巨災債券的法律關系研究

楊帆 陳肇寧

摘 要 巨災債券的本質既是由資本市場承保的再保險，也是由巨災風險證券化而成的債券，其法律關系主要由一個特殊的再保險合同和一個特殊的債券交易合同組成。再保險合同的效力可能因原保險合同效力的變化而變化，但債券交易合同的效力獨立。

關鍵詞 巨災債券 再保險 SPV機構 法律關系

作者簡介：楊帆，中央財經大學金融學院2013級金融工程專業本科生；陳肇寧，北京市五十七中學。

中圖分類號：D922.28 文獻標識碼：A 文章編號：1009-0592（2016）03-102-02

一、巨災債券的運行機制及其發展現狀

巨災債券是指通過發行收益與特定的巨災損失相連結的債券，將保險公司承保的巨災風險轉移給債券投資者的一種保險風險證券化產品。巨災債券人本金及債息的償還與否，需要根據巨災損失發生的情況是否達到約定的觸發條件而定。

巨災債券的主要運行機制可以簡單描述為：保險公司（或再保險公司）作為發起人，通過設立特殊目的公司（special purpose vehicle ，簡稱SPV）作為發行人實現破產隔離，然后由發行人將承保的巨災風險證券化，并向資本市場的投資者發行。圖示如下：

巨災債券在歐美以及日本、我國臺灣等災害多發國家和地區起步較早。例如，日本東京海上火災保險公司、瑞士再保險（Swiss Re）均于 1997 年發行了地震債券。我國目前也已經開啟了巨災債券的試點模式。2015年7月，以中國財產再保險公司作為發起人、以設在百慕大的特殊目的機構（SPV）Panda Re作為發行人、以人民幣計算的損失賠付額作為觸發機制，在境外成功發行了第一支為中國保險公司和再保險公司提供保障的巨災債券， 邁出了保險風險向資本市場轉移、國內保險風險與國際資本市場對接的第一步。為加強對巨災債券的理論探討，本文擬對巨災債券運行機制中包含的法律關系進行分析。

二、巨災債券的法律關系分析

（一）發起人與發行人SPV之間的法律關系

發起人設立SPV之后，需要與SPV簽訂一個關于收取保費、轉移保險風險并發行巨災債券的合同，該合同在本質上是一個特殊的再保險合同（簡稱為SPV再保險合同）。

1.合同的主體雙方都是經營保險業務的機構。發起人有可能是接受投保人投保的原保險人，也可能是承保原保險人風險責任的再保險人（為方便陳述，下文統稱為原保險人）。而SPV并非傳統意義上的再保險實體組織，其本質上只是實現巨災風險證券化的工具。合同的客體（即保險標的）是原保險人對投保人承保的巨災風險責任，而不是投保人投保的巨災保險標的本身。因此，是原保險人而非投保人對此保險標的（即風險責任）享有保險利益。

2.合同約定的保險事故為特定的“觸發條件”。一般包括損失觸發型（即以原保險人對投保人損失的賠償達到一定的額度作為SPV的賠付條件）、指數觸發型（即以某個地區的行業損失達到一定額度作為SPV賠付條件）和參數觸發型（即以類似于地震強度、臺風級數等物理參數級別作為SPV賠付條件）三種。 我國首支境外發行的巨災債券所采用的觸發方式為“損失觸發型”。

3.根據 合同“相對性”原理，原保險合同與SPV再保險合同屬于不同的法律關系，二者的效力相對獨立。在以“損失觸發型”作為觸發條件的情形下，如果原保險人與部分投保人簽訂的保險合同被宣告無效、被撤銷或者因約定或法定的條件成就而被解除， 或者保險標的物非因保險事故而滅失，法律后果是該部分原保險合同的效力終止，但原保險人與SPV的再保險合同因保險標的未完全滅失而仍然有效。但如果原保險人因部分原保險合同效力終止而使其承保的風險總量小于SPV承保的風險總量，此時的SPV再保險當屬于“超額保險”。依據保險原理，超出保險價值的部分應該不予賠償。因為再保險在性質上仍為補償損失之契約，實際再保險賠償金額不能超過原保險實際賠付金額。 如果原保險人與投保人簽訂的所有巨災保險合同效力都同時終止，那么作為再保險標的的巨災風險責任就不再存在，再保險合同的效力也會因為保險標的滅失而終止。

