個人住房抵押貸款證券化：最新進展與前景展望

彭爽 劉丹

摘要：我國個人住房抵押貸款證券化于2005年正式啟動，2008年因美國次貸危機而暫停，2012年試點重啟，發展可謂一波三折、步履維艱。然而，自個人住房抵押貸款證券化上升到盤活存量、支持實體經濟發展的戰略高度之后，中國人民銀行、銀監會陸續出臺助推個人住房抵押貸款證券化發展的政策措施，使得我國個人住房抵押貸款證券化重啟以來呈現出發起主體多元化、發行規模快速增長以及制度建設更加完善等諸多積極特征，其未來發展也將面臨更加有利的金融環境和政策契機。當前應抓住機遇，推動我國個人住房抵押貸款證券化快速發展。

關鍵詞：個人住房抵押貸款，證券化，展望

中圖分類號：F293 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2016）08-0032-42 收稿日期：2016-06-05

1 引言

我國個人住房抵押貸款證券化起步較晚。雖然早在1998年國內已有專家開始研究個人住房抵押貸款證券化在我國的實踐問題，但僅僅是理論上的探索階段，在制度建設和實踐上還是一片空白。2005年中國建設銀行發行了我國首單個人住房抵押貸款支持證券——“建元2005年第一期個人住房抵押貸款支持證券”，標志著我國個人住房抵押貸款證券化試點工作正式啟動。兩年后，中國建設銀行又發行了第二單個人住房抵押貸款支持證券。就在我國個人住房抵押貸款證券化的試點工作緩慢但穩步推進之際，2008年美國次貸危機爆發，資產證券化被視為罪魁禍首，我國個人住房抵押貸款證券化的試點工作也因此陷入長期的停滯。直到2012年我國個人住房抵押貸款證券化業務的試點工作才重新啟動。隨后，政府相繼出臺了擴大信貸資產證券化、鼓勵發展個人住房抵押貸款證券化的文件，中國人民銀行和銀監會也改革審批制度、提高發行效率。2015年4月，信貸資產證券化實行注冊制管理，此后，我國個人住房抵押貸款支持證券在發行數量和規模上都出現了較快增長。本文擬對2012年我國個人住房抵押貸款證券化業務重啟以來的發展特點進行梳理，指出其存在的主要問題，分析未來發展的有利條件，提出推動個人住房抵押貸款證券化進一步快速發展的政策建議，并對其發展前景進行展望。

2 個人住房抵押貸款證券化發展中存在的問題及應對之策

2.1 個人住房抵押貸款證券化發展中存在的突出問題

我國個人住房抵押貸款證券化基本制度已初步建立，產品發行和交易運行穩健，發起機構更加多元化，發行規模逐步擴大，試點工作取得積極成效。與此同時我國個人住房抵押貸款證券化的市場規模仍較小，投資主體結構較為單一，證券化盤活存量資金以及轉移銀行體系風險的功能尚未充分發揮。我國個人住房抵押貸款證券化在制度建設和市場發育等方面存在的問題主要有以下幾個方面。

2.1.1 缺少證券化的專門立法

盡管我國各部門出臺的關于個人住房抵押貸款證券化的法規基本上形成了一個完整的法律框架，但無論是從相關法規的立法層次還是從法規內容來看，都不完善。一是法律位階低，沒有出臺正式立法的法律。我國目前關于個人住房抵押貸款證券化的法律主要是各部門出臺的行政法規、部門規章和規范性文件，法律位階不高，缺乏正式的、全面的、系統的資產證券化法律。二是關于證券化的關鍵概念不明確。例如《證券法》并未將資產支持證券納入證券范疇，導致個人住房抵押貸款支持證券的法律屬性不明確。又如，《信貸資產證券化管理辦法》規定我國信貸資產證券化由信托公司發行信托受益憑證，而《信托法》沒有規定信托公司可以發行債券。此外，關于真實出售、破產隔離、特殊目的機構以及有限追償等涉及證券化的關鍵概念均缺少明確的法律規定。

2.1.2 投資者結構單一，二級市場流動性不足

目前，我國個人住房抵押貸款支持證券的投資者以商業銀行為主，而證券公司、基金公司和保險公司等金融機構的參與力度不夠，投資者結構較為單一。此外，個人住房抵押貸款支持證券二級市場流動性不足，制約了我國個人住房抵押貸款證券化業務的開展。

