關于資本成本決策的探討

周留慶

【摘 要】資本成本是企業財務管理中最核心、重要的概念之一。資本成本在企業日常的財務管理過程中，對企業的籌資活動、投資活動、股利分配等方面都有極其重要的影響，是企業財務決策中不可或缺的重要組成部分。同時，資本成本作為現代公司財務的重要部分，決定了企業融資效率，一旦理解錯誤或是計算錯誤，都將導致項目的決策錯誤，影響企業的資源配置，造成企業資源浪費。

【關鍵詞】財務管理；資本成本；投資決策；正確計量

一、資本成本的概念及組成

（一）資本成本的概念

資本成本是指企業取得和使用資本時所付出的代價。廣義上講，企業籌集和使用任何資金，不論短期的還是長期的，都要付出代價。狹義來說，僅包括籌集和使用長期資金的成本，包括自有資本和借入長期資金。取得資本所付出的代價，也就是籌資費用，指的是企業在籌集資本過程中為取得資金而發生的各項費用，如銀行借款的手續費，發行股票、債券等證券的印刷費、評估費、公證費、宣傳費及承銷費等。使用資本所付出的代價，也就是用資費用，主要指在使用所籌資本的過程中向出資者支付的有關報酬，如銀行借款和債券的利息、股票的股利等。

資本成本是企業財務管理中最核心、最重要的概念之一。資本成本在企業日常的財務管理過程中，對企業的籌資活動、投資活動、股利分配等方面都有極其重要的影響，是企業財務決策中不可或缺的重要組成部分。同時，資本成本作為現代公司財務的重要部分，是選擇籌資方式、進行資本結構決策和選擇追加籌資方案的依據，是評價投資方案、進行投資決策的重要標準，也是評價企業經營業績的重要依據。它決定了企業融資效率，一旦理解錯誤或是計算錯誤，都將導致項目的決策錯誤，影響企業的資源配置，造成企業資源浪費。

（二）資本成本的組成

企業資本成本包括各類資金成本、債務資本和權益資金成本的加權平均數。企業進行投資，需要先籌集投資活動所需要的資金。企業通過兩種方式來實現融資：一是通過提取留存收益來實現內部籌資，二是通過債券型籌資和權益性籌資來實現外部籌資，這個外部籌資成本構成了會計上的資本成本。宏觀看來，資本成本可以引導資本流向，加強資源配置；微觀來說，資本成本影響著企業利潤價值。

一般地說，企業的資本成本包括了籌資成本和用資成本。籌資成本是在獲取資金的過程中發生的各項費用，比如股票和債權在發行過程中所產生的印刷費、發行費、手續費、公證費等等。企業在使用資金的過程中會支付一定的成本，這是用資費用，例如企業長期、短期借款所產生的利息費用及支付股利的費用。對于每個企業來說，在生產經營過程中一直需要支付的是用資費用，而籌資費用僅僅是發生在每一次企業需要籌集資金的時候，允許在支付時一次性扣除。

