A股上市公司定向增發財務效應影響因素研究

閆光泉 王曉瑩

[提要] 定向增發是一種采用非公開發行方式、向特定對象發行股票的股權再融資行為，目前已成為我國資本市場募集資金的主流方式之一。本文旨在研究A股上市公司定向增發前后公司的長期業績是否得到明顯改善，并著重探討定向增發財務效應的影響因素。

關鍵詞：定向增發；財務效應；影響因素

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年3月3日

一、前言

近年來，定向增發日益成為上市公司再融資方式的新寵。公開數據顯示，僅2015年上半年就有189家A股上市公司實施定向增發方案，融資金額總計2，856.8億元，與2014年同期的2，738.37億元相比增加4.32%。定向增發作為企業的一種融資手段，最終目的是改善企業的財務狀況，增強企業的盈利能力，提升企業的整體價值，因此研究定向增發行為對公司未來整體經營績效的影響十分必要。正是基于這樣的背景，本文以2013年實施定向增發的滬市A股上市公司為研究對象，基于數據的可獲得性和準確性選擇定向增發前一年至后一年共三年的財務數據。研究的主要內容為定向增發行為對財務績效的影響以及影響因素分析。

二、文獻綜述與研究假設

對于定向增發與企業財務績效問題的研究，國外學者大多用監控假說、信息不對稱假說、管理層防御假說等理論解釋。而國內的研究則分別從是否引入機構投資者、大股東注入資產質量、公司內部治理結構等角度分析。這些理論研究為本文探討定向增發對上市公司未來的長期財務績效的影響提供了寶貴的借鑒思路。Hertzel、Lillck、Wintoki（2006）進一步驗證了監督假說，他認為機構投資者具備專業的信息獲取和分析能力，故而可以在參與定向增發時發揮有效的監督。Krishnamurthy、Spindt、Subramaniam、Woidtke（2005）發現當向關聯企業定向增發時，企業日后的財務表現并不樂觀，存在利益輸送問題。Wruck，wu（2008）分析了發行方與投資方之間的關系，以及這些關系對公司治理和運營的影響，認為當公司的治理結構得到改善時，公司的價值將增加。李菊（2009）實證分析了控股股東參與定向增發對公司財務業績的影響，發現二者之間正相關。郭蘭英、紀磊磊、侯增杰（2010）從通過定向增發實施整體上市角度研究定向增發與企業績效的關系，發現企業的內部治理結構得到了優化，企業的財務績效總體上有所改善。余麗霞、趙根（2011）對定向增發的影響因素進行研究，認為定向增發后經營績效提升與上市公司定向增發前第一大股東持股比例、注入資產類型、募資用途、發行前資產負債率、公司成長性等方面存在顯著的相關關系。

定向增發根據投資者類型不同，分為向大股東定向增發、向機構投資者定向增發以及二者的混合增發，不同的增發對象對企業績效也具有不同的影響。本文基于此分類來研究定向增發對企業財務績效的影響，分以下兩個方面的因素進行考慮：一是是否有機構投資者參與；二是大股東注入資產的質量。

當發行對象包含機構投資者時，理論上認為其對企業定向增發后的長期績效影響是有利。一方面與中小投資者不同，機構投資者一般具有雄厚的資金、專業能力以及對風險敏感的嗅覺，能夠滿足成為一個外部監督者所需要的條件；另一方面與上市公司大股東不同，機構投資者不具有以權謀私的渠道與動機，從而可以改善公司治理環境，實現發行方和投資方的共贏。除此之外，我國相關政策法律規定機構投資者認購有12個月的鎖定期，這從客觀上督促了機構投資者對發行方的監督，從而確保其從二級市場獲利。據此分析本文得出如下假設：

假設H1：當機構投資者參與定向增發時，定向增發后企業的長期財務績效改善明顯。

當發行對象包含大股東時，大股東通常以資產換得股份，以期實現其資產的證券化。而通常情況下大股東出于利己行為會把變現能力差的甚至是劣質的資產注入，從而優化自身的資產結構。此外，對于公司來講，這部分資產可能并不符合公司的戰略發展需求，因而不能發揮協同效應為公司增值。因此，當有大股東認購時，要格外關注注入資產的質量，分析大股東認購時注入的資產是否為公司未來發展相關的資產。本文認為當大股東注入資產是關聯資產時，對企業的戰略目標和長期發展是有利的。據此分析本文得出如下假設：

假設H2：當上市公司原有大股東參與定向增發時，其注入公司的資產為關聯資產時，其后續經營績效越好。

三、研究設計與變量描述

（一）樣本選擇與數據來源。本文選取2013年成功實施定向增發的滬市A股上市公司作為研究樣本，對初始樣本作如下篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST類上市公司；（3）同一年度發生兩起或兩起以上的定向增發事件的公司，本文將其視為一次定向增發；（4）剔除數據不全或存在特異值的上市公司。經過篩選，最終得到119個樣本。針對樣本選取12項財務指標，運用因子分析法進行降維提取主成因子，進而構造總績效評分模型，對定向增發前后共三年的數據進行處理，以此來把握定向增發企業績效的走勢和改善程度。本文所有數據來源于wind財務指標數據庫，并運用SPSS19.0統計軟件對數據進行處理。

