIFA獲得了什么？
——5周年之后的回顧與反思

胡杰武

(北京交通大學(xué)中國企業(yè)兼并重組研究中心，北京100044)

摘要：中聯(lián)重科對于CIFA的并購，雖然在目標(biāo)選擇、方案設(shè)計、整合等方面有許多可圈可點(diǎn)之處，但從資本市場的反應(yīng)和實際的財務(wù)指標(biāo)來看，我們認(rèn)為并購在宣布時及隨后的5年并沒有給收購方股東帶來多少財富效應(yīng)。從基于價值鏈的協(xié)同效應(yīng)來看，并購帶來了一些研發(fā)、采購和生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)，但銷售協(xié)同效應(yīng)并不明顯。整體來看，協(xié)同效應(yīng)相比于并購時的高溢價和巨額的商譽(yù)來說，顯得微不足道。中國企業(yè)的海外并購在給目標(biāo)企業(yè)估值時應(yīng)慎重，在對協(xié)同效應(yīng)的考量中應(yīng)將其盡量量化而不要過度高估。

關(guān)鍵詞：中聯(lián)重科；CIFA；財富效應(yīng)；協(xié)同效應(yīng)

一、引言

2008年6月25日，長沙中聯(lián)重工科技發(fā)展股份有限公司(以下簡稱“中聯(lián)重科”，股票代碼SZ000157)向社會公告將收購意大利CIFA公司60%股權(quán)。同年9 月28日，中聯(lián)重科及共同投資方在意大利完成了CIFA公司股權(quán)交割手續(xù)，全球第三大混凝土公司控股權(quán)正式轉(zhuǎn)入中聯(lián)重科。4年之后的12月28日，中聯(lián)重科公告稱公司董事會審議批準(zhǔn)了旗下海外投資管理公司收購香港CIFA公司其他股東的40.68%股權(quán)的決議。至此，中聯(lián)重科以“兩步慢走戰(zhàn)略”方式完成了對CIFA公司100%股權(quán)的收購。

工程機(jī)械是中國制造最有前景的板塊之一，中聯(lián)重科是該板塊中具有舉足輕重地位的公司。中聯(lián)重科并購CIFA也是中國工程機(jī)械行業(yè)走出去的首次大規(guī)模并購，因而此次并購引起了市場的廣泛關(guān)注，并被收入哈佛大學(xué)經(jīng)典案例庫。在隨后的幾年中，贊美和質(zhì)疑之聲不絕于耳。有人說中聯(lián)重科收購CIFA是一次成功的戰(zhàn)略并購[1-2]，也有人評價它是一次“完敗”的并購[3]。那么，在這個事件完成五年后，我們再回過頭來仔細(xì)品味中聯(lián)重科并購CIFA的得與失，或許能對上述爭執(zhí)有一個辯證的回答。一場并購成功與否，五年時間應(yīng)該基本可以做出一個判斷。

跨國并購是否為中國企業(yè)帶來了規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、協(xié)同效應(yīng)、成本降低和良好的財務(wù)效果?如何判斷中國企業(yè)是否在跨國并購中取得了較好的績效，如何提高績效水平?這在目前中國企業(yè)大規(guī)模走出去的現(xiàn)實背景下，具有重大研究意義。本文將通過案例研究的方法，從并購的市場績效、財務(wù)績效以及基于價值鏈的協(xié)同效應(yīng)角度，來考量中聯(lián)重科并購CIFA的得與失，以及這種得失背后的深層原因，為今后中國企業(yè)的跨國并購，以及政府制定相關(guān)監(jiān)管政策，提供借鑒。

二、中聯(lián)重科并購CIFA過程回顧

2008年9月28日，中聯(lián)重科聯(lián)合金融投資機(jī)構(gòu)弘毅投資、高盛集團(tuán)、曼達(dá)林基金與CIFA正式簽署整體收購交割協(xié)議，以現(xiàn)金收購方式，正式完成對CIFA股份的全額收購。從而誕生了全球最大規(guī)模的混凝土機(jī)械制造企業(yè)，這也是當(dāng)時中國工程機(jī)械企業(yè)最大的一樁跨國并購案。中聯(lián)重科并購CIFA的交易框架如圖1所顯示*材料來源：長沙中聯(lián)重工科技發(fā)展股份有限公司重大資產(chǎn)購買暨關(guān)聯(lián)交易報告書，2008年6月20日。。根據(jù)交易框架圖可得知，CIFA的股權(quán)同時為四家公司所得，中聯(lián)重科控股60%，弘毅、高盛、曼達(dá)林基金三家共同持有40%的股權(quán)。其中，曼達(dá)林基金持股9.04%，弘毅持股18.04%，高盛持股12.92%。為獲得CIFA公司60%的股權(quán)，中聯(lián)重科需支付1.626億歐元，弘毅、高盛、曼達(dá)林要支付1.084億歐元，所需支付款項共計2.71億歐元，其中2.515億歐元為支付給賣方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，0.195億歐元為應(yīng)支付的交易費(fèi)用[4]。根據(jù)《買賣協(xié)議》，本次交易中CIFA全部股權(quán)作價3.755億歐元，除上述由中聯(lián)重科和共同投資方合計支付的2.515億歐元股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款外，差額部分1.24億歐元最終由CIFA自身長期負(fù)債解決。中聯(lián)重科及共同投資方對該筆借款不承擔(dān)任何還款及擔(dān)保責(zé)任。

圖1　中聯(lián)重科并購CIFA交易框架圖

收購是中聯(lián)重科通過在香港設(shè)立的一家全資控股子公司——Zoomlion H.K. Holding Co. Ltd(中聯(lián)重科(香港)控股有限公司，簡稱“中聯(lián)香港控股公司”)來進(jìn)行的，然后由中聯(lián)香港控股公司在香港設(shè)立一家全資子公司(“香港特殊目的公司A”)，該香港特殊目的公司A與共同投資方在香港合作設(shè)立一家香港特殊目的公司B(其中香港特殊目的公司A持股60%，共同投資方弘毅持股18.04%，高盛持股12.92%，曼達(dá)林持股9.04%)。香港特殊目的公司B于盧森堡設(shè)立一家全資子公司——盧森堡公司A，該盧森堡公司再在盧森堡設(shè)立另外一家全資子公司——盧森堡公司B，盧森堡公司B于意大利全資設(shè)立一家意大利特殊目的公司，并由該意大利特殊目的公司收購CIFA100%股權(quán)。在上述操作完成后意大利特殊目的公司和CIFA將進(jìn)行吸收合并*上述交易結(jié)構(gòu)中特殊目的公司的設(shè)立在具體實施時，將可能根據(jù)稅務(wù)籌劃作一定的調(diào)整。。

2012年12月28日，中聯(lián)重科第四屆董事會第六次臨時會議決定以2.358億美元的價格回購高盛公司、弘毅投資、曼達(dá)林基金及CIFA管理層直接和間接持有的香港CIFA公司40.68%的股權(quán)*2009年，CIFA公司的5位管理層投資共計310萬歐元，增資CIFA公司的實際控制公司——香港CIFA公司，取得1.13%的股權(quán)比例，從而使三家戰(zhàn)略投資者與CIFA管理層對香港CIFA公司的持股比例升至40.68%。，從而擁有CIFA公司100%股權(quán)。至此，中聯(lián)重科對CIFA“兩步慢走收購戰(zhàn)略”最終完成。

三、中聯(lián)重科并購CIFA的目的

要考察一項并購是否成功，很重要的一個角度是要看并購之時所期待的目的在并購后是否達(dá)成，那么中聯(lián)重科并購CIFA的目的有哪些呢？根據(jù)中聯(lián)重科公布的《重大資產(chǎn)購買暨關(guān)聯(lián)交易報告書(修訂稿)》的披露，中聯(lián)重科并購CIFA目的，主要在于完成中聯(lián)重科由國內(nèi)同行業(yè)排頭企業(yè)向國際化企業(yè)的跨越。這一跨越主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

