債務置換對于地方政府債務風險的影響分析

【摘要】近年來，地方政府債務成為我國經(jīng)濟中的一個突出問題。在巨大的償債壓力下，2015年3月財政部宣布于2015年實施約3.2萬億元的地方債務置換，大規(guī)模的債務置換解決了地方政府債務償還的燃眉之急，同時也有利于地方債務期限的調(diào)節(jié)和償還利息的減少，但是對于降低地方政府債務風險的效果并不顯著。

【關鍵詞】地方政府債務 債務置換 層次分析法

一、地方政府債務置換的背景

地方政府債務是指地方政府所屬部門以政府信用為基礎，向社會籌集資金而形成的債權(quán)債務關系。

從中國地方債務的發(fā)展來看，我國中央和地方在早期推崇既無內(nèi)債也無外債，直到1997年受到亞洲金融危機的影響，地方政府開始建立融資平臺為城市建設等融資。自2009年起，地方融資平臺處于數(shù)量激增，融資額迅速增長的狀態(tài)，但同時融資平臺由于管理不規(guī)范、市場化程度低，使得其普遍存在項目效益差不足以彌補貸款利息高，期限錯配、到期貸款集中等問題。為此，中央相關部門引起了高度的重視，自2010年起，不斷出臺融資平臺的相關管理辦法，雖然規(guī)范了融資平臺的運作，但卻使得融資平臺的融資工作停滯，許多項目因缺乏后續(xù)資金而面臨困難，個別公司甚至出現(xiàn)了違約現(xiàn)象。到2014年，經(jīng)濟下行壓力凸顯，GDP增速明顯放緩，國家為了刺激經(jīng)濟增長，再次放松對地方債務的監(jiān)管，于2014年底和2015年上半年陸續(xù)出臺《地方政府性存量債務清理處置辦法（征求意見稿）》、《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》、《關于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續(xù)融資問題的意見》，提出對于目前地方存量債務進行清理和調(diào)整，支持融資平臺公司在建項目的存量融資需求的要求，并推行債務置換和PPP模式等支持性措施。

所謂地方債務置換是指將原來地方政府融資平臺上期限短、利率高的債務置換成期限長、利率低的債券。此舉本質(zhì)上是一種借新還舊的方式，但同時優(yōu)化了地方債務結(jié)構(gòu)，降低當前的償債壓力，將其轉(zhuǎn)移到后期，并總體降低利息支出，也保障了在建項目融資的資金鏈不斷裂，財政擴張政策得到保持。根據(jù)2013年《全國地方政府性債務審計結(jié)果》統(tǒng)計，截止到2013年6月，地方債務增至17.9萬億元，2014年和2015年兩年到期需償還的政府負有償還責任債務分別占21.89%和17.06%，2014年地方政府債務償還規(guī)模為3.56萬億，2015年地方政府債務償還規(guī)模為1.86億元，2014～2016年利息負擔預計在1.5萬億左右{1}，是自1994年以來負擔最重的時刻。

2015年分三批進行的地方債務置換額度總額達3.2萬億，各省債務置換已經(jīng)超過本年須還的本金，及時有效的解決了地方政府當年償債數(shù)額大的危機。2016年債務置換仍將繼續(xù)，但是能否緩解地方政府的債務風險仍有待進一步研究。

二、債務置換對于地方政府債務風險的影響——以某市為例

（一）方法的選取

通常對于我國地方債務風險評價的方法有因子分析法，層次分析法和模糊綜合評價法。結(jié)合地方債務評價的特性和數(shù)據(jù)樣本量較小的特征，本文采用層次分析法進行風險評價。

（二）地方政府債務風險指標的建立

本文綜合國內(nèi)研究成果，對于地方政府債務風險評價的指標，本文選取以下三個方面：規(guī)模風險、期限結(jié)構(gòu)風險、效率風險。

其中規(guī)模風險是指債務規(guī)模的大小與其償債可能性，衡量需要考慮地方政府債務總規(guī)模的風險大小與其地區(qū)的經(jīng)濟總量、經(jīng)濟發(fā)展速度、財政收入、財政收入增速密不可分。一般來說，經(jīng)濟總量越大，財政收入越多，地方政府可支配的財力就越大，能支持的債務額越大；經(jīng)濟發(fā)展速度越快，財政收入增速越快，能支持的債務增長率越快。本文選取指標債務率、償債率、逾期債務率、債務增長率與財務收入增長率之比進行衡量。