2.1.3 信用評級機制不健全

權威信用評級機構提供的獨立、客觀、公正的信用評級報告不僅是投資者進行投資決策的重要參考，也是產品信息披露的重要組成部分。但是從目前情況來看，我國個人住房抵押貸款證券化的信用評級機制還不完善，主要表現在以下三個方面：一是，我國信用體系不健全，沒有建立起完善的個人信用體系，缺乏借款人的歷史違約數據，導致信用評級缺乏真實的基礎資料。二是，我國缺乏權威的、市場認可度高的評級機構，現有評級機構的評級技術和方法相對滯后、信息透明度低、評級結果缺乏公信力。三是，信用評級的相關標準和制度缺失，信用評級標準不明確，缺乏完善的評級指標體系；評級程序不夠規范，缺乏對信用評級機構的外部約束機制以保障其評級獨立、客觀、公正。

2.1.4 信息披露不充分

個人住房抵押貸款支持證券作為復雜的結構型融資工具，與一般證券相比，交易結構復雜，客觀上要求對證券化各環節進行真實準確的信息披露。而我國個人住房抵押貸款證券化業務試點過程中，信息披露還十分不充分，尤其是對資產池的信息披露與投資者要求差距較大。

2.1.5 會計和稅收等配套機制不完善

會計處理關系到發起機構能否實現信貸資產的出表，能否使發起機構的資產負債表真實反映其經營風險，因而是個人住房抵押貸款證券化業務的核心問題之一。目前我國個人住房抵押貸款證券化的會計安排還不完善，對真實出售的判斷標準不夠細化，在實際操作性上還有待改善。例如《企業會計準則第23號——金融資產轉移》對金融資產的終止確認融合了風險報酬轉移法、金融合成分析法以及繼續涉入法，終止確認的判斷標準較為復雜，并且對于如何判定“轉移幾乎所有風險和報酬”和“放棄控制”都缺乏具體的規定，實際操作中很大程度上取決于會計人員的主觀判斷。

關于證券化的稅收規定，2006年《財政部、國家稅務總局關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》（財稅〔2006〕5號，以下簡稱“5號文”）對信貸資產證券化試點業務中的印花稅進行了減免，但對于營業稅和所得稅沒有優惠政策，且對于這兩種稅收的規定太過粗略，對于資產轉讓、證券發行等交易過程的稅收以及稅收申報、開具發票等具體操作事宜都沒有詳細規定。導致實際業務操作中存在諸多不確定性，甚至出現重復征稅的問題，增加了證券化的成本。

2.2 加快個人住房抵押貸款證券化發展的應對之策

立足于我國個人住房抵押貸款證券化的發展現狀，針對阻礙其進一步發展的因素，本文提出如下政策建議。

2.2.1 出臺專門的資產證券化法

我國目前與個人住房抵押貸款證券化相關的法規多是有關部門出臺的臨時性規章或規范文件，法律層級不高，而且階段針對性強，屬于短期性、過渡性的法律，難以適應我國個人住房抵押貸款證券化進一步發展的需要。從保障個人住房抵押貸款證券化長遠、健康發展的角度，有必要由全國人大常委會出臺正式立法的法律。至于立法模式，我國是大陸法系國家，可以仿效日本、韓國等同為大陸法系的國家制定一套統一的、專門的資產證券化的法律，如《資產證券化法》。首先是通過專門立法，確立統一的資產證券化發行和交易規則，為證券化的發展提供一個規范的法律框架。其次是針對目前法規中關于證券化的關鍵概念不明確的地方進行補充和完善。例如對個人住房抵押貸款證券化中的真實出售、破產隔離、特殊目的機構的主體地位以及有限追償等關鍵概念予以明確的法律界定，確保個人住房抵押貸款證券化的運作有堅實的法律保障。再次，對現行法律法規中阻礙個人住房抵押貸款證券化發展的內容進行調整。例如，針對《證券法》未將資產支持證券納入證券范疇這一問題，可在《資產證券法》中進行專門的司法解釋。