二、資本成本在籌資、投資、融資決策中的作用

（一）資本成本在籌資決策中的作用

在籌資決策中運用資本成本是資本成本價值的一個重要體現。在籌資決策中，應計算各單項資本成本的大小并對不同的債務和權益籌資方式進行分析、比較、取舍，盡量采用加權平均資本成本小的籌資方式，以使企業的利益達到最大化。企業通過金融市場的各種渠道籌集資金，以提高企業的工作效率，就必須降低資本成本。目標資本結構必須基于資金從資金層面所有來源的個別成本進行全面分析，選擇資金的適當的來源制以擬定相應的融資計劃。具體來說，影響企業資金成本投資決策表現在：決定資金成本，選擇資金來源，確定在最佳資本結構三個方面。對于任何企業來說，不論是為了保證正常生產經營，還是為擴大生產規模，都需要一定量的資金，但是籌資總額并非越大越好。資金的邊際收益率大于邊際資金成本是最起碼的原則，這就需要企業采取一定的辦法來預測出資金需求數量，首先以確保籌集到足夠的資金，還要避免資金的過度閑置導致的資本成本增加。資金的來源不同，會具有不同的成本，企業為了減少取得資金的成本，就必須衡量長期借款、短期借款率、債權資金成本率、股票用資成本之間的綜合資金成本的最低者，以做出最優的籌資決策。最佳資本結構是一個動態指標，在不同的時間，企業最佳資本結構不同，不同的資本結構的資金成本和風險程度也不相同。所以，在一定時期，確定了企業的最佳資本結構是充分考慮資本和金融風險兩個因素的成本。其中，資本成本作為一個重要的經濟因素，直接關系到經濟利益的融資，最重要的問題要考慮企業的融資決策。資本成本提高了資本結構的優化，在考慮時間的適應性，空間的合理性，合理的融資方式，資源配置合理，適度的風險融資的基礎之上，來實現企業資金成本最低和企業價值最大化相結合。

企業在籌集債務資本時，產生的用資費用可以在所得稅前扣除，而在籌集權益資本時的用資費用不可以作為費用列支，只能在企業稅后利潤中進行分配。因此，企業在確定資本結構時必須考慮債務資本的比例，通過債務融資籌集一定的資金，就可以得到節稅優惠。納稅人進行融資計劃，除了考慮節稅利益和稅后利潤外，還要全局考慮公司的資本結構。

例如，在企業長期償債能力分析中，如果通過增大資產負債率來增加所有者報酬率，會更大程度帶來較高的財務風險過度借貸，過度舉債甚至導致企業資不抵債。

在股權融資過程中，企業應更多地利用留存收益的融資。由于使用閑置少，未分配利潤受到影響，具有很大的靈活性，經濟負擔和財務風險較小。

總之，資本成本是影響籌資總額的重要因素。企業籌資數額的增加，資金成本也在不斷的變化。企業籌資數額達到很大，邊際資金成本超過其承受能力，企業必須停止籌資數額的增加。

（二）資本成本在投資決策中的作用

資本成本是評價各種投資項目是否可行的一個重要尺度，是投資決策分析中不可或缺的重要變量。在投資決策分析中，資本成本是評價投資項目、比較投資方案和進行投資決策的標準，其作用表現為：資金成本可作為項目投資的折現率和基準率。同時，資金成本還是評定企業經營成果的依據，企業的實際投資收益率低于這個水平視為經營不利，企業必須改善經營管理來提高經濟效益。

在凈現值法和盈利能力指數法下，資本成本是計算項目凈現值的貼現率。同時，內含報酬率反映了投資項目的真實報酬，目前越來越多的企業使用這個指標對投資項目進行評價。對項目進行評估時，就是將其內含報酬率與項目的資本成本進行比較，如果計算出的內含報酬率大于或者等于企業的資本成本或者必要報酬率就采納。

企業內部的經營狀況，指的是經營風險和財務風險的大小。經營風險是企業投資決策的結果，表現在資產收益率的變動上；財務風險是企業籌資決策的結果，表現在普通股收益率的變動上。如果企業的經營風險和財務風險大，投資者便會有較高的收益率要求。

企業在利用凈現值指標進行決策時，常以自己成本作為折現率，當凈現值為正數時，該投資項目可行：反之，當凈現值為負數時，該投資項目不可行。在有多個備選方案的互斥選擇決策中，應選擇凈現值是正數且最大者，因此，采用凈現值指標評價投資項目的可行性時，離不開資金成本。

企業在利用內部收益率指標進行決策時，一般以資金成本作為基數收益率，在只有一個備選方案的采納與否決策中，如果計算出的投資項目的內部收益率大于或等于企業的資金成本時，該投資項目可行；反之，如果計算出的投資項目的內部收益率低于企業的資金成本時，則該項目不可行。在有多個備選方案的互斥選擇決策中，應選擇內部收益率超過資金成本最多的投資項目。因此，資金成本是比較和選擇投資方案的主要標準，研究投資環境，做出正確合理的投資環境。

