我國上市公司發行可轉債融資的動機及后果

李果

可轉債是指可以在特定時間和條件轉換為普通股票的特殊企業債券，作為上市公司重要的再融資工具之一，越來越受到我國國內公司的青睞。但是，由于我國的資本市場發展起步晚，發展時間短，資本市場還不夠成熟，可轉債融資存在一系列的問題。因此，本文探討了我國上市公司發行可轉債的動因和經濟后果，以此得出上市公司發行可轉債的相關啟示，完善我國可轉債相關理論研究，促進我國可轉債市場發展。

一、可轉債融資的發行條件與特征

1.可轉債的發行條件。為了規范我國可轉換公司債券的發行，國務院證券委在1997年發布了《可轉換公司債券管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），在《暫行辦法》第二章的第九條，對上市公司發行可轉債公司債券的條件進行了詳細規定。隨著可轉債市場的不斷發展，《暫行辦法》部分條款已不能適應新形勢的發展需要，于2006年5月8日廢止。為了適應可轉債市場新的發展趨勢，證監會于2006年發布了《上市公司證券發行管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），《管理辦法》對上市公司發行可轉債的條件進行詳細規定，將上市公司發行可轉債的條件劃分為一般條件和特定條件，上市公司發行可轉債，不僅要符合一般證券的發行條件，還要符合可轉債發行的特定條件，比如在3個會計年度內，平均凈資產收益率和可分配利潤要分別不低于6%和公司債券1年的利息，預計可轉債發行的當年，累計的債券余額不能超過期末凈資產的40% 。

2.可轉債的特征。可轉換債券作為一種既有債券性質，又可以在一定期限內轉換為股票的公司債券，具有債權性、期權性的雙重價值特性 。除了具備這兩種特性，可轉債還具有股權性。

在債權性方面，可轉債作為公司再融資的工具之一，零息可轉債在到期后可以領取票面上標定的金額，付息可轉債可以在規定的日期內領取利息，到期不轉股還可以領取本金。從這一方面來看，不管是零息債券，還是付息債券，只要可轉債在轉股窗口不實施轉股，可轉債就具備了一般債券的一些普遍特性，即到期償還本息，一定程度上加強上市公司財務杠桿。

在股權性方面，可轉債的股權性是通過其“可轉換”來實現的。可轉債轉換的最終方向就是股票，如果在窗口期實現了轉股，那么可轉債就變成為公司的股票，持有者就變成了公司的股東，享有股利分配的權利，一定程度上還影響了上市公司的資本結構。

在期權性方面，可轉換性是可轉債區別于一般債券最顯著的特征。可轉債在規定的轉股期限內，可以轉換成公司發行的股票或者公司指定的股票，可轉債的“可轉換性”賦予了其期權特性，但是與經典期權相比，上市公司發行可轉債除了對基本條款進行規定外，還會對贖回權和向下修正條款進行規定，從這個角度來看，可轉債是一種更完整的期權。

二、我國上市公司發行可轉債融資的動機

1.低利率籌資減少融資成本。根據《管理辦法》規定“可轉換公司債券的利率由發行公司與主承銷商協商確定，但必須符合國家的有關規定 ”。國家相關規定指出，可轉債的票面利率不能超過銀行同期存款的利率水平，以5年期的燕京轉債125729為例，其票面利率為1.2%，如果發行5年期的公司債券，根據《企業債券管理條例》第十八條規定：“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40% ”如果5年期的定期存款為5%，那么5年期的公司債券最高票面利率可以達到7%，即使可轉債在轉股到期日轉股數量十分有限或者未完成轉股，其利率水平與企業同期債券相比，仍然占據成本優勢，較低的利率水平，可以降低發行成本，從而減少上市公司的融資成本。

2.通過可轉債的到期轉股選擇權提高風險把控能力。可轉換債券提供給發行人一個調節其資金結構的工具，公司通過有意識的條款設計和安排，可將它設計成偏重股權的工具、偏重債權的工具或者股權債權并重的工具。通過可轉債到期轉股選擇權，發行公司可以根據自身的實際情況，對轉股比例和轉股日期等進行規定。比如，如果上市公司的資產負債率過高，就可以通過條款設計，強調可轉債的股權性。如果上市公司的財務杠桿過小，就可以通過條款設計，限制轉股比例，強調可轉債的債權性。通過可轉債到期轉股選擇權，突出可轉債的債權性或股權性，有利于上市公司提高其風險把控能力。

3.推遲股權溢價融資優化資本結構。從資本供給角度，股權融資相比于債權融資，可以為上市公司提供更加穩定的資本供給。所以，單從資本供給角度，公司更愿意通過發行股票來進行融資。但是，大量發行新股會削減老股東的權益，引起老股東的不滿。上市公司發行可轉債，票面利率很小，其最終的目的就是要引導持有者將其轉換成股票，也就是說，在可以預見的未來，發行人確信股票價格會上漲，轉換一定會被執行。從我國可轉債市場發展來看，可轉債轉股價格一般都要比后期的市場價格高，可轉債轉股可以看成一種“高價增發”。

