新常態下我國的貨幣政策轉型分析

高群

【摘要】本文以新常態下我國貨幣政策轉型為主題，首先分析了國際貨幣政策轉型及其經驗，再次指出了我國貨幣政策轉型面臨的挑戰和機遇，最后提出了我國貨幣政策在新常態下轉型的具體措施和戰略選擇。

【關鍵詞】經濟新常態 貨幣政策

一、新常態的內涵及貨幣政策環境分析

（一）新常態的內涵

2014年5月，習近平主席在河南考察時指出中國經濟的發展正處于轉型關鍵期，大家要加大對經濟發展的信心，擺正心態，逐步適應經濟“新常態”。而在2015年全年中國經濟增速為6.9%，相比2014年為7.4%。中國經濟新常態就是在經濟結構對稱態的基礎上實現經濟的可持續發展，包括經濟可持續的穩增長。它是結構穩增長的經濟，而不是總量經濟；強調經濟結構的對稱態以及在它基礎上的經濟的可持續發展，而不只是GDP與經濟規模的發展。經濟新常態就是用增長促發展，用發展促增長，將國內生產總值增長在發展中定位，使國內生產總值的增長成為再生型增長方式和生產力發展模式的重要組成部分。

（二）當前國內外貨幣政策環境分析

貨幣政策環境是指一國貨幣政策制定和實施的背景，是一國經濟金融問題的核心，在國家宏觀經濟調控中占據舉足輕重的地位，只有在與貨幣政策相適應的金融環境下，貨幣政策才能發揮其效用。

在新常態背景下，國內外貨幣政策環境發生了巨大變化，外部環境開始分化，復雜的經濟形勢對我國貨幣政策的指定構成了挑戰。2015年歐洲經濟的主題依然是如何釋放通貨緊縮的壓力，并且歐央行開啟了實質性寬松、非常規的貨幣政策操作，而美國在2015年底已經啟動的加息，歐美貨幣政策走上了分化之路。在美國加息而歐央行寬松的貨幣環境下，部分新興市場國家可能遭受經常項目和資本項目的雙重緊縮的溢出效應，這令它們遭受巨大挑戰。

在我國，中央銀行發布《2015年第四季度中國貨幣政策執行報告》中指出，央行根據國務院部署綜合運用三類貨幣政策：

一是綜合運用公開市場操作和存款準備金率等多種工具合理調節銀行體系的流動性，彌補由于外匯占款減少而造成的流動性缺口，使銀行體系流動性保持充裕的水平。

二是下調存貸款基準利率并且引導公開市場逆回購操作使得利率下降，適時下調信貸政策支持再貸款、中期借貸便利和抵押補充貸款利率，更加注重穩定短端利率，探索常備借貸便利利率發揮利率走廊上限作用，充分運用價格杠桿穩定市場預期，引導融資成本下行。

三是實施定向降準，擴大信貸資產質押和央行內部評級試點，發揮差別準備金動態調整機制的逆周期調節和結構導向作用，多次調節再貸款以及再貼現的額度，擴大補充貸款的發放范圍，逐步引導各類金融機構將更多的貸款資源配置到小微企業等國民經濟的重點領域和薄弱部分。

二、貨幣政策轉型的國際經驗

（一）美國和英國的貨幣政策轉型

1980年以來，美聯儲的貨幣政策目標為保持物價的穩定，而現在的目標為促進物價穩定和經濟的可持續增長，而且在政策執行過程中更側重物價穩定，其通貨膨脹目標區間為1.5%～2%{1}。在貨幣政策的執行方面，美聯儲實現貨幣政策的最終目標的中介為利率和貨幣供應量。在1970年至1979年，美聯儲的貨幣政策的主要方式是利率調控，而在1979年，貨幣供應量則成為了美聯儲貨幣政策的中介目標，非拆入準備金代替聯邦基金利率作為貨幣政策的重要手段。1987年，美聯儲實行盯住聯邦基金利率目標水平，從此之后，聯邦基金利率的目標水平則成為了美聯儲進行公開市場操作的短期目標。

