簡論雙層股權結構及在中國的適用

衡岳　張夢

摘 要 雙層股權結構是一種非常規的股權結構，它發端于美國證券法的實踐。法經濟學的分析表明，雙層股權結構既有優點，也有缺點。是否選擇雙層股權結構與企業自身的選擇關系密切。本文認為為了促進我國證券市場的發展，為國內企業的發展提供多樣化的制度選擇，促進創新，承認雙層股權結構在中國勢在必行。

關鍵詞 雙層股權結構 法經濟學 投資者保護

作者簡介：徐衡岳、張夢，四川大學法學院2014級碩士研究生。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A 文章編號：1009-0592（2016）03-086-02

一、雙層股權結構綜述

一直以來，大多數國家的公司法均堅持“一股一權”的股權結構，甚至有學者認為“一股一權”是經濟民主在公司治理中的體現。與“一股一權”結構相比，雙層股權結構（dual class share）則是一種非常規的股權結構。在實行雙層股權結構的公司中，普通股按照每股附著表決權的大小，被劃分為A、B股兩類：A類普通股的表決權遵循“一股一票”原則，B類普通股則附著數倍于A類股的表決權，其表決權甚至可以達到A類股的150倍。目前，雙層股權結構受到了很多國家法律的承認和保護。據相關統計，當下美國的公司中，采用雙層股權結構的比例是8%。一些我們耳熟能詳的公司，如Google，Facebook就是采用雙層股權結構的典型案例。

在雙層股權結構下，兩類普通股的差別在于表決權的大小和可轉讓性的差別，而在分紅和清算財產分配中二者的比例并無不同。附有超級表決權的普通股一般由企業創始人、執行董事和公司管理層持有，并且該類股票無法轉讓；若需要轉讓，必須先將附有超級表決權的普通股轉換成普通的“一股一票”股票；沒有附著超級表決權的普通股則主要面向公眾發售，并且可以自由流動。

“一股一權，同股同權”一直是傳統公司法恪守的金科玉律，自從“公司”這一事物誕生，“同股同權”的信仰就伴隨著公司這個概念的成長歷程。反觀“雙層股權結構”，則是至20世紀才開始在美國出現：1925年道奇兄弟公司（Dodge Brothers，Inc.）向個人投資者發行A類股票并向機構投資者發行B類股票并在紐約證券交易所掛牌上市一事，正式開啟了雙層股權結構發展的大幕。但即使是在對新生事物懷抱相當程度寬容而著稱的美國，雙層股權結構的發展也并非一帆風順：學術界相當一部分學者認為雙層股權結構剝奪了普通股持股人最基本的權利；擁有強大話語權的控股股東可能會為所欲為，這將會對一般投資者的權益造成重大威脅。紐約證券交易所則自1926年就直接禁止采用雙層股權結構的公司在本交易所掛牌上市。這一禁令直到1988紐約證券交易所為了對抗承認雙層股權結構的NASDAQ和AMEX的競爭，才最終得到解除。

二、雙層股權結構的成本—收益分析

（一）雙層股權結構的制度成本

公司法經濟學分析的創始人Easterbrook和Fischer最早從代理成本的角度論述了雙層股權結構可能導致的公司治理問題，這就是著名的代理成本理論——“股東的投票權與股東在公司中的價值索取權是密切聯系的，價值索取權的比例必須與股東擁有的表決權相匹配。否則，不合理的比例將會給公司治理帶來不必要的代理成本”。代理成本理論所揭示出的道理就是：當公司的控股股東以較少的資本控制公司決策權時，其對于治理公司的注意與謹慎程度就會下降。因為，當公司控股股東行使權利所獲得的收益與其所掌控的表決權不成比例時，就意味著公司控股股東在決策時無需承擔與其表決權成相應比例的風險。利益和風險分配機制的缺失，也即外部性的存在，會使得控股股東做出不理性和無效率的選擇。所以，代理成本理論揭示出：一股一權制度可能是最符合經濟理性的制度安排，只有當公司的控制權與現金流高度重合時，控股股東才會以最謹慎的態度治理公司。具體來講，實行雙層股權結構可能會導致以下幾個方面的成本：