（三）資本成本在融資決策中的作用

在市場經濟環境中，多方面因素的綜合作用決定著企業資本成本的高低，其中包括：企業內部的經營和融資狀況、項目融資規模。融資規模是影響企業資本成本的另一個因素，企業的融資規模大，資本成本較高。比如，企業發行的證券金額很大，資金籌集費和資金占用費都會上升，而且證券發行規模的增大還會降低其發行價格，由此也會增加企業的資本成本。資本成本在企業融資決策中起著非常重要的作用，它在企業融資決策的具體應用可以從以下三個方面進行闡述。

第一，企業在各種融資組合中，無論是債務資本的比重大還是股權資本比重大，其加權平均資本成本都必須小于企業的資本報酬率，否則公司的實際成本比回報更大而虧損。資本成本是資本市場對企業評價的重要指標，其整個估算是由資本市場來完成的，資金成本的大小取決于風險投資項目的預期回報率，估計資本成本是基于市場價值而不是企業的賬面價值。在進行估算的過程中，必須將整個企業全部的資產由市場評估來給出一個合理的價值，因而資本成本采用的估算方法有較大的彈性和主觀性，所以在具體估算時不必看重資本成本精確的數值量，只需要確定一個合理的區間即可。由于企業在對股權資本進行測算時，考慮了債券報酬率和股票的風險溢價，根據相關投資咨詢機構公布的貝塔系數，參照上市公司資本報酬率進行測算即可。第二，通常情況下企業進行融資，債務融資成本較股權融資成本低，并且這兩者之間是存在一定聯系的。隨著公司債務資金的增多，公司的財務費用也增多，債務資金比重過大必定導致財務風險增大，從而影響公司利潤水平。同時由于財務風險的增大，投資人的投資風險也會增大，進而使公司股權資本成本上升。所以企業在融資決策中必須考慮債務成本和股權成本的關聯性，降低綜合融資成本。第三，公司為提高股東的市場價值就會盡可能降低融資成本。不同性質的企業，對融資方式和融資成本的選擇也會不一樣。例如，穩健的企業的經營現金流相對穩定，公司未來的資本性支出不會太大，增加債務資本并不會使公司財務信用受到影響，此時公司如果采用發行債券或長期借款等債務性融資方式，在較低的債務資本成本下，固定的利息費用產生的財務杠桿效應會最大限度的增加股東的財富和企業價值。又比如說，一家高成長性的公司，業務擴張速度快，投資預期收益率高，公司的經營現金流量往往不穩定，在這種情況下公司的財務風險會比較大，如果企業要進行資本擴張及業務擴展，一般會采用發行股票、接受直接投資等融資方式，伴隨著這種高成本、低風險的方式，公司經營成功后，投資的報酬率會遠遠超過股權資本的融資成本，這對股東的價值并不會造成損失。所以不同性質的企業，其選擇融資方式也會有一定的差別。

總之，隨著市場經濟的發展和企業規模的不斷擴大，自有資金已不能滿足自身生產發展的需要。所以企業必須根據生產經營、對外投資以及調整資本結構的需求，通過特定的籌資渠道和資本市場，采用特定的籌資方式籌集企業所需的資金，從而降低籌資組合的綜合資本成本，提高企業整體的經濟效益，從而實現最終的財務目標。

三、資本成本的計量方法

資本成本的計算通常采用資產定價模型、折現現金流量模型和風險溢價法模型。

（一）資產定價模型

資產定價模型（Capital Asset Pricing Model 簡稱CAPM）是在馬爾科維茨投資組合理論的基礎上，由威廉·夏普和林特爾等建立的，模型認為，投資所要求的必要報酬率可以通過投資和市場的經驗關系來計算，旨在研究證券市場價格如何決定。資產定價模型有兩個假設：一是假設投資者是理性的，并且嚴格按照該模型的規則進行多樣化投資；二是資本市場是完全有效的市場，沒有任何磨擦阻礙投資。