英國的貨幣政策轉型也經歷了一個較長的時期。在二戰以后，英國的貨幣政策長期受到凱恩斯主義的影響，實現充分就業和在固定匯率制下保持國際收支平衡成為了貨幣政策的主要目標。1971年，英格蘭銀行通過《競爭和信貸管理報告》，它利用控制貨幣和信貸擴張來取代直接干預市場的做法，同時最低貸款利率也取代了央行利率，成為其貨幣政策的重要手段。1992年英國宣布實行新的貨幣政策，貨幣政策目標是規定具體的通脹水平，將價格水平直接作為貨幣政策的最終目標。在貨幣政策的操作過程中，短期官方利率和回購操作是英國央行的最主要的貨幣政策工具，它通過對利率的操作，從而向貨幣市場提供充足的流動性以此改變市場利率。

（二）貨幣政策轉型的經驗

美英兩國的貨幣政策轉型經歷了三十年才成功。對于美國來說，美聯儲貨幣政策轉型經歷了聯邦基金利率到貨幣供應量，再到貼現窗口，而最終又回到聯邦基金利率的過程。而金融市場的發展也使得各類銀行及非銀金融機構普遍對于利率的價格傳導機制的敏感度更高。因此，美聯儲執行貨幣政策的主要途徑最終變為聯邦基金利率的價格調控。對于英國來說，貨幣政策轉型更為曲折，這是因為英國貨幣政策也包含著一個尋找貨幣政策目標的過程，最終英國將貨幣政策瞄定在一個特定的通貨膨脹水平，實施了通貨膨脹水平目標制。

三、新常態背景下貨幣政策轉型面臨的挑戰和機遇

（一）貨幣政策面臨的挑戰

1.社會融資結構影響數量型貨幣政策的成效。隨著中國經濟邁入“新常態”以及影子銀行的發展，我國社會融資結構發生了巨大的變化。而央行一直倚仗的數量型貨幣政策工具的宏觀調控效果越來越差，這是因為數量型貨幣政策僅僅只能夠從“總量”這一方面調控貨幣資金供應總量，難以實現貨幣信貸資金的結構調控，不能夠起到引導信貸資金流向的作用。

2.流動性波動對我國數量型貨幣政策工具的挑戰。2013年6月初，銀行間同業拆借市場利率極速攀升，尤其是隔夜利率的上升速度表現的最為突出。7天期質押式回購加權平均利率漲到11.62%，而在一個月之前，這個品種利率還在3%～4%之間波動。在流動性不太緊張的情況下出現了嚴重的利率波動和資金面緊張，這是因為銀行的流動性管理，屬于結構性問題。

3.總量性貨幣政策難以調控總供給。貨幣政策總量型調控就是通過調節貨幣供應量的方式來實現的，運用存款準備金、公開市場業務、再貸款再貼現等工具投放貨幣供應量或者回收貨幣供應量，直接影響總需求，進而調控宏觀經濟。但是貨幣政策總量調控的政策效果主要體現在總需求方面，對總供給的調控略顯不足。這是因為貨幣政策對于全社會總量的調控涉及多方面的領域，因此僅僅使用貨幣政策工具的總量調控對總供給的調節作用力度不大。

（二）貨幣政策面臨的機遇

1.國際金融危機后，美歐等發達國家和地區啟動了“經濟再平衡戰略”。這給我國的“出口導向戰略”構成了挑戰。但與此同時，在新常態背景下我們必須要抓緊時間，戰略性的調整經濟結構，走“內涵式”發展道路，從國內需求市場尋找新的機會。從貨幣政策來看，以對沖和凍結流動性為主的貨幣政策操作體系將會變為較為合理的狀態，貨幣政策的自主性和靈活性會逐步提高，不但逐步緩解了外匯占款規模擴張和通脹壓力，也為存款準備金率降到正常水平創造了條件{2}。