第一，雙層股權結構弱化了公司內部的監督機制。控股股東通過享有更高權重的表決權，牢牢掌握了公司的控制權。而掌握了絕對控制權的控股股東，可能會使公司中的監事會、獨立董事等監督機構形同虛設，控股股東處于無人制約，為所欲為的境地。控股股東此時作出不當決策和產生腐敗問題的可能性會有可能增加，并最終損害公司的經營。

第二，雙層股權結構弱化了公司外部的治理機制。控制權市場對于監督公司控股股東同樣具有重要的作用，有效的公司控制權市場也屬于公司外部治理機制之一。當管理層績效不佳，公司業績沒有得到充分實現，公司股票價格走低時，公司就面臨被它的競爭對手收購的風險。換句話說，敵意收購的存在，就像一條無形的鞭子，迫使公司控股股東必須勤勉盡職，理性決策，努力提升公司價值，避免公司遭到收購的命運。但是實施雙層股權結構的公司，其控制權牢牢掌握在公司控股股東手中，敵意收購對于實施雙層股權結構的公司來講基本無法實現。公司失去了生存的壓力，就可能會使公司缺乏競爭力和創新精神，并最終導致公司績效水平的降低。

（二）雙層股權結構的制度收益

控股股東在公司中的強勢地位，也有其存在的合理性。本文分述如下：

第一，在一些初創的公司中，創始人的人力資本對于公司的發展具有重要的意義（如喬布斯之于蘋果公司）。這些初創的公司普遍規模較小，容易被收購，通過實施雙層股權結構，可以確保公司創始人對于公司的控制權。從而達到防止敵意收購，保護新興公司的發展，促進創新與市場的競爭的最終目的。

第二，采取雙層股權結構的公司出現的股東對于公司“強力控制”現象，有時也能夠克服分散持股的股東在監督時面臨的搭便車和集體行為難題，更好地監督公司管理層。目前在我國的公司法實踐中，中小股東維權的主要途徑是股東代表訴訟，但在實踐當中該項制度卻并未得到較好實施，原因就在于大多數公司股權分散，股東之間達成一致意見提起訴訟較為困難。而實施雙層股權制公司中，股份較為集中，控股股東起訴相對較為容易，這也有利于維護公司的權益。

通過以上的分析，我們發現，雙層股權結構所導致的代理成本并不一定導致無效率的結果，而是取決于其賦予的控股股東更大的控制權時所產生的成本與收益之間的權衡比較。此外，有學者通過實證研究發現：在美國，采用雙層股權結構的公司廣泛分布于各個行業，且各行業之間的分布比例十分平均。不僅僅是新興產業的公司，一些如金屬采掘、伐木、交通等傳統行業的公司，也都采取了雙層股權結構。作者認為，是否采取雙層股權結構，更多的是考量該公司的發展目標及公司創始人對該公司的預期，并不是每個公司都適合采取雙層股權結構。最核心的問題是采取雙層股權結構是否有利于該公司的發展。政府需要做的，就是在制度上承認雙層股權結構，并加強實施雙層股權結構公司的監管。至于公司是否采取雙層股權結構，則因為每個公司的資本狀況、發展前景不同，主要取決于公司創始人的選擇。

三、雙層股權制在中國的適應性研究

雙層股權制是一項發源于美國的公司制度，我國能否也能像西方發達國家一樣，適時修改公司法，將雙層股權結構引入我國的證券法實踐呢？本文接下來將做簡要分析：

（一）我國實施雙層股權結構存在法律制度上的可行性

我國《公司法》第一百二十七條明文規定：“股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利”。該法條明確了我國《公司法》嚴守一股一權原則，實踐中也不允許上市公司發行不同投票權的股票。但《公司法》第一百三十二條同時又規定：“國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份，另行作出規定”。該條文的存在，表明國務院有權利對新類型的股份作出規定，這一留有余地的規定，使我國修改“一股一權”的股票發行原則，承認雙層股權結構存在了可能。

