下半年經濟下行壓力增大

劉元春 閆衍 劉曉光

中國宏觀經濟并不存在“硬著陸”的可能，其雄厚的經濟存量、廣闊的縱深空間以及強大的中央政府，決定了中國經濟能夠承受世界經濟“長期停滯”和“新平庸”的沖擊

2016上半年經濟形勢

2016上半年，在積極的財政政策、寬松的貨幣政策以及房地產新政的作用下，中國宏觀經濟在持續探底中開始呈現出企穩的跡象。CPI重返“2時代”、PPI負增長大幅度收窄、企業利潤增速轉正、房地產類數據反彈。這表明，中國宏觀經濟并不存在“硬著陸”的可能，其雄厚的經濟存量、廣闊的縱深空間以及強大的中央政府，決定了中國經濟能夠承受世界經濟“長期停滯”和“新平庸”的沖擊。

然而，值得注意的是，在部分宏觀經濟數據短期趨穩的同時，也出現以下幾個方面的變化：1.“去產能”還在布局階段，過剩行業產品價格卻開始出現大幅度波動；2.三、四線房地產“去庫存”還沒有開始，一、二線房地產價格卻出現全面上揚；3.對“僵尸企業”和高債務企業的整治還沒有實質性展開，大量高負債國有企業卻已經大規模進軍土地市場、海外并購市場和金融投資市場；4.“去杠桿”各類舉措剛開始布局，但宏觀債務率卻持續上揚，部分指標已經大大超過警戒線；5.“降成本”如火如荼地展開，但各類宏觀稅負指標卻在持續加重，企業總體盈利能力持續下滑；6.房地產投資增速超預期反彈，各類新開工項目大幅度上揚，但民間投資增速卻直線回落；7.M2增速保持穩定，但M1增速卻出現持續上揚，M1-M2缺口持續擴大；8.居民收入增速持續超過GDP增速，但勞動力生產率，以及企業盈利能力卻出現持續下滑；9.對外投資增速急劇上揚，但出口增速卻持續低迷；10.各類技術指標進步神速，新經濟增長動力開始顯現，但總體勞動生產效率卻依然處于持續下滑的區間；11.工業等傳統行業有所企穩，但服務業和新興行業卻開始呈現疲態；12.政策類投資增速回升，但消費卻出現持續回落。

這12類現象充分說明，中國宏觀經濟運行依然面臨四個方面的問題：一是供給側改革的著力點還沒有完全找到；二是穩增長政策并沒有緩解宏觀經濟深層次問題，反而出現各類扭曲現象，資源配置效率持續惡化，經濟主體的信心沒有得到改善；三是經濟回落的負反饋機制開始發生變化，經濟內生性下滑的壓力有所加劇，“生產效率預期下滑”+“投資的預期收益下滑”+“收入增速預期下滑”，所帶來的市場型投資疲軟和消費疲軟開始向深度蔓延；短期產出與中期潛在產出的負向強化機制、超國民收入分配帶來“消費-投資”困局；實體經濟與虛擬經濟相對收益下滑帶來進一步“脫實向虛”問題。這些新難題，已經成為中國宏觀經濟擺脫持續探底困境的核心障礙；四是當前宏觀經濟的短期企穩構建在大規模政策寬松和泡沫化房地產復蘇之上，實體經濟與虛擬經濟之間的分化，決定了中國宏觀經濟還沒有形成持續穩定或復蘇的基礎。

2016年下半年經濟判斷

2016下半年，中國宏觀經濟難以持續上半年企穩的態勢。外部經濟波動的重現、內部扭曲的強化、金融風險的不斷累積與間斷性釋放、結構性改革的全面實施等方面的因素，決定了中國宏觀經濟下行壓力的進一步凸顯。然而，與此同時，政策刺激效率的遞減和房地產泡沫的管控，決定了經濟政策的對沖效應將大幅度下降。因此，本輪“不對稱W型調整”的第二個底部，將于2016年底至2017年初出現，并呈現出強勁的底部波動的特征。

