改變資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)的影響

陳浩華

摘要：隨著我國企業(yè)陸續(xù)在境內(nèi)外上市，對企業(yè)財務(wù)管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。如何科學(xué)地設(shè)置既適合國情又滿足境外投資者要求的財務(wù)管理目標(biāo)，對于有效地指導(dǎo)實際財務(wù)管理工作具有重要的現(xiàn)實意義。本文擬從確定財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)出發(fā)，分析財務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo)（企業(yè)價值最大化）與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，并運用資本結(jié)構(gòu)的計量指標(biāo)（財務(wù)杠桿利益），對我國上市公司的負(fù)債經(jīng)營狀況進行分析研究。

關(guān)鍵詞：改變資本；上市公司；財務(wù)管理目標(biāo)；資本結(jié)構(gòu)理論

一、上市公司財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)——企業(yè)價值最大化

財務(wù)管理目標(biāo)，是在特定的理財環(huán)境中，通過組織財務(wù)活動，處理財務(wù)關(guān)系所要達(dá)到的目的。比較具有代表性的管理目標(biāo)主要有以下幾種觀點：企業(yè)利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化、企業(yè)經(jīng)濟效益最大化。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理理論和實踐，并通過關(guān)于財務(wù)管理目標(biāo)的幾種主要觀點的比較，筆者認(rèn)為，作為國內(nèi)本土的境內(nèi)外上市公司，應(yīng)將企業(yè)價值最大化作為上市公司財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

進入21世紀(jì)以來，隨著國內(nèi)經(jīng)濟與國際經(jīng)濟的逐步接軌，價值的概念越來越廣泛，也越來越復(fù)雜。上市公司價值與股市發(fā)展究竟是什么關(guān)系？公司報酬與公司價值又有多大的聯(lián)系？公司價值如何才能被正確地計算和反映出來？這些問題成為上市公司財務(wù)管理的核心。傳統(tǒng)的財務(wù)會計理論認(rèn)為，利潤即是價值。但現(xiàn)在我們知道企業(yè)價值不同于利潤，利潤只是新創(chuàng)造價值的一部分，而企業(yè)價值不僅包含了新創(chuàng)造的價值，還包含了潛在或預(yù)期的獲利能力。企業(yè)價值是公司全部資產(chǎn)的市場價值，它涵括了經(jīng)濟附加值以及企業(yè)持續(xù)發(fā)展的核心競爭力的概念。它的表現(xiàn)方式可以從不同緯度用不同形式表現(xiàn)：（1）以一定期間企業(yè)所取得的報酬（按凈現(xiàn)金流量表示），按與取得該報酬相適應(yīng)的風(fēng)險報酬率作為貼現(xiàn)率計算的現(xiàn)值來表示。（2）以一定期間企業(yè)實現(xiàn)的經(jīng)濟附加值EVA和市場附加值MVA表現(xiàn)。（3）以一定時點企業(yè)的營運能力、盈利能力和發(fā)展能力表現(xiàn)。企業(yè)價值總是與預(yù)期報酬成正比，與預(yù)期風(fēng)險成反比。由財務(wù)管理的基本原理可知，報酬與風(fēng)險是呈比例變動的，所獲得的報酬越大，所冒的風(fēng)險也就越大。而風(fēng)險的增加又會影響到企業(yè)的生存狀況和獲利能力。因此，企業(yè)的價值只有在其報酬與風(fēng)險達(dá)到較好的均衡時才能達(dá)到最大。

以企業(yè)價值最大化作為上市公司財務(wù)管理目標(biāo)，其理由主要有以下兩點：

（一）以企業(yè)價值最大化作為上市公司財務(wù)管理目標(biāo)彌補了利潤最大化的不足

1.如果以利潤最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，一方面，沒有考慮企業(yè)所創(chuàng)造的利潤與投入資本之間的關(guān)系，不利于不同資本規(guī)模的企業(yè)或同一企業(yè)不同時期之間的比較；另一方面，它沒有考慮時間價值和風(fēng)險價值。取得同一利潤額所用的時間不同，其價值不同，承擔(dān)的風(fēng)險也可能不同。

2.如果以追求企業(yè)利潤最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，還可能會忽視產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)安全、履行社會責(zé)任等工作，導(dǎo)致企業(yè)短期行為的發(fā)生。進行財務(wù)管理就是要權(quán)衡報酬與風(fēng)險的得失，實現(xiàn)二者的最佳平衡使企業(yè)價值最大。以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，可以將企業(yè)取得的報酬按時間價值進行計量，考慮了報酬與風(fēng)險的關(guān)系，使企業(yè)的當(dāng)前收益與未來收益都對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，有效地避免企業(yè)短期行為的發(fā)生。