期限結(jié)構(gòu)風險是指債務的償還期限安排與其償債的可能性和利息償還可能性，衡量需要考慮地方債務期限結(jié)構(gòu)是否合理來評定債務風險的大小，合理的期限結(jié)構(gòu)。一是合理安排償還時間，避免在一段時間內(nèi)償還高額債務，合理分配短、中、長期債務，降低各時期內(nèi)的債務償還風險，二是結(jié)合債務期限合理的進行利息支出的籌劃，以最大程度尋找最優(yōu)方案。本文選取本年償債率、本年償債規(guī)模占總規(guī)模比重、三年內(nèi)還本規(guī)模與三年以上還本規(guī)模比。

效率風險是指債務資金使用效率高低影響可償資金能否從債務使用收益中得到保障，衡量需要考慮地方債務的有效投入金額以及項目回報收益。本文選取指標借新還舊債務額占總債務額比重，未支出債務融資占總債務額比重，平均利率與平均項目回報率之比。

（三）債務置換對于地方政府債務風險的影響

1.數(shù)據(jù)來源。國家于2011年和2013年進行的政府債務統(tǒng)計審計數(shù)據(jù)，考慮數(shù)據(jù)的準確性和可得性，本文選取B市公布的《B市政府債務審計報告》。

2.基于評價體系的政府債務風險分析。根據(jù)資料，計算2013年我國政府債務各項實際指標，并依照模型方法確定的各指標權(quán)重，并計算加權(quán)得分，結(jié)果如下表所示：

表 B市各指標得分

對應風險區(qū)間可以看出，B市的規(guī)模風險處于低風險，期限結(jié)構(gòu)處于中風險，效率風險處于高風險，總風險近于中風險，需要引起注意。

該市的政府債務風險主要在于債務使用效率低，債務增長過快。其規(guī)模風險臨近中風險區(qū)間，主要由于其債務率較高，且債務增長率保持高增速已遠超于該地區(qū)經(jīng)濟增長和財政收入增速。但是其逾期債務率低說明目前該市有一定的地區(qū)財力且采用了適宜的還款方式，減少逾期債務率。其期限結(jié)構(gòu)風險為中度風險，主要由于該市政府債務該年度償債壓力較大，且近三年的所需的償債率較高，而長期債務較少所致。效率風險為高風險，說明該市政府債務沒有有效利用，資金回報率低，且融資成本高。

3.債務置換對于地方債務風險的影響。從定性的角度評價，地方債務置換是發(fā)行長期低息的債券置換現(xiàn)在快要到期的高息的債務，不改變地方債務的存量，而改變債務到期的時間和利率。

從上述評價指標體系進行分析，地方債務置換對于總體規(guī)模沒有影響，但其對于地方政府規(guī)模風險的影響在于置換已到期或臨到期的債務，將逾期債務轉(zhuǎn)化為未來長期債務，將逾期債務率轉(zhuǎn)化為0；減少當年還債額，降低償債率。

地方債務置換將短期置換成長期債務，可以減輕當年及近年償債負擔，但會增加未來債務負擔，對于地方期限結(jié)構(gòu)風險有很大影響，如果此前地方債務在近三年內(nèi)償還壓力大，地方債務置換有利于降低期限結(jié)構(gòu)風險，但如果此前結(jié)構(gòu)較為合理，對于近期的債務置換會帶給未來債務的壓力增加，提高期限結(jié)構(gòu)風險。

根據(jù)測算，地方債務置換每1萬億，約可節(jié)省300億元利息，有助于降低融資成本，從而間接提高資金效益。但地方債務置換本質(zhì)是一種借新還舊的行為，會提高借新還舊的比率，從而提高政府債務的效率風險。