4.降低因信息不對稱可能引起的逆向選擇成本。在信息不對稱的情況下，上市公司代理人（管理層）比委托人（股東）更了解公司投資項目的運作情況和收益情況，委托人只能根據代理人的行為來判斷公司的運作情況，如果投資項目的凈現值為正，管理者代表原股東的利益，不愿意發行新股來攤薄自身的投資收益。所以，如果發行新股，原股東會將此作為公司經營不利的表現，調整對公司股票的股價，對公司股價產生負效應。而可轉債通過轉股條款的設計，可以使可轉債的債券價值在一定程度上不受公司風險變化的影響。當上市公司進行高風險項目投資時，受到經營風險的影響，可轉債的價值在一定程度上會下降，但是，會通過期權價值的上升來彌補。對于股權價值來說，高風險意味著高收益，進行高風險項目投資時，股權價值可能得到提升，促進公司股價的上揚，可轉債在未轉股階段蘊含的期權價值也可得到相應的提升。利用可轉換債券融資，可以減輕不對稱信息所帶來的逆向選擇成本 。

5.延遲稀釋作用減輕公司業績壓力。投資項目的建設周期一般是3年到5年，投資項目在短期內一般很難收到立竿見影的效益，如果上市公司選擇發行股票進行項目融資，就會造成上市公司總股本的增加，增加整個公司凈資產，但是由于投資項目收益成效并不能在短期內取得，凈資產的增加會攤薄上市公司的凈資產收益率和每股收益，股權價值被稀釋的很快。如果上市公司選擇發行可轉債進行項目融資，可以根據公司的實際情況，通過對可轉債轉股條款的設計，限制轉股比例和轉股日期，就可以大大減輕上市公司的業績壓力，凈資產收益率和每股收益不會被馬上攤薄，而且隨著項目效益的逐步實現，上市公司的業績壓力會進一步減輕。

三、我國上市公司發行可轉債融資的經濟后果分析

1.降低融資成本。相比于一般公司債券，可轉債的票面利率較低，發行成本較低，而且可轉債在轉股期內可以根據設計條款進行轉股，相比于一般公司債券，融資成本較低。同時，可轉債的利息可以作為財務費用，具有一定的稅盾效應。根據《管理辦法》的相關規定，可轉債“轉股價格應不低于募集說明書公告日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價”，這相當于溢價發行股票，在相同的股本擴張條件下，比相比于配股或者增發新股，可轉債融資能籌集到更多資金。尤其在股市低迷的時候，可轉債的溢價發行效應更是明顯。在股市低迷時期，如果上市公司配股或者增發新股，股價都不會太高，而且投資者投資熱情不高，即使低價發股，籌集的資金也可能十分有限，但是，如果發行可轉債，在股市低迷時，可以收獲本金和利息，在股市上漲時，又可以轉股獲得資本利得，容易被投資者接受，從而獲得充足的資金。

2.優化資本結構。如果投資項目的凈現值為正，發行長期債券和可轉債都可以為上市公司節省成本，但是如果投資項目在中期出現凈現值為負，發行長期債券就會造成過度投資的現象，與長期債券不同，可轉債可以通過設計轉股條款，將可轉債進行轉股，降低公司負債，抑制了過度投資。股東和債權人的利益沖突是造成上市公司投資不足的主要原因，如果股東意識到啟動新的投資項目要犧牲股東利益來彌補債權人的利益，即使在可以預見投資項目會帶來正的凈現值的情況下，股東也不愿啟動新的投資項目，于是造成投資不足。可轉債具有債權性和股權性的雙重性質，相比于一般債券，可轉債支付的利息水平較低，股東容易接受，有利于緩解股東和債權之間的矛盾，降低代理成本，防止投資不足，優化公司的資本結構。

3.股價上漲引起籌資額降低和原股東權益稀釋的風險。如果在可轉債轉股價格形成階段，上市公司的股票價格連續20個交易日處于高位，意味著可轉債的轉股價格也較高，但是如果在轉股期內，股價要比可轉債轉股價格低，那么可轉債持有者就會持觀望態度，不愿意執行轉股權，這會加大公司財務風險，降低股權籌資額。同時，雖然通過對可轉債轉股條款的設計，可以限制轉股比例和轉股日期，延遲股東權益稀釋，但是只要可轉債轉股，對原股東權益稀釋的風險就存在，只是相比于增發新股，可轉債對原股東權益的稀釋作用不那么立竿見影。

4.轉換失敗導致發行公司債務結構惡化的風險。債券本息的償付風險包括兩部分：公司因到期不能償還債券本息而破產的可能以及公司因到期償還債券本息而不得不借入新債，承擔更高的資本成本。如果在可轉債轉股期內，上市公司的股票表現一直不佳，公司業績和財務指標也較差，那么可轉債持有者很有可能放棄轉股權，直接選擇在到期日還本付息，雖然可轉債的票面利率較低，但是相比一般的公司債券，可轉債發行規模巨大，而且由于大部分上市公司發行可轉債的目標都是為了轉股，缺乏應對轉股失敗的措施，一旦轉股失敗會給公司帶來巨大的償債壓力。我國第一家發行可轉債的深寶安也因轉股失敗，其經營狀況和財務狀況遭到重創 。

（作者單位：江西財經大學國際學院）