（二）以企業(yè)價值最大化作為上市公司財務(wù)管理目標(biāo)更符合我國國情

在我國，有人認(rèn)為應(yīng)將企業(yè)經(jīng)濟效益最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，因為經(jīng)濟效益是指投入與產(chǎn)出的關(guān)系，即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個比利潤更廣義的概念，它是三類量化指標(biāo)的綜合：一是以資本、成本、利潤的絕對數(shù)及相對數(shù)表示的價值指標(biāo)；二是產(chǎn)量、質(zhì)量、市場份額等表示的實物指標(biāo)；三是以勞動生產(chǎn)率、資產(chǎn)利潤率、保值增值率等表示的效率指標(biāo)。并認(rèn)為第一類指標(biāo)反映的是企業(yè)現(xiàn)實的盈利水平，第二類、第三類指標(biāo)反映的是企業(yè)潛在的盈利水平或未來的增值能力，因此該指標(biāo)在利潤中加入了時間因素，可以認(rèn)為該指標(biāo)考慮了時間價值和風(fēng)險價值。筆者認(rèn)為，由于反映企業(yè)盈利水平的利潤指標(biāo)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制計算的，并沒有考慮時間價值。這種認(rèn)為潛在的盈利能力或未來增值能力反映了時間價值的觀點在理論上是缺乏依據(jù)的，在實踐上也是難以計量的。而以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，體現(xiàn)了對經(jīng)濟效益的深層次認(rèn)識，不僅考慮了風(fēng)險與報酬的關(guān)系，還將影響企業(yè)財務(wù)管理活動及各利益關(guān)系人的關(guān)系協(xié)調(diào)起來，使企業(yè)所有者、債權(quán)人、職工和政府都能夠在企業(yè)價值的增長中使自己的利益得到滿足，從而使企業(yè)財務(wù)管理和經(jīng)濟效益均進入良性循環(huán)狀態(tài)。因此，企業(yè)價值最大化應(yīng)是財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

二、資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)價值最大化的關(guān)系

資本結(jié)構(gòu)理論是西方當(dāng)代財務(wù)理論的主要研究成果之一。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右方的長期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。資本結(jié)構(gòu)的變化與企業(yè)價值處于怎樣的關(guān)系？當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于什么狀態(tài)能使企業(yè)價值最大？這種關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)理論的焦點。

（一）MM理論的發(fā)展階段

1.最初的MM理論（無稅條件下資本結(jié)構(gòu)理論）。最初的MM理論，即由美國的Modigliani和Miller（簡稱MM）教授于1958年6月份發(fā)表了《美國經(jīng)濟評論》的“資本結(jié)構(gòu)、公司財務(wù)與資本”一文中所闡述的基本思想。該理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關(guān)。或者說，當(dāng)公司的債務(wù)比率由零增加到100%時，企業(yè)的資本總成本及總價值不會發(fā)生任何變動，即企業(yè)價值與企業(yè)是否負(fù)債無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。

2.修正MM理論（含稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論）。修正的MM理論，是有關(guān)學(xué)者在1963年共同發(fā)表的另一篇與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的論文中的基本思想。他們發(fā)現(xiàn)，在考慮公司所得稅的情況下，由于負(fù)債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業(yè)的價值。因此公司只要通過財務(wù)杠桿利益的不斷增加，而不斷降低其資本成本，負(fù)債越多，杠桿作用越明顯，公司價值越大。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時企業(yè)價值達(dá)到最大。最初的MM理論和修正的MM理論是資本結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于債務(wù)配置的兩個極端看法。

3.米勒模型理論。米勒模型是米勒于1976年在美國金融學(xué)會所做報告中闡述的基本思想。該模型用個人所得稅對修正的MM理論進行了校正，認(rèn)為修正的MM理論高估了負(fù)債的好處，實際上個人所得稅在某種程度上抵銷了個人從投資中所得的利息收入，他們所交個人所得稅的損失與公司追求負(fù)債，減少公司所得稅的優(yōu)惠大體相等。于是，米勒模型又回到最初的MM理論中去了。