（二）發行人SPV與債券投資者的法律關系

發行人SPV與巨災債券投資者之間是一種特殊的債券交易關系。其特殊性主要表現如下：

巨災債券的信用基礎與公司債券、政府債券不同。公司債券以公司的信用為基礎，政府債券、企業債券以政府的信用為基礎。而作為發行主體的SPV并非商業經營實體，其本身并無注冊資本要求，也沒有償債能力，因此SPV機構本身不構成巨災債券的信用基礎。而且由于與發起人保險公司實現了破產隔離，原保險公司的信用也不構成SPV發行巨災債券的信用基礎。

巨災債券與資產證券化在信用方面也有著本質的區別。普通資產證券化的標的是發起人真實出售的資產，發行證券的額度以資產額為限，其信用基礎在于資產未來產生現金流的能力，評估的標準就是該資產實現預期現金流概率的大小；巨災債券即保險風險證券化的目的是分散風險，將巨災保險的風險向資本市場轉移，因此證券化的標的就是原保險公司承保的巨災風險責任，本質屬于保險公司的負債而不是資產，可發行證券的額度也應以承保的巨災風險責任額度為限。巨災風險證券化時能產生現金流的也就不是“資產”，而是“觸發條件”本身的不成就（即未發生巨災事件，或者即使發生也未達到觸發賠付的標準）。因此，與普通的資產證券化相比，巨災保險證券化是一種“負債性”的融資模式， 其實質是把不發生保險事故時的收益可能性轉讓給投資者。如果說資產證券化吸引投資者的是資產信用帶來的低風險，那么，巨災債券吸引投資者的是低風險帶來的信用。

此外，從證券化產品的保本付息特征來看，巨災債券由于缺乏實體信用基礎，“觸發條件”條款具備的射幸性使保本付息義務的履行也具有了不確定性。但如果發生了巨災事故且達到觸發條件，投資者就應當承擔起最終賠償主體的角色，接受本息虧損的事實。而公司債券、政府債券、企業債券以及資產證券化因其強大的實體信用而具備比較穩定的保本付息預期，在債券交易合同生效時，證券的利率、利息等事項都已確定，證券投資者只等合同期限屆滿時即可實現預期收益。

（三）發起人與投資者的法律關系

根據合同的相對性原理，巨災債券的發起人與資本市場的投資者在形式上并無直接的合同法律關系，但是二者經由SPV參與的兩個合同（即原保險人與SPV的合同，SPV與投資者的合同）發生了實質關聯。在巨災債券整個運行機制中，起點是有分散保險風險需求的原保險人，終點是實際承擔保險風險的投資者，二者之間形成了另一種特殊的“再保險”關系，投資者則通過購買SPV發行的巨災債券而非保險交易行為的方式參與到這一特殊的“再保險”關系當中。

（四）債券交易合同與原保險合同、再保險合同的關系

SPV與投資者之間的法律關系屬于特殊的債券交易合同關系。債券成功發行后，債權債務關系即成立，雙方受此約束。投資者是債券持有者，具有債權人身份，債券為債權憑證；SPV作為融資者，具有債務人身份。SPV再保險合同的標的是原保險人的巨災保險責任，因此依據保險原理，再保險合同的效力與原保險合同相關聯，但SPV與投資者之間的債券交易合同客體（標的）是依法發行的巨災債券，這一客體本身不會因為原保險合同、再保險合同的效力變更而發生變化，而且SPV是否履行償還本息義務也僅與觸發條件是否成就有關，債券交易合同與再保險合同的效力關聯性也因此被切斷。債券依法發行之后債權債務關系成立并生效，除非法律另有特別規定，雙方必須依約履行合同義務、行使合同權利。因此在SPV再保險合同的標的（即巨災保險責任）因原保險合同中投保人解除合同等原因而滅失的情形下，巨災債券交易合同的效力不應受到影響。相反，投資者的收益可能性將從原來的不確定變成確定。因為在SPV再保險合同終止效力之后，作為保險事故的“觸發條件”已經不在存在，原來的巨災債券因缺失了保險事故這一觸發機制而變成了普通的保本返息債券。

綜上，巨災債券的發行過程中，SPV是整個運行機制和法律關系的核心，有著特殊的法律地位。SPV與發起人之間存在特殊的再保險合同關系，SPV與投資人之間的債券交易合同服務于該再保險合同，投資人是再保險風險的最終承擔者。SPV的作用在于實現了兩個合同的對接，從而把巨災風險從保險市場分散到資本市場。因此，通過SPV發行的巨災債券同時具備再保險和證券的某些特征和功能，但又有別于傳統再保險和其他證券，法律性質上既屬于由資本市場承保的再保險，也屬于由巨災風險證券化而成的債券。

注釋：

我國首支巨災債券境外成功發行.鳳凰財經.2015年7月2日.http：//finance.ifeng.com/a/20150702/13814120_0.shtml.

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