(一)在銷售網(wǎng)絡(luò)方面

CIFA全球主要競爭對手是Petzmeister和Schwing公司。根據(jù)波士頓咨詢公司(BCG)的報告，2006 年CIFA 在歐洲混凝土泵送機(jī)械市場占22.2%的份額，與Schwing公司市場份額相近，而Putzmeister公司擁有33.3%的份額。同期的世界市場中，CIFA占8.9%的市場份額, 在歐美生產(chǎn)廠商中列第三，僅次于擁有21.5%和19.0%市場份額的Putzmeister與Schwing公司。2006 年歐洲混凝土攪拌車市場CIFA占16.5%的份額，僅次于Putzmeister與Schwing-Steller公司的24.3%和22.3%的份額。同期的世界市場中，CIFA 占到5.3%, 在歐美生產(chǎn)廠商中列第四，而Oshkosh、Liebherr與Steller公司分別擁有13.7%、11.6%和10.1%的市場份額[5]。另外，CIFA 在亞洲及新興市場主要競爭對手是中聯(lián)重科和三一重工。

CIFA與中聯(lián)重科的銷售網(wǎng)絡(luò)幾乎不重疊，共享銷售網(wǎng)絡(luò)將便于中聯(lián)重科進(jìn)入歐洲市場和新興市場，也便于CIFA進(jìn)入亞洲市場。并購時CIFA的銷售網(wǎng)絡(luò)包括其在70多個國家擁有的58名獨(dú)立經(jīng)銷商以及在意大利擁有的24家代理機(jī)構(gòu)，并且已經(jīng)初步完成了在東歐市場、印度市場和俄羅斯市場的銷售布點(diǎn)，而中聯(lián)重科當(dāng)時的海外銷售還基本采用外貿(mào)出口的方式進(jìn)行。在收購CIFA之后中聯(lián)重科有望借助CIFA現(xiàn)有的全球銷售網(wǎng)絡(luò)渠道，加快開發(fā)全球熱點(diǎn)市場，擴(kuò)大公司產(chǎn)品在全球的市場份額，提高海外市場競爭力。當(dāng)時國內(nèi)主要工程機(jī)械制造企業(yè)紛紛投入大量資金擴(kuò)大產(chǎn)能，預(yù)計兩三年后產(chǎn)能釋放，工程機(jī)械產(chǎn)品國內(nèi)市場將進(jìn)入惡性競爭，因此海外市場開拓意義重大。另一方面當(dāng)時中聯(lián)重科在國內(nèi)的銷售網(wǎng)絡(luò)相當(dāng)成熟，而CIFA尚未進(jìn)入中國市場，在本次收購后中聯(lián)可以引入CIFA現(xiàn)有技術(shù)優(yōu)勢的產(chǎn)品，利用中聯(lián)的銷售網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步擴(kuò)大在中國混凝土機(jī)械的市場份額。

(二)在品牌方面

收購后中聯(lián)將繼續(xù)利用CIFA知名品牌的優(yōu)勢實施雙品牌戰(zhàn)略，中聯(lián)重科期待雙品牌策略能為市場拓展形成合力，給不同偏好的消費(fèi)者提供不同的選擇，從而共同抵御競爭對手。通過品牌互動，迅速提高中聯(lián)品牌在國際市場的地位。

(三)在產(chǎn)品制造方面

CIFA和中聯(lián)重科在產(chǎn)品制造方面期待的協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在兩個方面，首先，部分中聯(lián)重科占有制造優(yōu)勢的配件產(chǎn)品可以直接供應(yīng)給CIFA，降低CIFA的采購成本。其次，CIFA由于產(chǎn)能限制未能得到滿足的部分訂單，期待可以通過中聯(lián)重科的產(chǎn)能由CIFA直接在中國設(shè)廠進(jìn)行生產(chǎn)來補(bǔ)足，同時降低CIFA本土制造的成本。

(四)在采購成本方面

中聯(lián)重科收購CIFA后，期待兩公司合并的采購規(guī)模可以增加與供應(yīng)商談判和議價的能力，顯著降低采購成本。

(五)在產(chǎn)品技術(shù)方面

中聯(lián)重科期待收購CIFA后，利用CIFA地處裝備制造業(yè)發(fā)達(dá)區(qū)域的優(yōu)勢，共享CIFA的基礎(chǔ)技術(shù)研究成果，使中聯(lián)重科在產(chǎn)品研發(fā)方面更直接地了解歐洲產(chǎn)品先進(jìn)技術(shù)和發(fā)展動向，快速提升中聯(lián)重科混凝土機(jī)械的技術(shù)水平。當(dāng)時，中聯(lián)在混凝土機(jī)械制造方面雖然領(lǐng)先于國內(nèi)同行業(yè)，但是，無論從產(chǎn)品先進(jìn)性、可靠性、還是制造工藝等方面與歐洲同行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)相比，公司都還存在一定的差距，特別是在品牌知名度、用戶認(rèn)可度方面遠(yuǎn)落后于歐洲同行領(lǐng)先制造商，許多關(guān)鍵技術(shù)都需要從國外購買。而與之相對應(yīng)的是，與行業(yè)競爭對手相比，CIFA是唯一一家能夠全面提供各類混凝土設(shè)備的提供商。CIFA產(chǎn)品品種多、系列全，混凝土機(jī)械產(chǎn)品除了涵蓋中聯(lián)混凝土攪拌站、混凝土攪拌運(yùn)輸車、混凝土輸送泵、混凝土泵車及混凝土布料機(jī)外，還有混凝土噴射臺車、帶輸送泵混凝土運(yùn)輸車、隧道混凝土施工模板等產(chǎn)品，且已開發(fā)出長臂架混凝土泵車。CIFA產(chǎn)品在在產(chǎn)品設(shè)計理念方面以及泵車臂架智能控制技術(shù)、液壓系統(tǒng)控制技術(shù)、泵車金屬結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及焊接技術(shù)和涂裝工藝方面領(lǐng)先于包括中聯(lián)在內(nèi)的中國企業(yè)。因此，中聯(lián)重科期待通過對CIFA的收購，將CIFA技術(shù)引入公司，以提高制造工藝水平和產(chǎn)品技術(shù)性能。

(六)在企業(yè)管理方面

通過本次交易，中聯(lián)重科期待能夠在企業(yè)管理方面快速提高水平。據(jù)當(dāng)時披露的信息，中聯(lián)重科同等的主營業(yè)務(wù)收入，相對CIFA需要16倍的資產(chǎn)投入。中聯(lián)重科雖然是國內(nèi)領(lǐng)先企業(yè), 但與國際先進(jìn)企業(yè)相比，管理提升的空間仍十分巨大。中聯(lián)重科期待通過收購，零距離地學(xué)習(xí)國外先進(jìn)的生產(chǎn)與運(yùn)作管理經(jīng)驗，通過人才尤其是基層管理人才的交流，完成國內(nèi)制造單元的管理能力向國際水平的提升。

四、并購后中聯(lián)重科對CIFA的整合

(一)對CIFA的整合策略

1.穩(wěn)定-磨合-融合的基本策略

中聯(lián)重科并購CIFA后，采取了“穩(wěn)定-磨合-融合”的整合基本策略。CIFA本身是一個不錯的企業(yè)，具有世界一流的管理團(tuán)隊。成功收購后，中聯(lián)重科高度重視CIFA的穩(wěn)定性、公司文化和員工士氣。在尊重CIFA現(xiàn)有管理和文化特性的前提下，采取必要措施，盡快促進(jìn)雙方的了解。在穩(wěn)定中磨合，在磨合中融合，在融合中整合。通過尊重信任和締結(jié)利益共同體，最后使CIFA成為中聯(lián)重科大家庭中的一部分。

2.以“文化緩沖地帶”減少整合前期不同企業(yè)文化的直接碰撞

本次收購中聯(lián)專門引進(jìn)共同投資方，作為整合前期的“文化緩沖地帶”[5]。共同投資方中，弘毅投資是具有國際視野的中國本土基金，高盛公司是具有全球投資管理經(jīng)驗的投資機(jī)構(gòu)，而曼達(dá)林基金的管理團(tuán)隊則是相對了解中國國情的意大利本土團(tuán)隊，這一組合可以在整合前期有效地緩沖文化和理念的沖突，保證重組整合的順利進(jìn)行。