（二）指標體系構建。本文從企業的盈利能力、償債能力、營運能力、現金流量能力和發展能力五個方面選取12項財務指標，綜合反映了企業的財務狀況和經濟效益。其中，盈利能力指標包括：營業收入凈利潤率、股東權益平均余額、每股收益；償債能力指標包括：資產負債率、流動比率、速動比率；營運能力指標包括：流動資產周轉率、流動資產平均占用額、總資產周轉率、總資產平均占用額；現金流量能力指標包括：營業收入現金比率、每股經營活動現金凈流量；發展能力指標包括：資本積累率、凈利潤增長率。

（三）綜合得分模型構建。本文使用因子分析法對所選的12項財務指標進行降維，按照累計方差貢獻率大于80%的原則，提取出5個公共因子，再以各因子的方差貢獻率與因子得分相乘得到綜合得分模型：

四、實證分析

（一）因子分析法的適用性檢驗。因子分析是通過顯在變量測評潛在變量，要求原有變量之間存在較強的相關性，因此我們首先進行KMO和Bartlett檢驗。其中，KMO檢驗主要觀測變量之間的偏相關是否很小，Bartlett檢驗主要檢測相關陣是否為單位陣，從而檢測因子模型是否合適。本文對定向增發前后三年的樣本分別進行檢驗，檢驗結果如表1所示。（表1）

一般而言，KMO測度>0.5意味著因子分析可以進行，表1中各年份的KMO均大于0.6；而Bartlett值三年分別為842.586、1085.152、1089.093，且P（Sig=0.000）<0.0001，即相關矩陣不是一個單位矩陣。兩項指標均表明，三年的樣本數據基本滿足了使用因子分析法的要求。

（二）綜合得分模型的構造。表2、表3、表4分別為定向增發前一年、定向增發當年及定向增發后一年的特征值與方差貢獻表，我們按照累計方差貢獻率大于80%的原則，提取出5個公共因子。表1各年份的前五個因子的累積方差貢獻率分別為：83.992、85.006、86.042，均達到80%以上，說明提取出的這五個因子能夠解釋原變量的絕大部分信息。（表2、表3、表4）

（三）定向增發前后綜合績效得分描述性統計及T檢驗。根據綜合績效得分函數，計算出對應年份的經營績效綜合得分，對其進行比較，結果如表5所示。可以看出，定向增發公司的財務績效在定向增發當年有所改善，績效得分差值為3.46E-07；增發后一年相對于增發當年績效并沒有得到改善反而降低，績效差值為-1.52E-07；但增發后一年相對于前一年仍然有所改善，績效得分差值為1.95E-07。（表5）

在以上比較的基礎上，本文對財務績效均值差異進行T檢驗，結果發現差異均不顯著，如表6所示。（表6）可以看出，t=0.000，P=1.000>0.05，表明定向增發前后三年的財務績效均值在統計上沒有顯著性差異。即，定向增發前后三年的經營績效均值水平相當，實施定向增發前后公司的財務績效水平并沒有明顯的改善。根據前文分析，下面將對定向增發財務績效的影響因素進行分析。

（四）不同投資者類型對綜合績效得分的影響。根據定向增發的認購對象不同，將上述樣本分成兩組，用變量objective表示投資者類型。objective=1，表示認購對象包括機構投資者，否則objective=0，分別檢驗每組定向增發前后綜合績效得分的變化，結果如7所示。（表7）可以看出，當定向增發對象包含機構投資者時，上市公司定向增發后綜合績效得分均值逐年增加；而當定向增發對象為大股東時，上市公司定向增發后綜合績效得分均值下降較大。說明假設一的結論正確，即當機構投資者參與定向增發時，定向增發后企業的長期財務績效改善明顯。

（五）大股東注入資產類型對綜合績效得分的影響。我們根據大股東注入資產類型進行分組，將上述樣本分成兩組，并采用變量Atype表示大股東注入上市公司資產類型，Atype=1表示注入公司資產類型為關聯資產（即所注入資產為現金或與公司主營業務相關聯的資產），否則為0。（表8）可以看出，當注入資產為關聯資產時，上市公司定向增發后綜合績效得分均值逐年增加；而當注入資產為非關聯資產時，上市公司定向增發后綜合績效得分均值下降較大。說明假設二結論正確，即當上市公司原有大股東參與定向增發時，其注入公司的資產為關聯資產時，其后續經營績效越好。

五、研究結論

根據上述實證結果，總體來講，定向增發后A股上市公司的長期財務績效變化并不是很明顯。在分析其影響因素時發現，引入機構投資者的定向增發的財務績效有良好的改善。在定向增發方案中當大股東向上市公司注入優良資產或是與公司未來發展戰略相關的資產時，企業財務績效有良好改善。

主要參考文獻：

[1]Michael Hertzel，James S.Linckb and M.Babajide Wintokib.Institutional Investors and the Long-Run Performance of Private Placements[J].Financial Management Association Meetings，2006.10.

[2]Krishnamurthy，S.，Spindt，P.，Subramaniam，V.&Woidtke，T.Does investor identify matter in equity issues？ Evidence from private placements[J].Journal of Financial Intermediation，2005.14.

[3]Karen H.Wruck and YiLin Wu.Relationships，Corporate Governance，and Performance：Evidence from Private Placements of Common Stock[J].Fisher College of Business Working Paper Series，2008.3.

[4]李菊.定向增發類型對上市公司業績影響的實證研究[J].東北財經大學學報，2009.3.

[5]趙姿.上市公司定向增發新股后的經營業績研究[J].新西部（下旬.理論版），2011.3.

[6]余麗霞，趙根.我國上市公司定向增發的財務效應研究[J].技術經濟與管理研究，201l.4.