（二）實施雙層股權結構在我國有著急迫的制度需求

2014年9月19日，中國創新企業的典型：阿里巴巴集團在美國紐約證券交易所上市。阿里巴巴集團采用的是一種類似于雙層股權結構的較為復雜的“中國合伙人制”。阿里巴巴集團本來計劃在香港上市，但無奈香港并無雙層股權結構公司上市的實踐，阿里巴巴集團只能選擇遠赴承認雙層股權結構的美國上市。同樣的故事還發生在京東公司、百度公司等著名公司身上。通過以上案例，我們發現，制度設計的缺失已經造成了我國優質公司資源的流失，為了留住這些中國本土的創新企業，為我國本土的優秀公司提供更多的制度選擇，行業監管部門有必要進行相關的制度改革，承認雙層股權結構在中國的合法地位。

（三）有學者指出，雙層股權結構在美國的一個重要作用是防止公司被敵意收購

但是在我國，主要的企業并購形式是協議收購，敵意收購在我國的證券市場的發展史上屈指可數。但就在去年年末，中國最大的房地產企業——萬科集團與深圳寶能集團的收購大戰，告訴我們敵意收購正切切實實地在我們身邊發生著。資金實力雄厚的中國最大房地產企都有可能被名不見經傳的“小公司”通過操縱杠桿收購，那些剛開始創業之路的小公司，其發展命運之多舛可想而知。曾有人做過調查，當前看似自由而繁榮的互聯網領域其實已經在行業內形成了難以撼動的壟斷：許多初創的互聯網公司業務才剛剛起步，就因為其業務主營范圍被騰訊、百度等大公司看中而將其收購，整個新企業淪為互聯網巨頭的一個業務部門。這種現象長期以往下去，勢必將會對互聯網行業的發展造成不好的影響。而雙層股權結構，其最大優勢是可以確保公司管理層將公司的控制權牢牢控制在自己手中，該制度此時也成為了中小型創新企業平穩發展的保護神。

（四）實施雙層股權結構，需要做好相關的制度配套設計

雙層股權結構遭到一部分專家學者反對的重要原因是：公司控股股東的權力過大，企業一般投資者的合法權益有可能極易受到控股股東的侵犯。應當將，這些擔心不無道理。但作者以為，證監會可以通過對實行雙層股權結構的企業施加更加嚴格的信息披露機制，來防止以上問題的出現。比如，證監會可以考慮對相關控股股東施加就某些重要事項開示證據的義務；法律也可以賦予監管者向特定主體調取關鍵信息的權力；同時，監管機關也可以在必要時召開聽證會，廣泛聽取包括機構投資者在內的市場主體的意見，如果實施雙層股權結構的企業存在侵害一般投資者權益的違法行為，證監會經過調查程序可以對其施加嚴厲的處罰。其次，我國還應建立相配套的權利救濟制度：實施雙層股權結構的公司，一旦有侵犯一般投資者的違法事實發生，一般投資者可以通過行政手段（證監會）、司法手段（法院）來維護自己的權益。甚至某些較為嚴重的侵犯一般投資者的違法案件，國家公訴機關也可以在符合刑法規定的前提下介入，多渠道切實維護廣大投資者的合法權益。

四、結論

從雙層股權結構第一次在美國被采用至今，該制度已經走過百年的發展歷程并被許多國家以不同的方式實踐著。隨著中國證券市場的發展與健全，為證券市場主體提供多樣化的制度選擇，雙層股權結構在中國的實施勢在必行。證券監管部門應主動適應市場的需求，及時反映市場的呼聲，做好相應的制度配套設計，為中國證券市場進一步走向現代化而努力。

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