結(jié)合理論分析和實際情況，對債務置換后的指標數(shù)據(jù)進行預估，并將其應用于債務風險評價模型中。所得結(jié)論如下：與之前相比，該市政府風險略有下降，但降幅不大，仍處于低風險和中風險的邊界處，可見債務置換對于整體降低政府債務風險沒有顯著作用。分開來看，上述三個風險預測目標均有所下降。債務置換對于降低效率風險作用較為顯著，對降低規(guī)模風險和期限結(jié)構(gòu)風險也有所作用。債務置換對于規(guī)模風險的作用主要在于降低了逾期債務率和本年償債率，但由于B市原本的償債率和逾期債務率并不高，因此債務置換對于其規(guī)模風險沒有顯著影響。債務置換對于期限結(jié)構(gòu)風險的兩個指標呈相反方向作用，一方面減小本年壓力，另一方面相應的增加未來償債壓力，兩者相互抵消，期限結(jié)構(gòu)風險更側(cè)重于當下，因此使得衡量出的風險結(jié)果略有下降。效率風險在債務置換后，能明顯降低融資成本，減輕利息負擔，使得效益有所改善；但另一方面借新還舊的比率增加，而實際投入到經(jīng)濟中的資金并沒有增加，是不利于債務產(chǎn)生效益的，但綜合來看，前者有利效用更明顯，從而降低了效率風險。

三、對于債務置換的一些思考

首先債務置換可謂是政府在探討政府債務應急預案的一個重要舉措和創(chuàng)新。當政府債務在面臨暫時性的還款壓力大，甚至無法償還到期債務的情況，債務置換是幫助地方政府度過危機一個有效手段。在2015年的債務置換中，有大部分的債務額度受到了銀行的認購，有效的降低了地方政府在近兩年面臨的償債壓力。其次債務置換對于到期無法償還的項目的提供了一定的空間，并通過置換進行的再融資也有利于項目的后續(xù)融資，保證項目的順利完成，其本質(zhì)與積極的貨幣政策一致，最終促進更多的資金流入實體經(jīng)濟，促進實體經(jīng)濟的發(fā)展。

但是，反過來看，債務置換僅能作為一個應急預案，而不能作為常規(guī)手段，若持續(xù)使用，政府一直拖延償債，會使群眾和銀行降低對于政府的信任度，從而影響債務發(fā)行，當債務發(fā)行不出去，政府信譽受損，很有可能促使地方政府收不抵支，爆發(fā)債務危機。二是債務置換發(fā)行的大額地方政府債券流入市場，會增加債券供給，造成供過于求的供求關系，促使地方債券利率上升，使得原本債務置換想要降低融資成本的初衷有所折扣。三是債務置換可能掩蓋地方政府債務問題，因為短時的解決了償債問題，降低了政府的風險意識，政府若更加擴張的增加地方政府債務，最終將會導致地方政府的債務危機。四是債務置換的一個目的是優(yōu)化債務及期限結(jié)構(gòu)，并不是單純的解決“燃眉之急”，一些地方政府的債券期限結(jié)構(gòu)本身比較合理，若盲目進行債務置換，忽視眼前債務壓力的真正原因，在未來地方政府將面臨更多的償債額時，可能引發(fā)更大的債務問題。

因此，地方政府在進行債務置換的時候首先應當分析當前政府債務的問題原因，并保持持久的高度的重視，其次再針對逾期、到期和未來幾年內(nèi)的高融資成本債務進行債務置換，同時在置換時需要注意對地方政府的債務期限進行搭配，發(fā)揮債務置換的最大作用。再次，政府債務置換應當注意市場化操作，目前許多政府置換債券的利率幾乎等于國債利率，而忽略了對于政府信用的風險溢價，由此使得銀行認購不積極，預定的債務置換額度沒能完全實施置換。因此，注重市場化作用，正確的市場定價和市場操作，才能增加投資者的積極性和債券的流通性，從而保證置換額度可以完全有效的實施。最后，規(guī)范政府債務的發(fā)行，盡量避免新債償老債，控制債務增長規(guī)模，合理搭配債務期限結(jié)構(gòu)，提高債務使用效益是政府債務改革的根本，地方債務置換作為其手段，要充分發(fā)揮其作用，促進政府債務的改革。

注釋

{1}摘自中國經(jīng)濟報道：地方債務結(jié)構(gòu)有變，風險可控，問題棘手，http：//www.ceh.com.cn/zqxw/302453.shtml。

參考文獻

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作者簡介：裴濤（1991-），女，漢族，北京人，北京工商大學經(jīng)濟學院金融學碩士研究生在讀，主要從事經(jīng)濟學研究。