2.人民幣于2015年底加入SDR，有助于實現“內外均衡”的貨幣政策理想效果。由于現行的結售匯體制下外匯儲備過度膨脹，從而導致外匯占款過多，人民幣加入SDR則可以大大緩解被動的流動性過剩的情況，使得中國經濟實現“內外均衡”的理想狀態。

四、新常態背景下貨幣政策轉型的優化措施和戰略選擇

（一）我國貨幣政策轉型的優化措施

1.明確貨幣政策目標，完善我國的貨幣政策框架。完善我國的貨幣政策框架是新常態背景下我國貨幣政策轉型的首要任務，其中包括明確貨幣政策目標以及形成貨幣政策規則和一系列實現貨幣政策目標的政策工具。

2.轉變調控方式，構建我國貨幣政策的“利率走廊”模式。新常態背景下我國的貨幣政策調控方式轉型主要表現為由全面寬松到預調微調、區間調控向定向調控的轉變。具體來講，在宏觀經濟“新常態”的背景下，我國貨幣政策轉型應遵循“區間調控”的思路，同時也要對經濟進行結構性調整，實現市場的內外部均衡。

在利率走廊模式下，人民銀行只要通過調節利率走廊的上下限就可以達到穩定市場利率的預期目標，而不再需要頻繁使用公開市場操作來對市場流動性進行調節。在經濟新常態背景下，利率走廊調控的上限是要引導市場資金流向，防止因為資金的空轉而不斷提高資金杠桿，而下限就是不能引發系統性金融風險，同時也不能影響實體經濟的弱復蘇。

3.創新貨幣政策工具。近來，我國央行創新性地使用了定向降準、再貸款以及公開市場操作等貨幣政策工具，靈活的運用傳統貨幣政策對貨幣市場利率進行調控，同時也實現了我國貨幣投放量常備借貸間較好的管理，比較成功地引導了資金價格以及資金流向，最終達到了定向釋放流動性和引導資金投向的貨幣政策調控效果。

（二）我國貨幣政策轉型的戰略選擇

1.加快市場化的進程，打造貨幣政策市場運作新常態。首先是要拓展國內金融市場的深度與廣度，完善貨幣政策操作的微觀基礎。其次豐富國債規模及品種結構，完善貨幣政策的市場響應功能。最后是積極推進資本項目開放進程，深化人民幣匯率形成機制改革。在新常態背景下，政府制定規則，同時也要當好裁判員的角色，使得價格機制不再是政府主導的行政型調控，而是以市場機制起決定性作用的運作模式。

2.完善貨幣政策調控機制，打造貨幣政策順暢運行的新常態。貨幣政策的新常態要立足于經濟發展新常態，摒棄舊的貨幣政策制定的思維模式，順應市場經濟的本質要求，以此而打造貨幣政策新常態，以宏觀金融政策的穩態促進微觀主體的活態，要做到政策目標、政策工具、政策傳導常態化。

3.利用人民幣加入SDR的契機，打造貨幣政策自主靈活新常態。人民幣加入SDR，為提升我國貨幣政策的獨立性帶來了良好的機遇。中央銀行資產結構的多元化將使原來單一美元儲備條件下貨幣政策的操作空間日趨狹小的局面大大改觀，中央銀行可以依據經濟金融的發展情況，在政策方向、政策力度等方面靈活開展政策操作，大大增強貨幣政策的靈活性。

4.密切監測國際國內經濟金融市場動向，打造貨幣政策健康平穩新常態。我們打造貨幣政策健康平穩“新常態”，就是要采取切實可行的措施，密切監控國際經濟金融異動。一方面，要高度警惕，著力構建國際投機資本異常流動防控機制。另一方面，要著力提升我國的國際經濟金融話語權，盡可能減少國外貨幣政策的“負溢出效應”。

注釋

{1}汪川.新常態下我國貨幣政策轉型.新金融.2015年4月。

{2}陳建宇.陳西果.論新常態下中國貨幣政策的戰略轉型.南方金融.2015年1月。