資本資產定價模型研究的重點在于探求風險資產收益與風險的數量關系，即為了補償某一特定程度的風險，投資者應該獲得多的報酬率。國際上通常采用短期國債利率來度量投資所要求的必要報酬率，中國市場的短期國債很少的特點決定了我國市場無風險資產回報率需要通過國債回購利率或者一年期銀行存款利率來度量。在對未來的預測基礎上得到的要報酬率，并非當前值，而隨時間波動。我國股票市場非流通性的長期存在，股權溢價量化的一大難點在于歷史數據的加大失真性，且股權風險溢價水平常常被高估。

（二）折現現金流量模型

折現現金流量模型又稱為股利增長模型，將投資成本表示為預期年股利與普通股市價的比值加上普通股股利年增長率。其計算方法很簡單：首先，預測未來無限期的自由現金流；其次，預測現金流；最后，確定現金流的折現率。然而，預測未來現金流時困難重重，即使只預測未來幾期的現金流的可靠性也值得懷疑。

企業的現金流不同于會計利潤，其變化比利潤的變化更難以捉摸。現金流的折現率也非常難以估計，采用資產定價模型時要考慮到企業的性質。

該模型的難點還在于如何對未來普通股股利的年增長率進行判斷。外在經營環境、企業經營狀況和股利分配政策等都必須作為導致普通股股利年增長率波動的因素來研究。所以很難統計和預測出一個恒定的普通股股利的年增長率平均值。

（三）風險溢價法模型

該模型根據“風險越大，要求的報酬率越高”原理，將資本成本表示為投資于本公司的債券投資者要求的收益率加上一定風險溢價。其中風險溢價根據經驗數據來確定，一般經驗大概在3%至5%之間，當市場利率達到歷史高點時，在3%左右；當市場利率處于歷史低點時，在5%左右；通常情況下，常常采用4%的平均風險溢價。該方法的優點是易于計算，但經驗數據難以替代個體，難以真實體現個體的資本成本。

在計算時，如何正確地估算資本成本是主要問題。正確估算資本成本是指導企業經營活動的重要部分，也是最困難的部分，因為在百分比上“失之毫厘”，便會導致結果的“謬以千里”。折現現金流量模型難以得到一個恒定的年股利增長值，風險溢價模型難以做到精確估算，而資產定價模型可以做到較為精準和科學，在國際上也最為普遍應用。不容忽視，我國股票市場本身存在的缺陷和不成熟性，準確性較差。

四、資本成本的意義

資本成本是財務管理的核心范疇之一，已廣泛應用于籌資、投資、融資等領域。資本成本是企業籌資決策的重要依據。在企業籌資決策中，資本成本的作用表現為：影響企業籌資總額；為企業選擇資金來源的提供主要依據；為企業選擇籌資方式提供參考標準；為企業確定最優資金結構提供主要參考。企業可以從各種渠道籌集資本，如銀行信貸資金、民間資金、企業資金等；其籌資方式也多種多樣，如吸收直接投資、發行股票、銀行借款等。但不管選擇何種渠道，采用哪種方式，主要考慮的因素還是資本成本。所以，資本成本也就成了確定最佳資本結構的主要因素之一。資本成本是評價和選擇投資項目的重要標準。資本成本實際上是投資者應當取得的最低報酬水平，只有當此項投資項目的收益高于資本成本，才值得為此投資，反之則放棄該項投資.資本成本是衡量企業資金效益的臨界基準。在一定時期內，如果綜合資本成本高于總資產報酬率，就說明了企業對資本的運用較差，經營業績不佳。

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