風險投資特征與中概股IPO抑價的相關性研究

張龑

【摘要】世界主要股票市場都存在IPO抑價的現(xiàn)象，現(xiàn)有理論多立足于信息不對稱角度解釋該現(xiàn)象。中概股由于上市企業(yè)的經(jīng)營場所、經(jīng)營業(yè)務、主要客戶群體等均位于國內，因此對于國外投資者的信息不對稱程度將更加顯著。赴美上市的中國企業(yè)除進行良好的信息披露之外，還可以依靠風險投資公司進行背書。本文從風險投資者與IPO抑價關系的角度出發(fā)，研究風險投資者特征對IPO抑價程度的影響。

【關鍵詞】風險投資者 IPO抑價 中概股

一、引言

IPO抑價現(xiàn)象是指股票首次公開發(fā)行定價顯著低于上市后市場交易價格的現(xiàn)象，該現(xiàn)象在世界主要金融市場均顯著存在。目前對IPO抑價現(xiàn)象的研究對象往往選擇某單一金融市場及該國家上市企業(yè)，尚未有人對跨地區(qū)上市的企業(yè)如中概股的IPO抑價現(xiàn)象進行專門研究。中概股自身新興產業(yè)屬性較為明顯，其具備的風險投資者特質與國內上市企業(yè)存在顯著差異。本文將會研究風險投資者特征對中概股IPO抑價程度的影響。

二、中概股IPO抑價程度受信息不對稱的影響

信息不對稱理論是解釋IPO抑價現(xiàn)象的傳統(tǒng)理論。信息不對稱理論對IPO抑價現(xiàn)象的解釋基本分為三類：不同投資者之間信息不對等的“中簽者詛咒”理論、承銷商通過自身聲譽表達對公司價值判斷的“認證中介理論”、承銷商為獲取投資者認購需求信息而給予補償?shù)摹靶畔⒀a償理論”。

中概股企業(yè)其經(jīng)營場所、主要客戶群體、主要經(jīng)營業(yè)務分布在國內，其盈利模式可能與中國文化相關因而具備中國特色，其經(jīng)營信息與國外投資者之間具有天然文化屏障，因此其信息不對稱程度是高于美國本土企業(yè)的。

2010年開始美國市場集中爆發(fā)了針對中國概念股的做空事件，中概股信息披露不到位的弊端浮出水面，財務造假丑聞接連出現(xiàn)；這些負面信息嚴重影響了美國投資者對中概股的信心，美國投資者自然要求更高的風險補償，中概股的抑價程度必然更高。

中概股企業(yè)對美國資本市場熟悉程度有限，必須更加依賴承銷商進行發(fā)行定價，在與承銷商博弈過程中處于劣勢；而承銷商面臨維護自身聲譽的選擇，會更加傾向于讓利于一級市場降低發(fā)行價格，以達到降低發(fā)行風險的目的。

因此，國外投資者對中概股企業(yè)的不了解、中概股企業(yè)對美國資本市場的不了解都是造成中概股IPO抑價程度可能與美國本土企業(yè)產生差異的原因。

另外，風險投資持股比例在中概股板塊與美國本土上市公司、中國本土上市公司區(qū)別明顯。以2006年-2015年十年間NYSE上市中概股為例，其平均風險投資持股比例為44%，在公司股東中占據(jù)重要甚至主要地位。而本土公司風險投資持股多低于20%，在企業(yè)經(jīng)營和IPO過程中扔以輔助作用為主。因此本文認為，中概股的風險投資者特征具有特殊性。

三、風險投資對中概股IPO抑價程度的影響

中國A股、中小板、創(chuàng)業(yè)板對上市企業(yè)的存續(xù)時間、盈利能力要求嚴格，因此新興產業(yè)如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)公司多由于經(jīng)營時間較短、存在前期虧損等原因無緣國內資本市場，不得不選擇赴美上市。因此中概股的行業(yè)分布多位于互聯(lián)網(wǎng)領域。

互聯(lián)網(wǎng)領域企業(yè)在成長初期多獲得風險投資機構青睞，且由于美國硅谷具有多年互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成功投資經(jīng)驗，投資國內互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的風險投資機構相當部分是美元基金。例如中概股中，至少7家企業(yè)背后有美國DCM風險投資基金的身影，其投資的企業(yè)包括唯品會、途牛網(wǎng)、人人網(wǎng)等著名企業(yè)。前往美國市場上市的企業(yè)增加與背后風險投資機構的資金來源是密不可分的。