3.學(xué)習(xí)與管理并重

中聯(lián)擺正自身的心態(tài)，尊重被收購企業(yè)。看到中聯(lián)國內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)優(yōu)勢的同時，更看到自身與國際先進(jìn)制造業(yè)之間的差距，既要管理，更要學(xué)習(xí)，在管理中學(xué)習(xí)，在學(xué)習(xí)中管理，取長補(bǔ)短，整合和互補(bǔ)雙方的各自管理優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢，建立聯(lián)合研發(fā)平臺，雙方在價值鏈的各個環(huán)節(jié)共享資源，實現(xiàn)雙方企業(yè)共同有價值的成長。

(二)整合的具體內(nèi)容

1.戰(zhàn)略整合

雖然并購雙方一般在發(fā)展戰(zhàn)略上存在巨大的差異，并購后要花相當(dāng)長的時間來進(jìn)行統(tǒng)一的戰(zhàn)略規(guī)劃，但是，總體上來說，中聯(lián)重科的整體戰(zhàn)略方向就是繼續(xù)專注于工程機(jī)械領(lǐng)域內(nèi)拓展與提升，成為一家國際性企業(yè)集團(tuán)。而由于CIFA公司的愿景是在歐洲成為可以同排名第一的普茨邁斯特公司相競爭的工程機(jī)械領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，兩家企業(yè)的行業(yè)定位，發(fā)展方向是相似的，所以兩者在發(fā)展戰(zhàn)略上是基本上一致的。CIFA公司原有的戰(zhàn)略就自然合并到中聯(lián)重科的整體發(fā)展戰(zhàn)略中，最終，并購CIFA后，中聯(lián)重科形成的愿景是成為一家在世界范圍內(nèi)有著廣泛影響力的、具有千億規(guī)模的世界工程機(jī)械領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，進(jìn)入排名世界前三名的工程機(jī)械制造企業(yè)[6]。而CIFA的發(fā)展愿景和定位為：作為中聯(lián)重科公司混凝土機(jī)械海外事業(yè)平臺，階段性獨(dú)立發(fā)展。中聯(lián)重科在大事業(yè)部的管理架構(gòu)下，協(xié)調(diào)中聯(lián)和CIFA的資源，通過雙品牌運(yùn)作，逐步打造國際混凝土機(jī)械行業(yè)的第一品牌。

2.文化整合

文化整合是并購整合中的重中之重。著名的“七七定律”就這樣揭示出企業(yè)文化的差異在并購中的阻隔“70%的企業(yè)并購會因為種種原因失敗，而其中70%失敗于并購后的公司文化整合”。文化作為“軟環(huán)境”是決定中聯(lián)重科和CIFA能否有效融合的重要因素。在并購前期，中聯(lián)重科以誠信為本、換位思考，方案設(shè)計考慮了雙方企業(yè)、員工、政府、社會等多方利益，取得了“多贏”。并購以后，中聯(lián)重科在原有企業(yè)文化理念的基礎(chǔ)上，充分吸收CIFA文化中的先進(jìn)成分，契合了現(xiàn)代企業(yè)全球化發(fā)展的需要，明確了“至誠無息、博厚悠遠(yuǎn)”的企業(yè)文化核心理念，最后形成了“一元、二維、三綱、四德、五常、六勤、七能、八品”的價值觀體系[7]。具體操作上，中聯(lián)重科先是通過引進(jìn)熟悉中國和意大利文化的共同投資人形成“文化緩沖地帶”，用40%的股權(quán)空間換取三年的整合時間，從而使兩家存在巨大文化差異的企業(yè)可以漸進(jìn)地、有序地在磨合中融合，在融合中整合。其次是注重中意文化的交流和宣傳，通過舉辦一些跨文化的培訓(xùn)交流活動，來加強(qiáng)不同文化背景的員工之間的溝通與理解。最后，有意識地將國際事業(yè)部幾個部門分設(shè)意大利、湖南兩地：研發(fā)、國際市場和國際銷售放在了米蘭；國際戰(zhàn)略、協(xié)同、財務(wù)和信息化及采購部則將湖南作為根據(jù)地，職員們不定期地穿梭于意大利與湖南作交流。中聯(lián)重科和CIFA兩家公司文化由于在管理制度、技術(shù)創(chuàng)新、銷售網(wǎng)絡(luò)與渠道建設(shè)方面差別并不大，但是針對中國和意大利這兩個國家本身在語言及文化差別比較大的情況，中聯(lián)重科相應(yīng)采取了一系列措施，比如讓中方人員按照意大利人習(xí)慣的商業(yè)方式進(jìn)行直截了當(dāng)?shù)恼勁校p方互派人員加強(qiáng)語言的學(xué)習(xí)，組織國家及企業(yè)文化定期交流等等。通過這些制度的實施，原來還懷有一定抵觸情緒的意大利員工，已經(jīng)完全消除了對于中方人員的敵意和對抗，轉(zhuǎn)而建立了良好的工作關(guān)系，甚至是個人關(guān)系。正是在這種“你中有我、我中有你”職能分工的交流與融合中，中聯(lián)文化與CIFA文化進(jìn)一步相互融合[8]。

除了以上提到的比較傳統(tǒng)的整合方式之外，中聯(lián)重科對于CIFA采取的并購整合方式體現(xiàn)了典型的新興市場國家跨國企業(yè)并購的特點(diǎn)，即傾向于采用伙伴化，進(jìn)行優(yōu)勢互補(bǔ)的有限度整合方式，最大限度地保持CIFA公司原有的優(yōu)勢，并采取措施使這些優(yōu)勢在并購后得到進(jìn)一步的發(fā)揮。

3.人力資源整合

在人力資源整合方面，基本保持CIFA公司原有部分的獨(dú)立性。并購整合理論指出，從整體角度而言，在并購發(fā)生后，企業(yè)員工會經(jīng)歷幾個消極心理變化：角色模糊感增加、信任水平下降、自我保護(hù)意識增強(qiáng)，本質(zhì)在于心理安全感下降。而對于由這種以弱并強(qiáng)的并購案例來說，被并購企業(yè)的員工往往抵觸更加強(qiáng)烈，整合難度也就更大。中聯(lián)重科采取的的整合方式是：不派駐一位中方經(jīng)理，完全保留CIFA的管理團(tuán)隊，將原來的CIFA公司的CEO調(diào)整到中聯(lián)重科總部擔(dān)任主管戰(zhàn)略規(guī)劃與發(fā)展的副總裁，基本保持了CIFA公司原有部分的獨(dú)立性，有力地減少了整合阻力。

注重人員融合。員工壓力和不確定性是并購整合中最為麻煩的問題，由于交易帶來的不確定性，來自被收購公司的員工往往會感到巨大壓力，尤其是一些重要崗位的員工可能會離開公司，并帶走他們的市場、產(chǎn)品和客戶專長。中聯(lián)重科非常注重這一點(diǎn)，始終堅持以人為本。首先，并購初期注重保持人員的穩(wěn)定。完成收購后，保留了原意大利管理團(tuán)隊成員，同時堅持不裁員，CIFA原董事長法拉利繼續(xù)留任，并在中聯(lián)重科下設(shè)的混凝土跨國事業(yè)部兼任CEO、中聯(lián)重科副總裁等兩大職務(wù)，CIFA原首席財務(wù)官馬克則被任命為CIFA的新CEO。其次，并購中期注重人員相互融合和注重吸納和培養(yǎng)人才。中聯(lián)重科一方面注重吸納具有國際視野、熟知國際慣例、能幫助企業(yè)參與國際競爭、真正實現(xiàn)國際化的人才；另一方面建立了合適的人才培訓(xùn)、考核、獎懲制度，注重培養(yǎng)熟悉國際規(guī)則、懂得國際慣例、熟悉意大利當(dāng)?shù)胤芍贫群臀幕膹?fù)合型人才[9]。

4.管理整合

在并購之初，中聯(lián)重科就向CIFA作出了“123”承諾：“1”是中聯(lián)和CIFA是一個家庭；“2”是兩個品牌，即中聯(lián)和CIFA同時存在；“3”是三個基本原則，即保持CIFA管理團(tuán)隊和員工隊伍的穩(wěn)定，保持CIFA公司獨(dú)立自主經(jīng)營，兩家企業(yè)在全球市場實現(xiàn)資源共享。