1.世界經濟形勢持續表現為“四低”特征，即持續的低增長、低貿易、低通脹和低利率。“新平庸”或“大停滯”的世界經濟，通過貿易渠道、投資渠道和匯率渠道，對中國經濟總體上產生較為不利的影響。大宗商品價格的劇烈波動以及各國央行貨幣政策的不協調，會給2016年脆弱的宏觀經濟和金融市場帶來巨大的不確定性，這加劇了國際資本流動和匯率波動風險。2016年，新興經濟體的動蕩將超越以往新興經濟體所面臨的各類波動，各類地緣政治的超預期沖擊可能導致歐洲經濟復蘇的夭折。因此，世界經濟不僅面臨總體性的持續低迷，同時，還存在“二次探底”的可能，中國經濟難以在世界經濟探底之前全面實現周期逆轉。

2.內部再平衡帶來的沖擊將持續顯化。一是出口持續的下滑決定了過去利用政策性內需彌補外需的方法出現失靈，簡單的“擴投資”不僅不能改變中國“貿易品過剩、非貿易品不足”的結構性問題，反而導致貿易品過剩局面有所強化；二是出口持續的下滑必將意味著中國儲蓄過剩將持續的出現，但由于資金市場的剛性，無風險基準利率難以快速下降，市場性投資不僅沒有在充足的儲蓄供應下有所上揚，反而由于投資預期收益的下滑、投資空間的壓縮以及資金匹配的結構性問題等因素出現下滑，計劃投資與儲蓄之間的缺口不斷擴大，宏觀平衡的壓力持續上揚；三是財政政策和信貸政策帶來的是偏向性救助和資源流動，導致大量效率低下的國有企業獲得大量資金，這些資金的投入不僅強烈地擠壓了民間投資的空間，更為重要的是，導致國有企業可以利用廉價的資金大舉進入房地產市場、土地市場、海外并購市場，以及其它非主營投機性業務，導致資金進一步“脫實向虛”；四是工資與福利性收入持續超國民收入分配的后果開始顯化。一方面，國民消費率在中高端消費供給短缺的制約下并沒有得到明顯改善；另一方面，在政府投資功能沒有得到轉變的前提下實施的社會建設和福利體系建設，嚴重侵蝕了企業的投資收益。在外部需求持續下滑、內部盈利大幅度下降、未來前景持續渺茫、新型政商關系還沒有完全建立等因素的作用下，中長期經濟增長的發動機——資本形成和研究開發——增速持續下滑。這不僅導致短期需求不足，更為重要的是，導致中長期潛在增速伴隨短期增速的持續下滑而下滑。

3.2016年下半年，包括匯率貶值、債券違約、房地產價格泡沫、期貨價格大幅度波動等因素，所帶來的局部風險將進一步上揚。這將大幅度提升經濟主體的風險厭惡情緒，從而導致風險溢價大幅度上升、資金供求在總量和結構上雙重趨緊，進一步導致投資的下滑。特別是由于房地產泡沫擴散的力度和上揚的態勢遠遠超過人們的預期，對于房地產泡沫的治理很可能導致目前快速上揚的房地產投資增速趨緩，房地產健康復蘇存在夭折的可能。

4.中國經濟目前不斷加劇的扭曲、不斷弱化的內生增長動力以及全球性的結構性改革競爭，決定了2016年下半年必須全面啟動結構性改革。這是最佳時點和必須時點。但是，以“三去一降一補”為核心的供給側結構性改革，必定會給宏觀經濟帶來短期陣痛和下行壓力。

5.積極的財政政策和穩健的貨幣政策對于持續上揚的下行壓力有較好的對沖作用。但是，不斷蔓延的房地產泡沫與持續上揚的金融風險，將嚴重掣肘貨幣政策的寬松取向，結構性改革帶來的短期高額成本，將嚴重壓縮財政政策更為積極的空間。雖然中國政治經濟周期已經開始從底部反彈，但是，新型的激勵相容的正向激勵體系還沒有完全建立起來，各類政策傳導的行政機制和經濟機制還沒有完全常態化，這樣一來，政策對沖下行壓力的效果將會大打折扣。