2.2.2 優化投資者結構、提高產品流動性

目前我國個人住房抵押貸款支持證券投資者結構單一、二級市場冷清、產品流動性差等問題較為突出，制約了我國個人住房抵押貸款支持證券規模的擴大。除了發起機構自身需要在產品設計和定價上進行改進，以差異化的產品吸引不同風險偏好的投資者參與外，監管部門也需要健全市場配套機制，為投資者參與個人住房抵押貸款支持證券投資與交易創造良好的市場環境。

一是，豐富投資者結構，加強投資者教育。鼓勵證券公司、保險公司、基金公司等非銀行金融機構積極投資個人住房抵押貸款支持證券，壯大投資者隊伍；同時加大對投資者的培養力度，提高其市場分析和風險判斷能力，引導其成為市場上合格的、專業的投資者。二是，盡快出臺個人住房抵押貸款支持證券在交易所市場發行和交易的具體操作規定和業務規范。個人住房抵押貸款支持證券屬于銀監會主管的資產支持證券，其與證監會主管的資產支持證券在特殊目的機構的設置方面存在差異，難以參照證監會出臺的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》在交易所市場進行交易。因此，有關監管部門應盡快制定個人住房抵押貸款支持證券在交易所市場交易的規定，實現個人住房抵押貸款支持證券在兩個市場的規范流通，以增加產品流動性。三是，完善交易制度安排。引入和完善做市商制度、建立雙邊報價機制，可以促進價格發現機制的形成，從而有利于提升個人住房抵押貸款支持證券的流動性。另外，還可以逐步探索融資融券交易、期權、期貨等多樣化的交易方式，以吸引不同投資偏好的投資者參與。

2.2.3 強化信用評級機制

個人住房抵押貸款支持證券作為復雜的結構化融資工具，對投資者來說，其風險難以判斷，必須依賴客觀、專業的評級結果進行風險識別，因此建立完善的信用評級機制對于保護投資者利益、增強市場信息透明度至關重要。一是，培育權威評級機構。整合現有的信用評級資源，以“少而精”的原則重點培養和扶持幾家權威的、具有良好聲譽水平的信用評級機構，鼓勵現有評級機構學習借鑒國外權威評級機構的先進評級技術和方法，不斷提高業務水平和能力，為投資者提供專業、準確的評級結果。二是，通過行業自律組織或監管機構規范評級機構的運作。客觀的信用評級不僅需要評級機構內部有效的提高其業務水平，還需要建立外部約束機制，確保評級機構的運作規范。可由行業自律組織統一信用評級標準、內容和程序，保證評級業務規范化、專業化。同時監管部門應明確評級機構發布不真實評級結果的法律責任，用法律保障評級機構評級行為的獨立性、公正性。

2.2.4 完善信息披露制度

為防范個人住房抵押貸款證券化風險，監管層在去行政化，弱化審批約束的同時，也要進一步強化信息披露機制，及時防范并消除證券化各個環節中的風險隱患。在備案制下，銀監會不再打開資產包進行審查，客觀上要求投資者能夠對個人住房抵押貸款證券化產品的風險進行準確的判斷，而這一切的基石就是完善的信息披露機制。針對“信息披露指引”法律效力不足的問題，我國應將個人住房抵押貸款證券化的信息披露上升為法律制度規范，以法律強制力強化信息披露機制。

信息披露應涵蓋證券化的全過程，不僅要對個人住房抵押貸款證券化產品在注冊、發行和存續期間的信息披露的內容、范圍和程度進行明確規定，還要對證券化各參與主體的行為進行信息披露。這點可以借鑒國際先進做法，如美國“Reg ABⅡ”，在“信息披露指引”的基礎上進一步細化信息披露內容。此外，信息披露制度的設計還應致力于協調銀行保密義務與信息披露義務之間的矛盾。

2.2.5 健全風險自留機制

要求銀行留有一定的次級檔證券，是為了建立風險共擔機制，避免銀行的道德風險。在風險自留新規下，銀行普遍采取垂直自留各檔次證券5%的方式。然而銀行自留違約率極低的優先檔證券對于風險共擔意義不大，僅僅自留次級檔證券的5%，發起機構的風險過度轉移，可能導致發起機構降低基礎資產質量，給投資者帶來損失。同時，也應看到個人住房抵押貸款與其他信貸資產有著明顯不同的特征，其多為銀行的優質資產，違約風險很低。對于風險不同的基礎資產實行統一的風險自留規定，顯然難以實現銀行與投資者的風險共擔。