中聯(lián)重科并購CIFA以后，并沒有采用并購企業(yè)常用的調(diào)整干部、調(diào)整機(jī)構(gòu)等做法，而是充分信任原意大利管理團(tuán)隊和員工隊伍，放手讓他們按照全新的機(jī)制，植入新的管理理念、管理模式，實施創(chuàng)新變革。并購5年后，中聯(lián)重科仍沒對CIFA公司派駐一名中方員工，但CIFA卻在嚴(yán)格按照中聯(lián)重科的制度體系運(yùn)行；雖然CIFA是獨(dú)立的法人，但每年會接受中國總部的全面審計，對規(guī)則執(zhí)行情況進(jìn)行復(fù)盤；雖然遠(yuǎn)在萬里之外，但CIFA每天的運(yùn)作都與總部遙相呼應(yīng)，步調(diào)統(tǒng)一。

并購CIFA后，在管理整合方面，中聯(lián)重科設(shè)置了一個“協(xié)同辦公室”，下設(shè)市場組、技術(shù)組、生產(chǎn)組、采購組和綜合管理組，在整合的每一個方面都有中方和意方的經(jīng)理對接，開展聯(lián)席工作制度。對于從下一場展覽會上雙方應(yīng)派出何種機(jī)型參展，到如何整合現(xiàn)有的經(jīng)銷商，以及雙方品牌未來如何定位等，進(jìn)行詳細(xì)討論[10]。

5.價值鏈整合

在重組整合中，中聯(lián)重科提出整合要達(dá)到“四個一”的階段目標(biāo)，即中聯(lián)重科和CIFA擁有一個共同的管理團(tuán)隊、一個共同的國際市場營銷體系、一個共同的研發(fā)平臺和一個共同的生產(chǎn)協(xié)調(diào)體系。在技術(shù)研發(fā)上，通過研發(fā)團(tuán)隊的全面對接搭建統(tǒng)一的國際化研發(fā)平臺，共同開發(fā)新產(chǎn)品、制定流程和標(biāo)準(zhǔn)；原來分屬兩個運(yùn)營中心的研發(fā)團(tuán)隊合并，通過優(yōu)勢互補(bǔ)、技術(shù)相互滲透，加快產(chǎn)品推新和技術(shù)提升的速度，并在較短的時間內(nèi)統(tǒng)一產(chǎn)品開發(fā)流程、結(jié)構(gòu)計算方法和產(chǎn)品質(zhì)量控制標(biāo)準(zhǔn)。雙方設(shè)計了數(shù)十個項目的共同研發(fā)，先后推出了適合中國市場的系列混凝土泵車。在全球采購上，在對雙方采購模式、采購資源和采購鏈條進(jìn)行梳理對比基礎(chǔ)上，整合雙方優(yōu)勢資源，有序開展全球供應(yīng)鏈戰(zhàn)略性整合，此舉大大提高了公司議價能力，為中聯(lián)重科和CIFA帶來了直觀的成本領(lǐng)先優(yōu)勢。在生產(chǎn)制造上，中聯(lián)重科在與CIFA不斷地磨合過程中，采取了一個比較新穎的方式，也就是“廠中廠”模式。簡單說，通過對CIFA的收購，將其先進(jìn)的技術(shù)和豐富的管理經(jīng)驗原汁原味地移植到“母體”，實現(xiàn)世界最先進(jìn)的技術(shù)和中國的低制造成本的結(jié)合。具體說，就是CIFA中國基地將移植CIFA在歐洲的全套生產(chǎn)工藝，按照CIFA的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行零部件的試制、生產(chǎn)、檢測，并應(yīng)用于國內(nèi)產(chǎn)品上。這樣，一方面可以提高國內(nèi)產(chǎn)品在中國市場的性價比，另一方面可以將中國制造的零部件融入CIFA的全球供應(yīng)鏈體系，大幅提升客戶價值。該基地的建立，全面優(yōu)化了CIFA的全球供應(yīng)鏈體系，降低全球采購與運(yùn)營成本，提升CIFA產(chǎn)品的全球競爭能力，并實現(xiàn)CIFA先進(jìn)工藝制造技術(shù)向中國的輸出。在市場開拓上，結(jié)合中聯(lián)重科和CIFA在各自不同目標(biāo)市場的銷售網(wǎng)絡(luò)和渠道資源互補(bǔ)的特點(diǎn)，對國際市場進(jìn)行了重新劃分，將全球市場細(xì)分為六大類，對于不同類別的市場，在品牌定位相同的情況下采取不同的品牌組合策略。

五、中聯(lián)重科并購CIFA的市場績效

“事件研究法”(event study)是國外并購實證研究中經(jīng)常使用的方法，這種方法剔除由于市場大盤上升或下降帶來的樣本公司平均收益率和股價變化的影響，科學(xué)地衡量并購事件給上市公司股價帶來的影響。在中國，上市公司很可能會進(jìn)行財務(wù)報表式的重組，即使報表上的財務(wù)業(yè)績有所改善，但是資產(chǎn)質(zhì)量并無改進(jìn)，這樣的重組顯然難以創(chuàng)造價值。在這種情況下，如果僅運(yùn)用財務(wù)指標(biāo)來衡量股東財富可能會得出與事實相反的結(jié)論，而事件研究法則能避免這個問題[11]。由于股價是前瞻性(forward-looking)的，如果市場意識到某一重組只是財務(wù)報表式的重組，該股票的價格是不太可能會上漲的[12]。在標(biāo)準(zhǔn)的事件研究法中，超額收益率是指絕對收益率減去正常收益率，其中正常收益率是指如果事件不發(fā)生的話預(yù)計可以得到的收益率。累計超額收益率(cumulative abnormaled return，簡稱CAR)是一定期限的超額收益率累加而得到的。由于中聯(lián)重科是在深圳主板上市的，本文采用深證成份指數(shù)的收益來衡量正常收益，用中聯(lián)重科每天的收益率減去深證成份指數(shù)每天的收益率得到超額收益率，再在此基礎(chǔ)上計算累計超額收益率。

中聯(lián)重科并購CIFA60%股權(quán)的公告日是2008年6月25日，以該日期作為超額收益率AR和累計超額收益率CAR計算的事件發(fā)生日(t=0)，計算AR和CAR，如圖2所示。在并購CIFA事件公布的當(dāng)天，中聯(lián)重科未復(fù)權(quán)的股價為18.94元/股，復(fù)權(quán)后的股價相比停牌前一交易日4月7日42.18元/股的股價，同時考慮分紅，計算得到收益率為-11.57%；但由于在同期內(nèi)，深證成份指數(shù)從13396.61點(diǎn)，下跌為9982.18點(diǎn)，累計跌去25.49%，所以中聯(lián)重科在股權(quán)收購宣布日當(dāng)天的超額收益率為13.92%；在窗口期[-3,+3]內(nèi)，中聯(lián)重科的累計超額收益率為-11.54%；而在窗口期[-30,+30]內(nèi)，中聯(lián)重科的累計超額收益率為-23.97%，表明了資本市場并不看好中聯(lián)重科對CIFA的此次并購，并購對廣大中小投資者帶來的收益顯著為負(fù)。

中聯(lián)重科從戰(zhàn)略合作者手中收購CIFA剩余40.68%股權(quán)的公告日期為2012年12月29日，由于12月29日為星期六，因而將12月31日作為計算AR和CAR的事件發(fā)生日(t=0),計算得到第二次收購的AR和CAR如圖3所示。

圖2　中聯(lián)重科第一次收購CIFA前后30個交易日的AR和CAR圖

圖3　中聯(lián)重科第二次收購CIFA股權(quán)前后30個交易日的AR和CAR走勢圖

由于在第一次股權(quán)收購合約中，有對3年后剩余股權(quán)收購的約定，所以第二次股權(quán)收購并沒有引起資本市場太大的反響，股權(quán)收購事件公告后的首個交易日超額收益率為-1.85%，在窗口期[-3，+3]期間內(nèi)，累計超額收益率為-8.0%，而在窗口期[-30，+30]期間內(nèi)，累計超額收益率為-0.58%，因而資本市場對此次股權(quán)收購行為同樣是給出了消極的看法，投資者在此次股權(quán)收購行為中短期內(nèi)獲得了負(fù)的超額收益。