4.權(quán)衡模型理論。該理論認(rèn)為，MM理論忽略了現(xiàn)代社會中的兩個因素：財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，而只要運用負(fù)債經(jīng)營，就可能會發(fā)生財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本。在考慮以上兩項影響因素后，運用負(fù)債企業(yè)的價值應(yīng)按以下公式確定：運用負(fù)債企業(yè)價值一無負(fù)債企業(yè)價值+運用負(fù)債減稅收益一財務(wù)拮據(jù)預(yù)期成本現(xiàn)值一代理成本預(yù)期現(xiàn)值。上式表明，負(fù)債可以給企業(yè)帶來減稅效應(yīng)，使企業(yè)價值增大；但是，隨著負(fù)債減稅收益的增加，兩種成本的現(xiàn)值也會增加。只有在負(fù)債減稅利益和負(fù)債產(chǎn)生的財務(wù)拮據(jù)成本及代理成本之間保持平衡時，才能夠確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。即最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為減稅收益等于兩種成本現(xiàn)值之和時的負(fù)債比例。

（二）對資本結(jié)構(gòu)理論的認(rèn)識

資本結(jié)構(gòu)理論的重要貢獻不僅在于提出了“是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)”這一財務(wù)命題；而且認(rèn)為客觀上存在資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合，并使我們對資本結(jié)構(gòu)有了以下幾點明確認(rèn)識：

1負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式在企業(yè)的各項資金來源中，由于債務(wù)資金的利息在企業(yè)所得稅前支付，而且，債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險相對較小，要求的報酬率較低，因此債務(wù)資金的成本通常是最低的。當(dāng)存在公司所得稅的情況下，負(fù)債籌資，可降低綜合資本成本，增加公司收益。

2.成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式。由于財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用和影響，過度負(fù)債會抵消減稅增加的收益。因為，隨著負(fù)債比重的增加，企業(yè)利息費也在增加，企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也在加大。這時，無論是企業(yè)投資者還是債權(quán)人都會要求獲得相應(yīng)的補償，即要求提高資金報酬率，從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高。

3.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在。負(fù)債籌資的資本成本雖然低于其他籌資方式，但不能用單項資本成本的高低作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)，只有當(dāng)公司平均總資本成本wACC最低時的負(fù)債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合，企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化使股權(quán)資本與債務(wù)資本結(jié)構(gòu)趨于合理，直至達(dá)到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實現(xiàn)企業(yè)最大化這一目標(biāo)。

三、衡量資本結(jié)構(gòu)重要指標(biāo)——財務(wù)杠桿利益

由于企業(yè)一般都采用債務(wù)籌資和股權(quán)籌資的組合，由此形成的資本結(jié)構(gòu)一般稱為“杠桿資本結(jié)構(gòu)”，其杠桿比率即為資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本或股權(quán)資本的比例關(guān)系。因此，財務(wù)杠桿利益就成為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，評價企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的重要指標(biāo)。

財務(wù)杠桿利益是企業(yè)運用負(fù)債對普通股收益的影響額。財務(wù)杠桿理論的重心是負(fù)債對股東報酬的擴張作用。其計量公式如下：

普通股利潤率一投資利潤率+負(fù)債股東權(quán)益+投資利潤率一負(fù)債利率+（1-所得稅率）。由上式可見，當(dāng)企業(yè)全部資金為權(quán)益資金，或當(dāng)企業(yè)投資利潤率與負(fù)債利率一致的情況下，企業(yè)不會形成財務(wù)杠桿利益；當(dāng)投資利潤率高于舉債利率時，借入資金的存在可提高普通股的每股利潤，表現(xiàn)為正財務(wù)杠桿利益。當(dāng)投資利潤率低于舉債利率時，則普通股的利潤率將低于稅后投資利潤率，股東收益下降，表現(xiàn)為負(fù)財務(wù)杠桿利益。為充分運用正的財務(wù)杠桿利益，限制或消除負(fù)的財務(wù)杠桿利益應(yīng)注意以下兩個方面的問題。

（一）提高企業(yè)的盈利能力

因為企業(yè)投資利潤率與財務(wù)杠桿利益呈正方向變動，企業(yè)盈利能力的提高有利于正財務(wù)杠桿利益的提高。企業(yè)應(yīng)通過合理配置資產(chǎn)，加速資金周轉(zhuǎn)，降低產(chǎn)品成本，改進產(chǎn)品質(zhì)量和結(jié)構(gòu)等措施，促進企業(yè)盈利能力的增長。并將企業(yè)各類負(fù)債的加權(quán)平均利率作為投資利潤率的最低控制線，以防止發(fā)生負(fù)的財務(wù)杠桿利益。因此，企業(yè)在追求高投資報酬率時，應(yīng)注意投資報酬與經(jīng)營風(fēng)險的協(xié)調(diào)平衡。