因而，我國目前的風險自留機制仍需要進一步完善。首先應該根據基礎資產的質量建立差異化的風險自留機制。風險自留比例的確定應該與基礎資產的違約率相匹配，如對于違約率很低的個人住房抵押貸款，應該降低其風險自留比例。其次借鑒美國對特定的貸款實行風險自留的豁免條款的做法，探討個人住房抵押貸款證券化風險自留的豁免條件。

2.2.6 解決個人住房抵押貸款證券化抵押權變更登記的問題

延遲抵押權變更登記使得受托人取得的信托權益存在一定不確定性。根據《物權法》和《合同法》的規定，債權轉讓的，擔保該債權的抵押權一并轉讓，未辦理抵押權變更登記不影響受托人取得抵押權。但是根據《物權法》第106條的規定，未辦理變更登記，受讓方取得的抵押權不得對抗善意第三人。此外，公積金個人住房抵押貸款支持證券入池資產存在商業銀行和公積金中心聯合發放的情況，例如“武漢公積金2016年第一期個人住房貸款資產支持證券”的入池貸款除了純公積金貸款外，還包括組合貸款（只入池純公積金的部分），使得抵押物權屬問題更加復雜。這主要是因為在信托設立時一般不辦理抵押權變更登記以及信托與商業銀行未簽署具體的協議，在抵押權無法切割的情況下，與商業銀行在抵押物權屬轉移問題上可能存在障礙。

從降低發起機構成本的角度，采取不進行變更登記的國際慣例有利于我國個人住房抵押貸款證券化的發展。在目前法律條件下，人民法院應對個人住房抵押貸款證券化的延遲變更登記作出相關的司法解釋，賦予受托機構不需登記即享有對抗善意第三人的權利。而在未來幾年的時間，可以考慮建立全國統一的抵押權電子登記系統，通過辦理抵押權電子變更登記，將附屬于債權的抵押權轉移到受托機構名下，從而使受托機構真正享有信托財產的名義所有權，在法律上實現債權資產與發起機構的破產風險相隔離。

2.2.7 完善會計、稅收等相關配套制度

以完善的市場基礎配套制度為個人住房抵押貸款證券化業務的開展營造良好的市場環境。對會計制度的完善，在參考國際會計標準的同時，要兼顧我國個人住房抵押貸款證券化業務的實際情況，制定一套系統的、具體的、明確的個人住房抵押貸款證券化會計準則和會計核算辦法，提升個人住房抵押貸款證券化業務的可操作性。例如，對轉移資產的終止確認，應制定出可以量化、方便進行判斷的終止確認標準。在制定稅收政策時，應按照稅收中性的原則，明確各稅種的納稅主體，減少重復征稅環節。同時重點完善對個人住房抵押貸款證券化的稅收優惠政策，例如在稅收法規上明確特殊目的機構的免稅地位。

2.2.8 加強風險控制和監管協調

有了次貸危機的前車之鑒，我國個人住房抵押貸款證券化的開展在簡化業務流程的同時，應加強風險控制和監管。一是加強證券化全流程的風險控制，及時消除證券化風險。從個人住房抵押貸款證券化運作過程中的市場準入、信用評級、信息披露方面加強風險管理，有效防范信用風險。二是要對商業銀行發放個人住房抵押貸款進行監督，保證基礎資產的質量。個人住房抵押貸款證券化的發展有賴于一個成熟的抵押貸款一級市場。個人住房抵押貸款是個人住房抵押貸款證券化的源頭，其信息真實性是保障證券化各環節信息真實準確的基礎。然而縱觀我國個人住房抵押貸款市場，尚沒有建立專門的抵押貸款法對借款人資質以及銀行的審核標準予以規定，反而政府基于房地產市場宏觀調控的需要屢屢調整首付比例和利率，在房地產市場低迷時增加對借款人的信貸力度，忽視了對貸款質量的監管。因此，應盡快出臺《抵押貸款法》，對借款人的借款條件以及銀行發放貸款的標準予以明確規定，從源頭上保障個人住房抵押貸款證券化的信息真實，為后續的信息披露提供可靠的基礎。三是監管機構間應實現分工協作和監管協調。個人住房抵押貸款支持證券如果在交易所市場發行，將面臨中國人民銀行、銀監會和證監會三方監管的局面，易產生監管交叉或監管真空等問題。在傳統的分業監管已無法適應監管需要的情況下，混業監管的呼聲很大。然而，混業經營改革本身的復雜程度，決定了這種改革要謹慎推進，不可能一蹴而就。因此，在目前分業監管體制下，關鍵是要實現監管機構間的分工協作和監管協調。首先應明確個人住房抵押貸款證券化各個環節中各監管機構的具體監管職責，防止出現過度監管或監管盲區。其次要有效整合監管資源，實現監管機構間的監管信息共享、監管職責協調，保證證券化各環節監管到位、高效。