六、中聯(lián)重科并購CIFA的財務(wù)績效

根據(jù)中聯(lián)重科披露的各年年報，我們計算出了中聯(lián)重科各年的財務(wù)指標(biāo)，包含盈利能力指標(biāo)(毛利率，營業(yè)收入凈利率，資產(chǎn)凈利率，凈資產(chǎn)收益率)、營運(yùn)能力指標(biāo)(應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)、償債能力指標(biāo)(流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率)和成長能力指標(biāo)(權(quán)益增長率、總資產(chǎn)增長率、營業(yè)收入增長率)四類，如表1所示。

從縱向來看，中聯(lián)重科并購CIFA后，營業(yè)收入有顯著增長，并于2012年達(dá)到最高點(diǎn)后，2013年下降迅速，這種趨勢與我們后面分析的中聯(lián)的競爭對手三一重工和以上市公司為代表的行業(yè)數(shù)據(jù)的趨勢基本相同，只是中聯(lián)重科的最高點(diǎn)滯后了一年。從盈利能力來看，中聯(lián)重科并購CIFA事件后，資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率相對于并購前的2007年的數(shù)據(jù)均有大幅下降，且以后從未恢復(fù)到2007年的水平。即使是在工程機(jī)械行業(yè)形勢最好的2011年，資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率分別也只有2007年的73%和64%，而在行業(yè)走下坡路后，中聯(lián)重科的盈利能力下降更是非常迅速，2013年的資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率分別只有2007年的28%和26%。此外，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體上均呈下降趨勢(雖中間偶有反復(fù))，資產(chǎn)的管理效率也在降低。

類似于經(jīng)濟(jì)管理研究中常用的雙重差分模型的思路，為分析中聯(lián)重科CIFA并購事件對中聯(lián)重科績效的影響，我們尋找一個最類似于中聯(lián)重科業(yè)務(wù)，而又在該段時期內(nèi)沒有發(fā)生跨國并購業(yè)務(wù)的公司作為對照公司，來分析并購的效果。我們找到了最類似的公司——中聯(lián)重科的競爭對手三一重工：兩公司都是工程機(jī)械行業(yè)的著名企業(yè)，尤其在混凝土業(yè)務(wù)方面，兩公司是激烈的競爭對手，將三一重工作為對照公司，或許是最合適不過的了。我們在計算出各自公司的相關(guān)指標(biāo)后，再計算中聯(lián)重科與三一重工的差值，得到結(jié)果如表2所示。從表中我們可以看出，中聯(lián)重科在并購CIFA后收入的總量雖有增長，但其收入的增長速度仍然趕不上沒有發(fā)生跨國并購的競爭對手，2009-2011年三年分別落后于競爭對手0.39，26.56和10.54個百分點(diǎn)，但在行業(yè)衰退的情況下，中聯(lián)重科收入的下降速度相比三一重工要慢。從毛利率指標(biāo)來看，中聯(lián)重科海外并購事件后，毛利率指標(biāo)與三一重工的毛利率指標(biāo)差距在2009年和2010年進(jìn)一步拉大，2012年的差距更大，低于三一重工13.25個百分點(diǎn)，但在2011年差距縮小，并在2013年超出三一重工約3個百分點(diǎn)。從凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)來看，并購后的2008年和2009年，中聯(lián)重科雖然超過三一重工，但在2010年，被三一重工拉開35個百分點(diǎn)，并在隨后的3年內(nèi)，凈資產(chǎn)收益率均不如三一重工。從這些指標(biāo)的對比，我們可以看出，并購CIFA事件對中聯(lián)重科的績效改善并不明顯。

從行業(yè)對比來來看。我們以工程機(jī)械行業(yè)10家上市公司*這10家上市公司為中聯(lián)重科、三一重工、安徽合力、方圓支承、河北宣工、廣西柳工、廈工股份、山河智能、山推股份、徐工機(jī)械。的數(shù)據(jù)作為行業(yè)數(shù)據(jù)，計算出相關(guān)財務(wù)指標(biāo)，再計算中聯(lián)重科指標(biāo)與行業(yè)指標(biāo)的差值，得到結(jié)果如表3所示。在營業(yè)收入的增長速度方面，中聯(lián)重科并購CIFA后的2009年、2010年沒有達(dá)到行業(yè)的增長速度。雖在2011、2012年超過行業(yè)的增長速度，但在2013年下降的速度遠(yuǎn)超行業(yè)營收下降的速度。在最能反映出股東財富增長的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)方面，中聯(lián)重科也在2010、2011年沒有達(dá)到行業(yè)平均水平，資產(chǎn)凈利率在并購當(dāng)年及并購后2兩年都低于行業(yè)平均水平。從資產(chǎn)的管理效率來看，中聯(lián)重科的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都沒有達(dá)到行業(yè)平均水平，且總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對于行業(yè)平均水平在并購后還是下降的。因而，從與行業(yè)的對比來看，也看不到海外并購對資產(chǎn)管理效率提升和經(jīng)營績效改善的作用。

表1　2007-2013年中聯(lián)重科主要財務(wù)指標(biāo)表　單位：億元

表2　2007-2013年中聯(lián)重科與競爭對手三一重工財務(wù)指標(biāo)差值表

表3　2007-2013中聯(lián)重科與行業(yè)平均財務(wù)指標(biāo)差異表

七、基于價值鏈協(xié)同效應(yīng)的并購目標(biāo)實現(xiàn)程度分析

(一)銷售協(xié)同

為分析銷售協(xié)同效應(yīng)，我們列出了2007年-2013年工程機(jī)械行業(yè)的總收入，中聯(lián)重科和其競爭對手三一重工各年的收入和市場占有率情況，如表4所示。

表4　2007-2013年中聯(lián)重科與三一重工銷售收入與市場占有率情況表　單位：億元

數(shù)據(jù)來源：《中國工程機(jī)械工業(yè)年鑒》，2013年工程機(jī)械總銷售收入為預(yù)測值。

作為工程機(jī)械行業(yè)的重要企業(yè)，中聯(lián)重科2008年并購CIFA后，在整個工程機(jī)械市場的份額在逐步上升，從2008年至2012年，各年相比上年增加的百分點(diǎn)分別為：0.85，1.69，0.75，1.07和0.14。但這種增長是否就是由于收購CIFA、銷售渠道整合而導(dǎo)致的協(xié)同效應(yīng)的后果呢？我們從中聯(lián)重科歷年的公告中，找到了公司歷年海外收入的數(shù)據(jù)，如表5所示*中聯(lián)重科歷年年報對海外收入的用詞描述并不規(guī)范，出現(xiàn)過“國外收入”、“海外收入”和“境外收入”三個詞，在年報的董事會報告和地域分部報表中會涉及相關(guān)內(nèi)容。綜合各年年報的內(nèi)容，我們判斷表中第一行“海外收入”包含了國內(nèi)公司海外銷售產(chǎn)品也即出口的收入，而第二行境外收入純指境外生產(chǎn)經(jīng)營實體的收入。由于境外能帶來收入的生產(chǎn)經(jīng)營實體主要是意大利CIFA公司，因而基本可以推斷此行所表述的收入就是CIFA公司的收入。但2007年由于還未出現(xiàn)海外并購所以沒有第二行境外收入的數(shù)據(jù)，2012和2013年沒有地域分部報表，所以也沒有披露此項。。從表中我們可以看出，公司2008年的海外收入有較大幅度增長(一方面是CIFA收入并表原因，一方面是出口增大)，但隨后的兩年，海外銷售收入呈下降趨勢，2011年后有所上升，并直到2012年才基本上恢復(fù)到2008年的水平，2013年與2012年的水平基本持平。從公司海外銷售收入占總銷售收入的比例來看，并購當(dāng)年達(dá)到歷史性的高點(diǎn)20.43%后便開始下降，2011年只占到4.87%的份額，2013年雖有恢復(fù)，也只有7.23%的份額，遠(yuǎn)低于2008年的份額。而中聯(lián)重科的國內(nèi)競爭對手三一重工，2013年的國際收入已達(dá)108億元，占到總收入的30%，早幾年通過跨國并購走上國際化道路的中聯(lián)重科的國際化程度實際上遠(yuǎn)不如三一重工。因而，我們基本上可以說，中聯(lián)重科銷售收入的增長基本來自國內(nèi)市場，收購CIFA時期待的銷售網(wǎng)絡(luò)的協(xié)同效應(yīng)，無論是從海外銷售收入的絕對數(shù)額，還是在總收入中所占的相對比例來看，都極不顯著。至少中聯(lián)重科期待的借CIFA的銷售網(wǎng)絡(luò)在全球范圍銷售中聯(lián)產(chǎn)品的效應(yīng)是極不顯著的，而CIFA借中聯(lián)的銷售渠道在國內(nèi)銷售產(chǎn)品的收入到底有多少由于數(shù)據(jù)獲取問題我們不得而知，但肯定也沒有多少，因為CIFA隨后三年的收入基本上都是下降的，如表5中第二行境外收入基本上就是CIFA的收入。總體上，中聯(lián)重科并購CIFA的銷售網(wǎng)絡(luò)協(xié)同效應(yīng)是不顯著的。