（二）降低企業(yè)負(fù)債利率

企業(yè)負(fù)債率與財務(wù)杠桿利益呈反方向變動關(guān)系，降低負(fù)債利率能增加財務(wù)杠桿利益。企業(yè)應(yīng)通過比較各金融機構(gòu)的信貸條件和各種舉債方式的特點，選擇適合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所必需且利息成本較低的負(fù)債資金。企業(yè)負(fù)債比例應(yīng)以多為大宜，這固然沒有也不應(yīng)該有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。在實際工作中除要考慮財務(wù)杠桿利益外，還要考慮以下幾個因素：

1.經(jīng)濟周期因素。在市場經(jīng)濟條件下，任何國家的經(jīng)濟都既不會較長時間地增長，也不會較長時間地衰退，而是在波動中發(fā)展的。這種波動大體上呈現(xiàn)復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán)，即為經(jīng)濟周期。一般而言，在經(jīng)濟衰退、蕭條階段，由于整個宏觀經(jīng)濟不景氣，多數(shù)企業(yè)經(jīng)營舉步維艱，財務(wù)狀況常常陷入窘境，甚至惡化，經(jīng)濟效益較差。在此期間，企業(yè)應(yīng)盡可能壓縮負(fù)債，甚至采用“零負(fù)債”策略，不失為一種明智之舉。而在經(jīng)濟復(fù)蘇、繁榮階段，一般來說，由于經(jīng)濟走出低谷，市場供求趨旺，在部分企業(yè)的銷售順暢，利潤水平不斷上升時，企業(yè)應(yīng)增加負(fù)債，以抓住機遇，迅速發(fā)展。

2.市場競爭環(huán)境因素。即使處于同一宏觀經(jīng)濟環(huán)境下的企業(yè)，因各自所處的市場競爭環(huán)境不同，其負(fù)債水平也應(yīng)一概而論。一般來說，在市場競爭中處于壟斷性行為的企業(yè)，如我國目前的煤氣、自來水、電力等企業(yè)，以及在同行業(yè)中處于壟斷地位的企業(yè)，由于這類企業(yè)的銷售不會發(fā)生問題，生產(chǎn)經(jīng)營不會產(chǎn)生較大的波動，利潤穩(wěn)中有升，因此，可適當(dāng)提高負(fù)債比率，以利用債務(wù)資金提高生產(chǎn)能力，形成規(guī)模效益，鞏固其壟斷地位；而對于一般競爭性企業(yè)，由于其銷售完全由市場來決定，價格易于波動，利潤難以穩(wěn)定。因此，不宜過多地采用負(fù)債方式籌集資金。

3.行業(yè)因素。不同的行業(yè)，由于生產(chǎn)經(jīng)營活動的內(nèi)容不同，其資金結(jié)構(gòu)相應(yīng)也會有所差別。商品流通企業(yè)因主要是為了增加存貨而籌資，而存貨的周轉(zhuǎn)期較短，變現(xiàn)能力較強，所以其負(fù)債水平可以相對高一些。而對于那些高風(fēng)險、需要大量科研經(jīng)費、產(chǎn)品試制周期特別長的企業(yè)，過多地利用債務(wù)資金顯然是不適當(dāng)?shù)模儸F(xiàn)能力很弱，如果債務(wù)與股權(quán)資本使用不合理，會導(dǎo)致企業(yè)嚴(yán)重虧損。

4.預(yù)計投資效益的情況。如果預(yù)計投資效益好，且該行業(yè)或產(chǎn)品處于上升時期，應(yīng)適當(dāng)提高負(fù)債比率，擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，利用財務(wù)杠桿利益；反之，如果預(yù)計生產(chǎn)經(jīng)營及效益將要下滑，應(yīng)適當(dāng)減少負(fù)債，縮減生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，防止財務(wù)杠桿風(fēng)險。此外，企業(yè)對待風(fēng)險的態(tài)度也是影響企業(yè)負(fù)債比率高低的重要因素。那些對經(jīng)濟發(fā)展前景比較樂觀，并富于進取精神，喜歡冒風(fēng)險的企業(yè)往往會安排比較高的負(fù)債比率；而那些對宏觀經(jīng)濟未來趨勢持悲觀態(tài)度，或者一直以穩(wěn)健著稱的企業(yè)，則只會使用較少的債務(wù)資金。