2.2.9 以標準化方式推動個人住房抵押貸款證券化的發展

目前我國商業銀行個人住房抵押貸款證券化和公積金個人住房抵押貸款證券化兩種模式并存。與商業銀行個人住房抵押貸款相比較，公積金個人住房抵押貸款除了具有貸款期限長、存在提前還款風險等相同特性外，還具有貸款利率更低、貸款地區集中度高等特點，證券化并不具有優勢。此外，由于公積金個人住房抵押貸款證券化2015年才正式啟動以及公積金個人住房抵押貸款相對商業銀行個人住房貸款規模較小，公積金個人住房抵押貸款證券化短期內迅猛發展的可能性不大，并且將在很長一段時間內滯后于商業銀行個人住房抵押貸款證券化的發展。

美國住房抵押貸款證券化的經營模式是“兩房”（聯邦住房抵押貸款公司和聯邦國民抵押協會，即房地美和房利美）從抵押貸款公司、商業銀行購買住房抵押貸款并打包成住房抵押貸款支持證券，經過擔保和信用增級，然后出售給投資者。在這一過程中，“兩房”一方面通過執行嚴格的貸款標準促進了住房抵押貸款的規范化和標準化，另一方面又通過為證券提供擔保的形式降低了證券的發行利率，降低了證券化的成本，對美國住房抵押貸款證券化的發展起到了巨大的推動作用。因此，可借鑒美國“兩房”住房抵押貸款證券化的實踐，成立類似兩房的機構，例如國家住房銀行，通過購買商業銀行和公積金兩類個人住房抵押貸款，重組成標準化的個人住房抵押貸款支持證券，形成統一的個人住房抵押貸款證券化市場，既有利于通過標準化降低個人住房抵押貸款支持證券發行和交易成本，又有利于提高個人住房抵押貸款支持證券的整體市場規模。

3 個人住房抵押貸款證券化發展的前景展望

3.1 發展空間巨大

首先，從我國個人住房抵押貸款一級市場的規模來看，我國個人住房抵押貸款證券化市場的前景十分廣闊。我國個人住房抵押貸款余額每年都在大幅增加，2010-2014年年均增長約20%。按照目前個人住房抵押貸款余額的增長速度，預計2016年底我國個人住房抵押貸款余額將達到15萬億元。

而目前我國個人住房抵押貸款支持證券的發行規模相對于個人住房抵押貸款一級市場龐大的信貸規模可謂是微乎其微。以中國建設銀行為例，此次500億元的注冊金額只占其2014年年底個人住房抵押貸款余額的2.2%。如果我國的個人住房抵押貸款證券化率能達到50%，即便按照2014年底10.6萬億元的個人住房抵押貸款余額進行計算，也可以獲得5萬億元左右的流動性。因此依托于個人住房抵押貸款一級市場雄厚的基礎，我國個人住房抵押貸款證券化的發展空間巨大。

其次，與經濟發達國家住房抵押貸款證券化的發展情況相比較，我國個人住房抵押貸款證券化還有很大的增長空間。截至2015年12月31日，我國個人住房抵押貸款證券化產品余額為291.29億元，僅占資產證券化產品余額的4.15%，占信貸資產證券化產品余額的6.17%。而美國資產證券化產品中占比最大的是住房抵押貸款證券化產品（美國住房抵押貸款證券化產品按照是否有政府機構增信劃分為機構住房抵押貸款支持證券和非機構住房抵押貸款支持證券；其中非機構住房抵押貸款支持證券按照貸款性質又進一步劃分為非機構個人住房抵押貸款支持證券和非機構商業住房抵押貸款支持證券，但機構住房抵押貸款支持證券未作出類似的劃分，因而無法獲得美國個人住房抵押貸款支持證券規模的數據），2015年第四季度末美國住房抵押貸款證券化產品規模達到87280億美元，在資產證券化產品中所占比重達到86.81%（http：//www.sifma.org/research/statistics.aspx.）。