2016年中國宏觀經濟形勢

根據上述的一些定性判斷，利用中國人民大學中國宏觀經濟分析與預測模型—CMAFM模型，設定主要宏觀經濟政策假設：（1）2016年財政赤字安排為21800億元；（2）2016年人民幣與美元平均兌換率為6.60：1。分年度預測2016年中國宏觀經濟形勢，其預測結果如下表所示。

1.在外需持續疲軟和消費下滑的作用下，2016年上半年，GDP實際增速較2015年回落0.2個百分點。但值得注意的是，由于PPI和CPI持續改善，GDP平減指數由2015年上半年的-0.12%，上升到2016年上半年的0.6%，導致2016年上半年GDP名義增速達到7.4%，較2015年同期提高了0.5個百分點，較2015年提高1個百分點。這種價格效應大大緩解各類經濟主體的壓力。

2016年下半年，由于投資增速的回落和消費疲態的進一步延續，GDP增速將出現明顯回落，預計2016年，GDP實際增速為6.6%，較2015年下降0.3個百分點。但由于價格效應，2016年，GDP名義增速為7.5%，較2015年提高1.1個百分點。因此，從經濟運行角度來看，2016年雖然延續了新常態艱難期不斷探底的特征，但價格水平擺脫生產領域的“蕭條”和消費領域的“低迷”，將有利于內生經濟增長動力的啟動。

2.從供給角度來看，除第一產業保持相對穩定之外，第二產業和第三產業基本上保持了持續回落的態勢。特別是第二產業在供給側結構性改革的作用下，去產能和化解僵尸企業會直接導致短期工業產出明顯下滑，預計2016年上半年，工業增加值增速為5.9%，2016年為5.5%，較2015年下滑0.5個百分點，較2016年上半年下滑0.4個百分點。值得注意的是，經濟轉型寄予厚望的第三產業改變了2015年增速回升的態勢，預計2016年上半年，增速僅為7.7%，較2015年同期下滑0.6個百分點，2016年增速為7.9%，較2015年增速回落0.4個百分點。

3.從總需求角度來看，三大需求總體疲軟，但回落幅度在短期需求擴張政策的作用下小于總供給。這導致2016年總產出實際增速回落的過程中價格水平出現改善，GDP平減指數得到較大幅度回升。

（1）基礎建設投資和房地產投資的持續改善，難以填補民間投資增速下滑和制造業投資增速下滑所帶來的缺口。城鎮固定資產投資增速在一季度快速抬頭之后，出現持續回緩，預計2016年上半年，城鎮固定資產投資增速為9.9%，比2015年同期下降1.6個百分點，比2015年增速下降0.1個百分點。預計2016年，城鎮固定資產投資增速為9.8%，比2015年下降0.2個百分點，如果考慮2016年下半年固定資產投資價格指數的回升，實際投資增速回落更為明顯。

（2）在高端消費外流、收入增速疲軟以及預期惡化等因素的作用下，2016年，消費總體疲軟的現象比較明顯。預計2016年上半年，全社會零售名義增速為10.1%，實際增速為8%，比2015年同期分別下降0.3個百分點和1個百分點。預計2016年，名義增速為10.1%，實際增速為7.8%，比2015年增速分別下降0.6個百分點和1.5個百分點。

（3）在世界經濟持續疲軟和人民幣貶值等因素的作用下，進出口在2016年呈現“前低后穩”的走勢，預計2016年上半年，以美元計價的出口增速為-7%，2016年，增速為-2.3%左右，而以美元計價的2016年上半年進口增速為-4.6%，2016年為-1.2%。2016年上半年，貿易順差為2196億美元，2016年，順差預計達到5616億美元，占GDP的比重為5%左右，略低于2015年的水平。