風險投資機構自身特征復雜，資金來源就是其中一個方面；除此之外，風險投資機構自身存續(xù)時間與商譽、與承銷商歷史合作關系、在企業(yè)中持股比例等因素都將影響公司IPO抑價程度。

（一）風險投資機構自身存續(xù)時間

風險投資機構生存需要募集資金、選擇合適投資標的、適時退出確保投資收益來完成自身商譽的積累過程，尤其募集資金過程本身對風險投資機構自身商譽具有較高要求；因此，成立年限較短的風險投資機構為快速退出建立商譽，會更加傾向于讓不成熟企業(yè)提前上市。這種行為導致上市企業(yè)質地較差，因而存續(xù)時間短的風險投資機構所投資的企業(yè)抑價程度也就更高。

（二）風險投資機構商譽認證

由于風險投資機構不僅僅投資一家企業(yè)，而是投資一個產業(yè)的上下游乃至多個產業(yè)，因此風險投資結構相對企單個業(yè)本身具有更多的產業(yè)資源。另外風險機構投資不同的企業(yè)，見證多家公司不同的治理結構，因此對公司治理結構的理解可能也會強于企業(yè)家自身。風險投資者可以通過提供增值服務來改善企業(yè)質量，如進行產業(yè)資源配置、調整公司治理結構等。

我們傾向于認為，一家優(yōu)質的風險投資機構，其聲譽越高，所積累的資源也就越多，能為企業(yè)所帶來的增值服務也就越多；其以自身商譽為企業(yè)質量背書，起到了第三方認證的作用，有利于投資者對企業(yè)進行良好認知。

因此，風險投資結構聲譽越高，其認證作用下企業(yè)IPO抑價程度就越低。

（三）風險投資機構與承銷商歷史合作關系

前文中提到，承銷商出于維護自身商譽的考慮，有降低發(fā)行風險的需要，一方面會有讓利一級市場以維護穩(wěn)定的客戶關系的訴求，另一方面會為了獲取投資者對新股的需求信息而進行一定補償，這種行為會導致IPO抑價程度的高企。

而風險投資機構的介入可以改善這一現(xiàn)象。風險投資機構與承銷商成功的歷史合作，意味著風險投資機構可以為承銷商帶來穩(wěn)定的IPO需求，這將使得承銷商平衡一級市場和發(fā)行者利益的過程中向發(fā)行者傾斜，造成IPO抑價程度的降低。

（四）風險投資機構在企業(yè)中持股比例和退出方式

風險投資機構的最終利益訴求是將企業(yè)中的投資通過一級市場或二級市場退出，這與企業(yè)所有者本身訴求是不完全一致的。如果風險投資機構選擇在IPO過程中退出，其利益訴求會接近發(fā)行者，爭取更高的發(fā)行價格和更低的抑價程度。如果風險投資機構選擇在二級市場退出，則其利益會與發(fā)行者產生沖突，因為風險投資機構會爭取在退出時點股價達到高點，而IPO高抑價帶來的投資者持續(xù)關注有利于實現(xiàn)這一點。

由于IPO過程中的鎖定期承諾，風險投資機構可能無法全部通過一級市場退出。而風險投資者持股比例越高，通過二級市場退出的比例也就越大；同時其在企業(yè)內掌握的話語權也越高。

因此，我們認為，風險投資機構持股比例越高，其IPO抑價程度越高。

四、總結

本文闡述了風險投資者各種特征可能對中概股IPO抑價程度產生的影響，我們發(fā)現(xiàn)優(yōu)質的風險投資機構將會降低中概股IPO抑價的程度，但是過高的風險投資持股比例可能導致風險投資機構對IPO獲取投資者關注度的需求高過直接退出的利益需求，這將導致IPO抑價程度的升高。這也為我們提供啟發(fā)，引入優(yōu)秀的風險投資機構有助于維護中概股上市企業(yè)的利益，獲得更低的IPO抑價率；但是要限定其持股比例和退出途徑，以免發(fā)行者和風險投資者產生直接利益沖突。

此外，政府也應當進一步完善國內金融體制改革，修改企業(yè)上市條件，促進新興產業(yè)企業(yè)在國內上市，讓國內投資者可以分享企業(yè)成長紅利。

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