3.2 發展的有利條件

3.2.1 利率市場化改革不斷推進

放開存款利率上限管制之后，存款利率上浮空間增大，而貸款利率管制已于2013年全面放開，因此銀行的利差進一步收窄。此外，利率市場化還使得銀行吸收存款的成本提高、流動性風險加大。而商業銀行通過將手中的個人住房抵押貸款進行證券化不僅可以盤活大量的中長期資產，加快流動性創造，還可以通過開展個人住房抵押貸款證券化增加中間業務收入，因此，在這種情況下，商業銀行將有動力開展個人住房抵押貸款證券化業務。

3.2.2 對影子銀行監管趨嚴

我國龐大的影子銀行體系暗藏著巨大的金融風險。自2014年以來，政府對影子銀行的監管逐漸加強。2014年1月7日，國務院辦公廳發布《關于加強影子銀行業務若干問題的通知》，首次界定了影子銀行的外延，并提出監管原則、監管分工和監管方法。2014年5月16日，五部委聯合發布《關于規范金融機構同業業務的通知》，意在對銀行非標業務進行規范和清理。

近幾年銀行快速增長的銀信、銀證等通道業務實際上采取的是準資產證券化的形式，其日益龐大的規模對正規的證券化業務形成了巨大的擠出效應。在2014年以前，我國個人住房抵押貸款證券化的發展受挫，與影子銀行盛行有一定的關系。而隨著監管部門加強對影子銀行業務的治理，銀行原先通過非標業務實現信貸資產出表的路徑遭到阻截，銀行為實現表內資產向表外轉移，必然轉向正規的證券化渠道，為個人住房抵押貸款證券化打開了發展空間。

3.2.3 政策將持續推動

首先，從我國宏觀經濟的發展來看，自2014年以來我國經濟增長持續放緩，經濟結構性矛盾突出，金融市場資源配置與經濟結構調整和轉型升級的要求不相適應。在此背景下，政府確定了“優化金融資源配置，盤活存量，用于支持中小企業和三農領域”的戰略決策。

2014年8月國務院發布《關于多措并舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》，明確提出要推進信貸資產證券化發展，盤活資金支持小微企業發展，包括個人住房抵押貸款證券化在內的信貸資產證券化被提高到“盤活存量，緩解中小企業融資難，促進經濟結構調整和轉型”的戰略高度，得到政府的高度重視。此后，政府不斷出臺各類鼓勵個人住房抵押貸款證券化的文件、逐步完善個人住房抵押貸款證券化的法律框架、簡化審批程序，極大地鼓舞了各商業銀行開展個人住房抵押貸款證券化業務的動力，使得自2015年以來我國個人住房抵押貸款證券化進入快速發展階段。可以說，政府的大力支持是個人住房抵押貸款證券化快速發展的重要推動力。

未來我國將長期處于結構調整的經濟“新常態”環境，盤活存量將是政府應對這種經濟形勢的主要思路。因此可以預見未來政府將會進一步出臺助推個人住房抵押貸款證券化發展的政策，以實現盤活存量，幫助中小企業融資，支持實體經濟發展的目標。

其次，從房地產市場的發展來看，2014年我國房地產市場出現了拐點，從此前供不應求的狀態步入了高庫存時代。在房地產去庫存壓力下，政府確立了“擴大有效需求，打通供需通道，消化庫存”的工作思路。在這樣的背景下，2014年9月30日中國人民銀行和銀監會聯合發文，提出鼓勵銀行業金融機構通過發行個人住房抵押貸款支持證券籌集資金，意在增強商業銀行個人住房貸款投放能力，滿足居民的住房貸款需求，為消化房地產庫存打開通道。而根據國家統計局數據顯示，截至2015年11月末，我國商品房待售面積達到6.96億平方米，其中住宅待售面積為4.41億平方米（國家統計局：《2015年1-11月份全國房地產開發投資和銷售情況》，http：//www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/201512/t20151212_1288853.html）。在如此高的庫存壓力下，重振市場需求、化解庫存壓力將是未來很長一段時間我國房地產市場宏觀調控政策的主基調。此外，隨著房地產市場下行，與房地產行業相關的金融風險正逐步上升。通過個人住房抵押貸款證券化，可以分散資產風險，防范房地產行業金融風險產生連鎖反應。因此可以預計，未來政府對于推動個人住房抵押貸款證券化發展的政策紅利將會不斷推出。