（4）在經濟低迷的2016年中，最為顯眼的指標就是明顯回升的價格數據。從表象來看，各類價格指標回升是蔬菜、豬肉，以及大宗商品輪番驅動的產物，但從深層次來看，貨幣的寬松、供給增速更快的回落，以及持續的成本推動才是本輪價格回升的關鍵。預計2016年，CPI增速為2.3%，比2015年上漲0.9個百分點。與此同時，工業領域通貨緊縮的現象，將在“去產能”全球大宗商品價格反彈、房地產反彈和價格基數等因素的作用下得到全面緩解。預計2016年，PPI跌幅為1.2%，比2015年縮小了4.8個百分點，2016年末單月同比由負轉正；2016年，GDP平減指數由負轉正，2016年，同比增速0.85%，較2015年回升1.3個百分點。

（5）2016年，貨幣政策繼續持續總體寬松的基調，但受到物價上漲、房地產市場泡沫，以及杠桿率持續攀升等因素的掣肘，貨幣政策將由2016年上半年較為寬松的定位轉向適度穩健。同時，受到資金內生性收縮的壓力，廣義貨幣供應量（M2）與狹義貨幣供應量（M1）、全社會融資增速之間的差額擴大，流動性向實體經濟的滲透力進一步下滑。預計M2增速將保持在13%，社會融資總額增速為13.4%。

調整改革方案與政策措施

通過上述分析，可以得出，2016年-2017年，是中國實施供給側結構性改革的關鍵期，“大改革”+“更為積極的財政政策”+“適度寬松的貨幣政策”+“強監管”，必須要有可操作的抓手和可實施的方案，各類改革方案和政策措施必須做出新的調整。

第一，要把握目前中國經濟持續回落的邏輯，高度重視當前總體經濟增長動力持續下滑的現實，密切關注目前勞動生產率下滑、企業投資預期收益下滑、實體經濟與虛擬經濟收益的缺口不斷擴大、消費與投資等內需持續同步回落等現象，把改革與調控的落腳點，切實放到投資收益預期逆轉、勞動力生產率回升之上，積極構建短期擴大需求與中期提升潛在增速相契合的政策包。

第二，12類扭曲現象證實了供給側結構性改革全面實施的迫切性，一方面，必須抓住當前經濟不斷探底所帶來的“大破大立”的大改革時機；另一方面，必須梳理目前供給側結構性改革進展不順的關鍵，重新尋找到供給側結構性改革的著力點和實施的抓手。

第三，需要進一步從世界經濟運行角度，深入認識需求管理政策與供給側結構性改革的作用，明確供給側改革在增量和存量調整中的主導作用。

第四，要在增量改革的基礎上，通過供給側結構性改革全面強化存量調整的力度。盤活存量、清除宏觀經濟運行的各種毒瘤，這是中國經濟轉型和復蘇的關鍵。要利用供給側結構性改革和需求管理政策，阻斷內生性下滑的各種強化機制，防止微觀主體行為出現整體性變異。在強化監管的基礎上，關注可能出現的各種“衰退式泡沫”。

第五，要從戰略層面認識到調動各級精英階層的積極性，這是當前以及未來經濟成功轉型升級的核心。要認識到過度下滑甚至出現持續的蕭條，已經成為中國最大的政治社會風險。因此，在反腐倡廉取得重大戰略性勝利之后，應當在穩增長的基礎上，積極構建新一輪大改革、大調整的激勵相容的新動力機制。

第六，要充分利用中國政府在體制和財政空間的優勢，使財政政策要更加積極有效，在進一步擴大財政赤字的基礎上，強化積極財政政策的定向寬松，全力配合更為主動、更為全面的供給側結構性改革。

第七，貨幣政策應當根據新時期的要求全面重構。

第八，持續關注房地產市場復蘇態勢，及時調整當前的房地產調控政策。要改變簡單寬松的政策導向，針對不同區域和不同類型房地產企業進行分類治理。

第九，要持續關注去產能過程中的就業市場壓力，防范和化解勞動力市場風險。盡管去產能給勞動力市場帶來的沖擊與影響總體可控，但是，疊加經濟下行調整帶來的就業壓力，失業風險依然不容忽視。