由于CIFA的業(yè)務(wù)是在混凝土機(jī)械行業(yè)，我們再來分析中聯(lián)重科在混凝土機(jī)械行業(yè)的銷售收入、銷售收入增長速度和市場占有率情況，如表6所示。2008年中聯(lián)重科取得了CIFA的控制權(quán)后，混凝土機(jī)械在國內(nèi)市場的占有率略有上升，如2009年相比2008年上升了約2.6個百分點(diǎn)，在2010年略有下降后，于2011年進(jìn)一步提升至20.15%的市場份額，相比2008年高出了約6.8個百分點(diǎn)。2012年在混凝土機(jī)械行業(yè)市場占有率略有降低，為19.73%。但這種市場份額的提升是否就是由于收購CIFA帶來的市場協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的呢，還是其它原因造成的呢？我們可以對比分析中聯(lián)重科的競爭老對手三一重工，可見兩個公司在混凝土板塊的市場占有率在2008年至2012年擁有同樣的變化情況，并且這種變化趨勢基本與國內(nèi)整個混凝土板塊的變化趨勢相同，而相同時期三一重工并未發(fā)生海外并購，因而中聯(lián)重科混凝土市場的占有率變化情況可以斷定基本上與并購無關(guān)。中聯(lián)重科混凝土板塊銷售收入的增長是由于國內(nèi)4萬億投資致使國內(nèi)基建工程井噴造成的，而不是海外銷售的結(jié)果。2011年市場占有率的顯著提升可能是市場和內(nèi)部營銷政策導(dǎo)致的后果，三一重工也出現(xiàn)了同樣的情況。從混凝土板塊的情況來看，中聯(lián)重科并購CIFA的銷售協(xié)同效應(yīng)同樣不顯著，并購時預(yù)期的“中聯(lián)重科通過CIFA的渠道賣產(chǎn)品，CIFA借助中聯(lián)重科的途徑賣產(chǎn)品”的協(xié)同效應(yīng)在并購?fù)瓿珊蟮?年時間內(nèi)都沒有發(fā)生太多的實質(zhì)性效果。

(二)研發(fā)協(xié)同

中聯(lián)重科并購CIFA后，合并了兩個運(yùn)營中心的研發(fā)團(tuán)隊，建立了統(tǒng)一國際化的研發(fā)平臺，以將CIFA的技術(shù)內(nèi)部化。中聯(lián)-CIFA復(fù)合技術(shù)創(chuàng)新平臺于2009年推出了第一代復(fù)合技術(shù)的產(chǎn)品，其中數(shù)項前沿技術(shù)引領(lǐng)全球混凝土機(jī)械發(fā)展的潮流，如全球?qū)＠?節(jié)臂技術(shù)、泵車布料桿智能安全控制系統(tǒng)、超長臂架泵車三級伸縮X支腳技術(shù)以及雙主油泵超常大排量泵送技術(shù)。2011年，中聯(lián)-CIFA復(fù)合技術(shù)又向前邁出了一步，推出了以第二代復(fù)合臂架技術(shù)為代表的更具高效及實用價值的前沿技術(shù)。中聯(lián)重科并購后各年在混凝土機(jī)械技術(shù)方面取得的成就如表7所示。在混凝土機(jī)械技術(shù)進(jìn)步的同時，我們也應(yīng)該看到，這種技術(shù)融合的代價也是很高的——中聯(lián)重科的科研開發(fā)費(fèi)用一直在上漲，每年的上漲速度超過36%，2012年是2008年的4倍多，2013年與2012年相差無幾。中聯(lián)重科混凝土機(jī)械方面一些技術(shù)的領(lǐng)先，并沒有帶來市場份額的巨大提升，三一重工在混凝土機(jī)械方面的銷售收入，各年始終領(lǐng)先于中聯(lián)重科。并且在相關(guān)領(lǐng)域的技術(shù)能很快趕上來，并沒有給中聯(lián)重科留下多長時間的技術(shù)領(lǐng)先期，如中聯(lián)重科2011年研制出80米混凝土臂架泵車，而1年后三一重工就研制出了86米長臂架泵車。

表5　2007-2013年中聯(lián)重科海外收入占總收入比例表

數(shù)據(jù)來源：中聯(lián)重科各年年報。

表6　2007-2013年中聯(lián)重科與三一重工混凝土機(jī)械板塊情況表

(三)采購和生產(chǎn)協(xié)同

從公開披露的一些材料來看，采購協(xié)同方面，中聯(lián)重科自稱“利用CIFA的采購平臺，實現(xiàn)了全球資源的共享與整合，使中聯(lián)重科年采購費(fèi)用降低上千萬”*2014年3月6日，國際金融時報，混合所有制助力全球化進(jìn)程，中聯(lián)重科加速進(jìn)軍世界前三。。生產(chǎn)協(xié)同方面，中聯(lián)重科采用了較為新穎的“廠中廠”模式，簡單地說就是在中聯(lián)重科的國內(nèi)生產(chǎn)基地中“原模原樣”地建造一個CIFA的生產(chǎn)基地，在這個基地里一切的生產(chǎn)運(yùn)作照搬“CIFA”模式。由于使用了中國的低勞動力成本，中聯(lián)重科自稱CIFA產(chǎn)品的直接成本因為實現(xiàn)了零部件低成本的組裝，在保證品牌質(zhì)量的同時至少降低了15%。而對于中聯(lián)重科本身的產(chǎn)品而言，能夠吸收CIFA高級的技術(shù)水平和成熟的技術(shù)經(jīng)驗，也能提高性價比，擴(kuò)大銷售量。并購中采購、生產(chǎn)協(xié)同的直接后果表現(xiàn)為單位產(chǎn)品成本的下降，在售價穩(wěn)定的前提下，會使企業(yè)的毛利率上升。我們從中聯(lián)重科各年的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，并購后的2009年，毛利率反而比2008年下降約1.6個百分點(diǎn)，此后2010年比上年大幅增長4.6個百分點(diǎn)，2011年又比2010年增長2.2個百分點(diǎn)，但2012年的毛利率還不到2011年的60%。再從與CIFA并購最為相關(guān)的混凝土市場的情況來看，并購后混凝土產(chǎn)品的毛利率在上升(2012年相比于2011年略有下降，可能是市場不景氣產(chǎn)品降價的原因所致)，但相比于其重要的競爭對手三一重工來說，2009-2012年這4年中聯(lián)重科混凝土機(jī)械的毛利率要低得多。可以推斷，并購后混凝土產(chǎn)品的采購和生產(chǎn)帶來了一些協(xié)同效應(yīng)，使成本下降，毛利率上升，但這種協(xié)同效應(yīng)并不特別突出，沒有使毛利率大幅提高，甚至這些產(chǎn)品的毛利率還遠(yuǎn)不如競爭對手提高的快，同時這些協(xié)同效應(yīng)也沒有太多的輻射到中聯(lián)重科的其它產(chǎn)品。