3.3 發展趨勢

3.3.1 發行主體進一步拓寬

我國個人住房抵押貸款證券化的發起主體已逐步多元化，可以預見隨著個人住房抵押貸款證券化市場的成熟，越來越多的中小型商業銀行將參與到個人住房抵押貸款證券化業務中，其發起主體將會進一步拓寬。

其中一個發展趨勢是城市商業銀行和農村商業銀行有望成為今后個人住房抵押貸款證券化的主要發起主體。從銀行參與個人住房抵押貸款證券化的內生動力來看，大型商業銀行資本金較為充足，而城市商業銀行和農村商業銀行等中小金融機構在經濟潛在下行期資本金壓力較大，其通過開展個人住房抵押貸款證券化盤活存量、加速資本周轉的意愿較大型商業銀行來說更為強烈。此外，城市商業銀行和農村商業銀行的貸款對象主要是中小型企業和三農領域，其通過個人住房抵押貸款證券化的方式，盤活出的存量資金可用于加大對小微企業和三農領域的信貸投放力度，這正與政府借助信貸資產證券化幫助中小企業融資的目的相契合。雖然目前只有北京銀行這類實力雄厚的大型城市商業銀行開展個人住房抵押貸款證券化業務，而且其證券化產品的發行規模相對中國建設銀行等大型商業銀行的發行規模較小，但是首家城市商業銀行和農村商業銀行個人住房抵押貸款支持證券的成功發行，給其他城市商業銀行和農村商業銀行提供了可借鑒的實踐經驗。可以預見在目前我國盤活存量資金的宏觀政策下，政府有望出臺鼓勵城市商業銀行和農村商業銀行開展個人住房抵押貸款證券化業務的政策，在風險可控的前提下，放寬對發起機構規模和基礎資產的限制，積極推動城市商業銀行和農村商業銀行開展個人住房抵押貸款證券化業務，以盤活存量資金，幫助中小企業融資。因此在銀行內生動力和政策支持的共同作用下，城市商業銀行和農村商業銀行有望成為今后個人住房抵押貸款證券化的主力軍。

3.3.2 個人住房抵押貸款支持證券的發行規模將迎來爆發式增長

注冊發行對于基礎資產同質性較強的產品更為有利，這使得個人住房抵押貸款證券化迎來了發展的契機。實行注冊制后，截至2016年3月底，共有19個系列產品在中國人民銀行注冊成功，注冊總金額為4410億元。其中7個系列產品為個人住房抵押貸款證券化產品，注冊額度為2200億元，接近信貸資產證券化產品注冊總額的一半，而個人汽車貸款證券化產品和個人消費貸款證券化產品的注冊額度分別只有860億元和700億元。已注冊成功的項目，將在注冊有效期內分期發行。而截至2016年3月底通過注冊發行的產品發行總額僅為247.5億元，僅僅考慮當前2200億元的注冊額度，就可預計未來兩年個人住房抵押貸款支持證券將會有1950多億元的發行規模，是2005-2014年這九年發行總規模的13倍，是2015年發行總規模的7倍，因而未來個人住房抵押貸款支持證券的發行規模將迎來爆發式增長。

3.3.3 個人住房抵押貸款支持證券有望登陸交易所市場

雖然我國目前的住房抵押貸款支持證券都是在全國銀行間債券市場上發行和交易，但近年來市場和政策對個人住房抵押貸款支持證券在交易所交易均傳遞出了積極的信號。2014年6月16日，“平安銀行1號小額消費貸款資產支持證券”在交易所市場成功發行，成為我國首支在交易所市場進行交易的信貸資產證券化產品。

