QFII資金動向

陳利強

長期來看，以QFII形式存在的資本流入中國依舊是主要趨勢

最近，QFII資金出現持續大額流出的情況，我們對QFII資金流出的原因和趨勢進行了分析，認為QFII資金流出有國內、國際因素，但是人民幣匯率變化并不是主因。

QFII項下資金流出增加的原因

1.國內因素。（1）稅收政策刺激。2014年11月，國家稅務總局明確了QFII相關收益征稅辦法，并暫時豁免了QFII證券交易差額所得收益。稅收政策頒布后，QFII選取稅務代理人、整理完畢相關納稅材料到報稅并正式繳納基本花去了數月時間，因此從2015年下半年開始有相當一部分完稅資本和收益匯出或有待匯出。

（2）股市波動影響。2015年A股市場出現震蕩，證監會曾出臺QFII不低于總資產50%的比例必須投資股票市場的窗口指導意見，而且QFII缺少做空機制對沖或鎖定風險，這導致QFII在動蕩開始時普遍減倉。

（3）RQFII政策推出。RQFII在每月匯出上無QFII所必須遵守的不超過上一年末總資產規模20%這一限制及不低于50%股票投資的窗口指導。部分已成功獲批RQFII額度的機構，急切希望匯出QFII資產，而重新以RQFII途徑投資中國市場。

（4）試探QFII新規。2016年2月，國家外匯管理局頒布新的QFII外匯管理辦法，降低匯出風險和難度。QFII機構存在試探新規出臺后QFII資金匯出渠道是否順暢高效的動機。

2.國外因素。（1）美元加息。美元加息是全球資本匯出新興市場的重要動因。境外投資者持有人民幣資產是面臨匯率及利率損失加上美元利率上調帶來的機會成本損失，這必然促使其考慮減持人民幣資產以減緩損失。

（2）全球政經動蕩。伴隨歐債危機、阿拉伯國家顏色革命后的動蕩局面及東歐政治動蕩，全球經濟增長乏力且債務高企，均促使全球投資者減持包括股票和債券在內的各類資產，并持幣觀望。

（3）投資回報考量。以資產管理為主的QFII機構，其投資中國的形式主要包括一對一專戶或者一對多專戶的客戶資金形式和開放式基金形式。這兩類投資形式均需要作為資產管理人的QFII機構向投資者提供優異的年度業績報告。在這一傳統體制下，QFII機構在中國經濟收縮、利率走低及匯率走弱這三大不利因素及背后投資者壓力下，自然尋求收回投資維護其市場業績及聲譽。反過來看，一些不需要向投資人匯報年度業績的養老基金、校園基金、主權基金及自有資金類QFII，由于其對中國經濟長期看好，所以贖回并不明顯，更多可能是贖回部分收益用于其他業務。

（4）海外投資者投資心態影響。早期投資中國的QFII投資者均是在人民幣價格走強、證券市場低位的時期進入中國資本市場，其不僅以人民幣計算的資產賬面收益可觀而且2015年的證券投資收益遠超預期。作為機構投資者較為理性，QFII不會刻意追求額外的風險收益，所以，目前退出新興市場的行為非常符合其操作風格。

QFII未來發展預期

現階段QFII資金較為集中的流出，只是目前經濟形勢放緩所帶來的一個階段性影響。從長期來看，在全球政治與經濟無突發性重大異常的情況下，以QFII形式存在的資本流入依舊是主要趨勢。

首先，中國已經是全球第二大經濟體，即便全球投資者因為意識形態和文化等因素對中國有非議，但無法規避與中國的經濟合作。盡管中國在經濟新常態背景下，開始轉向高質量、重環保、高附加值等相對平緩的增長方式，但不論未來經濟增長率在7%，甚至低至5%以內，依舊遠高于全球經濟2%-3%的增長率，境外投資者沒理由不選擇中國。

其次，伴隨人民幣加入SDR及未來A股市場納入MSCI指數，均將促使境外投資者加大對中國市場的投資比重。人民幣企穩或者雙向波動機制形成以后，長期看匯率將不會是影響未來境外投資者投資中國市場的阻力；伴隨中國資本市場不斷市場化與國際化，境內做空機制的不斷完善，境外機構也無需通過退出中國市場的方式規避短期風險，這也有利于其在華長期投資。

再次，中國資本市場改革與開放的動力強勁，并且在不斷自我完善。比如，近期中國人民銀行向境外幾乎所有金融機構開放了銀行間債券市場，境外機構高度關注，并且有極大興趣通過這一途徑開展投資。

以上種種因素必將促使境外資本更大規模地流入中國資本市場，進一步加大中國市場在全球市場權重，使人民幣資產成為全球投資者資產配置中最為重要的投資標的之一。