(四)管理協(xié)同

管理協(xié)同的效果，應(yīng)該反映在公司單位產(chǎn)出管理費(fèi)用的降低或人均生產(chǎn)效率的提高上。從中聯(lián)重科披露的財務(wù)資料中，我們計算出了管理費(fèi)用與銷售收入的比率以及人均產(chǎn)出兩個指標(biāo)。從管理費(fèi)用與銷售收入的比率來看，并購后該指標(biāo)略有下降，但下降幅度不大，此后基本維持在4%左右。從人均產(chǎn)出指標(biāo)來看，并購后在持續(xù)穩(wěn)定增長，2011年超出2008年一倍還要多。我們基本可以斷定，并購后，中聯(lián)重科總體的管理效率在提升，雖然管理費(fèi)用在收入中的比例沒有太多下降，但人均產(chǎn)出水平在顯著提高，并購帶來了一定程度的管理協(xié)同效應(yīng)。

表7　中聯(lián)重科并購CIFA后各年混凝土機(jī)械技術(shù)成就表

資料來源：中聯(lián)重科各年年報。

總體上，中聯(lián)重科收購CIFA帶來了一些協(xié)同效應(yīng)。在并購后的研發(fā)、采購、生產(chǎn)、銷售、管理、人力資源整合中，也有很多可圈可點(diǎn)的做法。但相對于幾十億的并購溢價(并購商譽(yù))，從這5年創(chuàng)造的協(xié)同效益來看是輕微的。中聯(lián)重科收購CIFA，絕不能說是一場超值的買賣，至少從并購后5年帶來的協(xié)同效益來看，我們認(rèn)為收購當(dāng)初的估值是偏高的。如果并購的溢價要靠協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造的收益來回收的話，并且要去精確計算的話(資料和數(shù)據(jù)允許的前提下)，或許是一個漫長的時期。我國工程機(jī)械行業(yè)前些年的高速發(fā)展，資本市場對該行業(yè)的青睞(中聯(lián)重科后來進(jìn)行了幾次大額融資，如2010年發(fā)行H股募集150億港元資金，2012年發(fā)行美元債券募集10億美元資金)解決了并購支付對價過高帶來的資金鏈緊張問題。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展減速、行業(yè)產(chǎn)能過剩的今天，再有此種做法將會是非常危險的。

八、中聯(lián)重科并購CIFA事件暴露出來的問題

(一)并購估值的問題

中聯(lián)重科前后兩次收購，采用了不同的估值方法。2008年6月收購CIFA60%股權(quán)時，采用了EV/EBITDA指標(biāo)來衡量估值。當(dāng)時公告聲稱：“市盈率倍數(shù)數(shù)據(jù)容易獲得。但是，鑒于凈利潤指標(biāo)受會計制度、稅賦水平等因素的影響較大，不同國別的企業(yè)的凈利潤指標(biāo)的可比性不強(qiáng)。而EBITDA剔除了諸如財務(wù)杠桿使用狀況、折舊政策變化、長期投資水平、稅率水平等非營運(yùn)因素的影響，能夠更為清晰地展現(xiàn)企業(yè)真正的運(yùn)營績效，有利于投資者更為準(zhǔn)確地把握企業(yè)核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營狀況。同時，從指標(biāo)對企業(yè)價值的反映程度上來說，由于剔除了上述因素的影響，企業(yè)單一年度的EBITDA 指標(biāo)與企業(yè)未來收益和風(fēng)險的相關(guān)性更高，換言之，影響企業(yè)單一年度EBITDA水平的因素和影響企業(yè)未來所有年度EBITDA水平的因素更為一致。”按中聯(lián)重科2008年時公告，CIFA的EV/EBITDA指標(biāo)倍數(shù)為9.6倍，認(rèn)為還算合理。但是進(jìn)一步比較可知，該價格依然偏高：2006年7月，Magenta基金聯(lián)合其他財務(wù)投資人收購CIFA的72.5%股權(quán)時，按當(dāng)時報道，EV/EBITDA指標(biāo)約為6.7倍，即中聯(lián)重科出價較之高出了43%以上[3]。

而4年后的2012年12月中聯(lián)重科收購CIFA剩余股權(quán)時，卻自已否定了自已，采用了4年前棄之不用的市盈率倍數(shù)的估值方法，認(rèn)為“市盈率倍數(shù)(P/E：股權(quán)價值/凈利潤)是應(yīng)用較廣的估值倍數(shù)，容易理解且數(shù)據(jù)容易獲得”。公告稱：“國內(nèi)工程機(jī)械制造行業(yè)可比公司市盈率倍數(shù)中位數(shù)為10.49倍，均值為12.63倍。本次交易的市盈率倍數(shù)約為8.59倍，低于國內(nèi)工程機(jī)械制造行業(yè)可比公司的估值。”中聯(lián)重科為何要此一時彼一時地運(yùn)用估值指標(biāo)?有媒體分析其中的原因有以下兩個方面：一方面，2008年的收購中，按市盈率計算CIFA的估值實際上高達(dá)22.28倍，高于2007年國內(nèi)機(jī)械行業(yè)21倍的平均水平；市凈率則達(dá)5.84倍，亦高于當(dāng)時4.22倍的行業(yè)平均水平。因而采用了能使市場不致認(rèn)為出價更高的EV/EBITDA指標(biāo)的估值方法；另一方面，2012年的收購中，中聯(lián)重科按EV/EBITDA指標(biāo)計算CIFA的估值高達(dá)8.28倍(不涉及控制權(quán)轉(zhuǎn)移，對價不包括控制權(quán)溢價)，與之比較的則是“2011年度全球工程機(jī)械行業(yè)主要可比交易”的情況(倍數(shù)平均值為13.1倍)。然而，根據(jù)同花順iFinD查閱資料后發(fā)現(xiàn)，實際上截至2012年末主要的工程機(jī)械企業(yè)EV/EBITDA指標(biāo)也是在8倍左右，其中中聯(lián)重科自身在2011年末、2012年上半年末的倍數(shù)也分別僅為5.33倍、7.27倍。2012年7月三一重工收購歐洲第三大混凝土攪拌車以及特種攪拌設(shè)備生產(chǎn)商IntermixGmbH公司100%的股權(quán)，根據(jù)銀河證券出具的研報顯示，該次收購主要的EV/EBITDA指標(biāo)約為8倍。顯然，中聯(lián)重科2012年收購CIFA剩余股權(quán)的估值，實際上仍高于行業(yè)水平[3]。

(二)商譽(yù)減值的問題

《企業(yè)會計準(zhǔn)則第8號——資產(chǎn)減值》第二十三條規(guī)定：企業(yè)合并所形成的商譽(yù)，至少應(yīng)當(dāng)在每年年度終了進(jìn)行減值測試。商譽(yù)應(yīng)當(dāng)結(jié)合與其相關(guān)的資產(chǎn)組或者資產(chǎn)組組合進(jìn)行減值測試。發(fā)生減值的標(biāo)準(zhǔn)中有一條是：企業(yè)內(nèi)部報告的證據(jù)表明資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)績效已經(jīng)低于或者將低于預(yù)期，如資產(chǎn)所創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流量或者實現(xiàn)的營業(yè)利潤(或者虧損)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于(或者高于)預(yù)計金額等。

中聯(lián)重科溢價并購CIFA，2008年形成了19.38億元商譽(yù)。2012年收購CIFA剩余股權(quán)時，又增加0.27億元的商譽(yù)。2008年中聯(lián)重科并購時，曾在收購報告書中聲稱：“如果未來CIFA 公司經(jīng)營狀況發(fā)生改變，公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況持續(xù)不能達(dá)到收購過程中設(shè)想的經(jīng)營預(yù)期的情況下，需要根據(jù)實際經(jīng)營情況與經(jīng)營預(yù)期的差異進(jìn)行減值測試，減值測試結(jié)果如果需要提取數(shù)額較大商譽(yù)減值準(zhǔn)備，將會對中聯(lián)重科當(dāng)年的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果造成不利的影響，甚至可能發(fā)生較大額的虧損。”事實上，中聯(lián)重科當(dāng)時對CIFA各年的營收預(yù)測及利潤預(yù)測如表8所示。