2015年5月13日召開的國務院常務會議明確指出“支持證券化產品在交易所上市交易”。有了政策的鼓勵，我國個人住房抵押貸款支持證券可借鑒首支在交易所市場進行交易的信貸資產證券化產品的成功實踐，向交易所市場邁進。根據中國建設銀行2015年6月向中國人民銀行提交的《建元個人住房抵押貸款資產支持證券注冊申請報告》，中國建設銀行此次注冊的500億元金額預計將分為5期在銀行間市場或交易所市場進行交易，目前已發行的“建元2015年第一期個人住房抵押貸款資產支持證券”和“建元2015年第二期個人住房抵押貸款資產支持證券”仍然是在銀行間市場發行和交易，但是隨著時機的成熟，個人住房抵押貸款支持證券有望在今后兩年內登錄交易所市場。

個人住房抵押貸款支持證券在交易所發行和交易，可充分利用交易所市場投資者多元化的特點，一方面將其投資主體的范圍擴展至基金、保險、證券公司等非銀行金融機構，從而有利于分散銀行體系風險；另一方面可吸引不同風險偏好投資者的參與，提升產品的市場需求，從而提高二級市場流動性。此外，上海證券交易所于2015年2月推出了質押式協議回購制度，明確了其范圍包括在上海證券交易所交易的信貸資產支持證券，因而在交易所上市的個人住房抵押貸款支持證券將可以通過質押回購的方式進一步提高其流動性。因此，個人住房抵押貸款支持證券在交易所市場發行和交易，將有效改善個人住房抵押貸款支持證券投資主體單一、流動性不足等問題，這對于促進個人住房抵押貸款支持證券一級市場和二級市場發展成熟，推動個人住房抵押貸款證券化進一步發展意義重大。

3.3.4 由政策驅動轉向內生需求驅動

縱觀我國個人住房抵押貸款證券化的發展歷程，可以看出我國個人住房抵押貸款證券化的發展態勢與政府的政策密不可分。然而隨著備案制和注冊制模式的確立，有效解除了個人住房抵押貸款證券化的審批約束，政策驅動的邊際效應將逐漸減弱，未來其發展態勢更多的取決于發起機構的內在動力。

從商業銀行開展個人住房抵押貸款證券化的內生需求來看，主要表現在以下幾個方面：一是解決銀行資產負債期限錯配問題的需要。對于擁有大量中長期個人住房抵押貸款資產的商業銀行來說，其通過證券化改變存短貸長的資產負債期限結構的需求更為迫切。二是滿足監管要求。雖然新修訂的商業銀行法將存貸比調整為參考指標，但銀行的資本充足率約束仍然存在。2013年《巴塞爾協議Ⅲ》對商業銀行的資本充足率提出了更高的要求。而證券化的主要優點在于可以通過出售資產，降低風險資產的比重以提高資本充足率。三是增加盈利。商業銀行通過在證券化過程中出售貸款，繼續管理貸款收取管理費用，增加了新的盈利渠道，有助于銀行面對利率市場化的沖擊、轉變以存貸款利差為主的盈利模式。此外，在中央多舉措重振樓市的背景下，我國房地產市場信貸政策日益寬松，商業銀行出于自身發展和業務競爭的需要，自身也有通過開展個人住房抵押貸款證券化業務籌集資金增加住房貸款投放能力的動力。

當前，我國住房公積金最為主要的問題是投資渠道狹窄，通過住房公積金個人住房抵押貸款證券化，擴寬投資渠道、提高貸款流動性、緩解貸款資金供應緊張的壓力，是住房公積金管理中心開展個人住房抵押貸款證券化的主要動力。雖然2015年才正式起步，但在操作層面上并不存在技術難題。因而可預見未來各地住房公積金管理中心出于緩解資金緊張的內在動力，將積極響應國家推進住房公積金貸款證券化的政策，加速推進住房公積金個人住房抵押貸款證券化的發展。

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12.鄒曉梅 張明等.公積金貸款證券化：中國試點、國際經驗與政策建議.國際金融.2016.3

作者簡介：

彭爽，經濟學博士，副教授，主要研究領域為住房保障與房地產經濟、經濟管制與公共經濟。

劉丹，碩士研究生，主要研究領域為房地產經濟。