而2008年并購后，中聯(lián)重科并未在公開財報中單獨(dú)披露過CIFA的業(yè)績數(shù)據(jù)，從年報及其它消息渠道多方查找到的不完整財務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，2006年、2007年、2008年上半年、2011年、2012年上半年，CIFA的營業(yè)收入分別為26.11億元、31.71億元、19.96億元、18.60億元、15.68億元；對應(yīng)凈利潤則分別為2.449億元、1.789億元、1.293億元、1.01億元、2.828億元，遠(yuǎn)未達(dá)到收購報告的預(yù)期[3]

表8　中聯(lián)重科并購CIFA時對

2008年后，中聯(lián)重科雖然每年均聲稱對商譽(yù)進(jìn)行了減值測試，但測試結(jié)果均為公司資產(chǎn)組的可收回金額高于其賬面價值，因此不存在減值跡象。減值測試時，中聯(lián)重科披露的商譽(yù)減值測試的方法為：商譽(yù)可收回值由使用價值確定，即根據(jù)管理層批準(zhǔn)的財務(wù)預(yù)算之預(yù)計現(xiàn)金流量折現(xiàn)而得。現(xiàn)金流預(yù)測期為五年，稅前折現(xiàn)率在13.6%至21.8%的區(qū)間。折現(xiàn)率分別根據(jù)被收購方的加權(quán)平均資本成本確定，折現(xiàn)率反映了貨幣的時間價值和被收購方各自業(yè)務(wù)的特定風(fēng)險。現(xiàn)金流量的預(yù)測考慮了被收購方的歷史財務(wù)資料、預(yù)期銷售增長率、市場前景以及其他可獲得的市場信息。以上假設(shè)基于管理層對特定市場的歷史經(jīng)驗，并參考了外部信息資源。五年以后的現(xiàn)金流量根據(jù)3%的增長率推算，不高于各現(xiàn)金產(chǎn)出單元的所在行業(yè)的長期平均增長率。

采用現(xiàn)金流量預(yù)測方法計算資產(chǎn)組和資產(chǎn)組組合的可收回金額，一方面，由于未來現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率沒有一個客觀的標(biāo)準(zhǔn)，主要是基于管理層的主觀預(yù)測，因而存在隨意預(yù)測的現(xiàn)象，對于商譽(yù)的減值測試難以客觀公正，容易導(dǎo)致通過減值測試隨意調(diào)節(jié)商譽(yù)減值從而調(diào)節(jié)利潤的現(xiàn)象。另一方面，還要考慮并購所獲資產(chǎn)(資產(chǎn)組)與公司其他資產(chǎn)(資產(chǎn)組)之間的協(xié)同價值，因而更加復(fù)雜，在實務(wù)中更不具有操作性。

對于商譽(yù)減值測試，會計準(zhǔn)則雖然在形式上作出了規(guī)定，在實務(wù)操作中卻易濫用。由于在收購報告中，已對目標(biāo)公司的未來收入、利潤作出過預(yù)測，所以在收購以后的年度內(nèi)對收購報告中的預(yù)測進(jìn)行驗證，如果未達(dá)到收購報告中的預(yù)測，則應(yīng)計提減值，應(yīng)在會計準(zhǔn)則中明確這樣的規(guī)定。而不是在以后年度再根據(jù)未來現(xiàn)金流量預(yù)測可收回金額，在此基礎(chǔ)上再判斷決定是否應(yīng)計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備——這樣的話，永遠(yuǎn)無法明確其客觀性。

九、結(jié)論及建議

中聯(lián)并購CIFA事件已經(jīng)發(fā)生5周年有余，我們從市場績效、財務(wù)績效和基于價值鏈的協(xié)同效應(yīng)角度，對此次并購事件進(jìn)行了較為全面的回顧和評估。我們認(rèn)為，中聯(lián)重科并購CIFA，在并購目標(biāo)確定和并購整合方面，有許多可圈可點(diǎn)的做法，在技術(shù)、采購、生產(chǎn)、管理協(xié)同等方面，產(chǎn)生了一些協(xié)同效應(yīng)，但并購的最終效果并不特別明顯，尤其是相比于支付的并購溢價，協(xié)同效應(yīng)明顯偏低。并購從并購前的目標(biāo)企業(yè)搜尋，到并購中的盡職調(diào)查、價值評估、對價談判，到并購后的整合是一個系統(tǒng)工程，它的成功依賴于各個步驟的成功，任何一個步驟的失敗或低效，都可能導(dǎo)致并購整體的失敗或低效。從中聯(lián)重科并購CIFA事件5年后的情況來看，我們認(rèn)為此次事件產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)相比于并購溢價來說偏低，中國企業(yè)的海外并購應(yīng)慎行。

本文的缺陷主要在于兩個方面：一方面，由于數(shù)據(jù)獲取的原因，本論文所使用的數(shù)據(jù)均是上市公司層面公開的數(shù)據(jù)，而非集團(tuán)公司層面的內(nèi)部數(shù)據(jù)，上市公司并不能完全代表集團(tuán)公司，因而分析結(jié)論可能會有一定的偏頗。另一方面，由于并購后，中聯(lián)重科一直未披露標(biāo)的公司意大利CIFA公司單獨(dú)的財務(wù)狀況，所以對標(biāo)的公司的財務(wù)分析如銷售額等均是基于一定的推理以及零散而不完整的數(shù)據(jù)進(jìn)行的。

通過對中聯(lián)重科并購事件的分析，我們提出如下建議：

1.建議基于全價值鏈角度，建立并購協(xié)同效應(yīng)的量化評價指標(biāo)體系。該量化評價指標(biāo)體系應(yīng)反映在并購報告書中，并由并購以后的實踐來驗證當(dāng)初期待的協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)程度。

2.對于分步并購取得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)或全部股權(quán)事件，各步并購中的股權(quán)價值評估方法應(yīng)保持前后一致。

3.對于并購產(chǎn)生的商譽(yù)，我們建議將并購報告書中披露的目標(biāo)企業(yè)未來的業(yè)績預(yù)測和基于價值鏈的協(xié)同效應(yīng)預(yù)測作為以后減值測試時計提減值準(zhǔn)備的基準(zhǔn)，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的實際經(jīng)營情況未達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)時，應(yīng)嚴(yán)格計提減值準(zhǔn)備，否則此科目有成為“垃圾桶”科目的危險，成為企業(yè)人為調(diào)節(jié)利潤的工具。

4.為加強(qiáng)對國內(nèi)企業(yè)跨國并購的監(jiān)管，建議在分部報告中明確境外收入的含義，并規(guī)范“海外收入、國外收入、境外收入”等詞的使用。

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(本文責(zé)編：辛城)

What Has ZOOMLION Got from the Acquisition of CIFA?——The Review and Reflection After Five Years

HU Jie-wu

(CenterforChineseMerger&AcquisitionResearch,BeijingJiaotongUniversity,Beijing100044,China)

Abstract：Althouth the acquisition of CIFA by Zoomlion has many good remarkable treatment methods in target selection, project design and integration, but it doesn’t create much wealth effects for shareholders of Zoomlion in the announcement moment and the subsequent five years. Based on the value chain synergy, the acquisition does produce some synergy effects in R&D, procurement and production, but the sale synergy is not obvious. Overall, the synergy effect is tiny compared with the high premium and huge goodwill. Overseas acquisitions by Chinese enterprises should be cautious when they value the targets and analyse the synergy effects. The synergy effects should be quantified and not be overestimated to the greatest extent.

Key words:Zoomlion; CIFA; wealth effect; synergy effect

中圖分類號：C829.2

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1002-9753(2016)04-0150-16

作者簡介：胡杰武(1970-)，男，湖南寧鄉(xiāng)人，北京交通大學(xué)中國企業(yè)兼并重組研究中心副教授，博士，研究方向：兼并收購，風(fēng)險管理。

收稿日期：2015-11-02修回日期：2016-03-14