上市公司股票估值方法的選擇與評價

呂敦宏 孫弱 鄒秀峰

【摘要】居民和機構的存款有著正當的投資需求。中小投資者大多數只用K線理論等技術分析，而少用估值分析。隨著我國股市規章制度的完善、新會計準則的實施，上市公司估值方法將更加受到投資者和證券分析人員的重視。該文對常用的幾種估值模型進行了分析、比較和評價。

【關鍵詞】股票估值 貼現現金流模型 市盈率 市凈率

一、引言

我國的民間存款有著迫切的投資需求。股票市場是一個重要方向。中小投資者常用技術分析找“莊股”跟莊獲利。“莊家”往往會利用這一點制造許多“騙線”，使投資者上當。投資者有必要對上市公司進行估值分析。

上市公司價值估值就是我們所說的公司股票估值。按Soffer夫婦的說法，證券分析可分為四個階段：業務分析、財務報表分析、預測、估值。在證券分析中，對上市公司股票進行估值是最關鍵的一個步驟。在估值階段，分析人員將預測的結果使用估值模型來確定公司價值、上市公司股票價值。股票估值方法的研究有助于完善我們在資本市場中的投資決策。

二、股票估值的經典方法

現金流貼現估值法、比率估值法是證券分析人員常用的股票估值方法。它們有其相同點，又有各自優缺點和適用不同的情況。

（一）常用的絕對估值模型

絕對估值是通過對上市公司的歷史和當前的基本面的分析和對能反映公司未來經營狀況的財務數據的預測分析來評估上市公司的股票的內在價值。

絕對估值有兩種模型：一是現金流貼現定價模型，二是B-S期權定價模型（主要用于期權定價、權證定價等）。Soffer夫婦研究了貼現現金流量模型的五種變形：股息貼現模型、權益現金流模型、自由現金流模型、調整后的現值模型和剩余收益模型。

根據經濟值資產負債表的一個重要財務理念—所有索取權的總價值等于它們索取的總資產的價值，我們得到一個重要公式：

主營業務價值+非經營性凈資產價值=債務索取權的價值+其他資本索取權價值+普通股權益的價值

通過該公式及變形，我們可按以下方法進行估值。

1.股息貼現模型（DDM）。這是現金貼現模型中最基礎的，是唯一將公司權益價值和支付給投資者的股息直接聯系在一起的模型。

基本思想是，任何股票的價值都是其預期能夠產生的現金流量的現值。因為普通股股東最終得到的現金流是股息流，我們預測未來的股息流，并用普通股股東要求的回報率或者普通股成本將其貼現成現值。

可表示為：

普通股權益價值=

其中，Dt是t時點的預期股利，PT為在T時點出售股票的預期價格，k為權益成本。

它以股東預期得到的現金流的現值作為權益的價值。這是對貼現現金流理論最直接的應用，是其他現金流模型的基礎。該模型的估值結果取決于對股息流的假設。根據公司股利政策不同，該模型又可分為零增長模型、不變增長模型、三階段增長模型、多元增長模型等。

2.權益現金流模型（FCFE）。其基本思想是股利的現值等于公司凈現金流的現值。權益現金流就是除去股利的所有現金流。其公式為：

普通股權益價值=

其中Dt是t時期的權益現金流，k是權益成本。

3.自由現金流模型（FCFF）。自由現金流是指公司稅后經營現金流扣除當年追加的投資金額后所剩余的資金。公司自由現金流模型是對整個公司進行估價，而不僅僅是對股權。公式為：

自由現金流=經營性現金流-所得稅-資本開支-現金股利。

如果一家公司自由現金流長期充沛，說明公司有足夠的可以支配的財務資源，可以用于擴大再生產，或者以現金股利方式回報股東。專業投資者非常看重這一指標。

該模型可以用公式表示為：

公司價值=

其中WACC為加權資本成本，FCFFt為第t年的FCFF。

在進行實際預測準備之前，我們要了解歷史自由現金流的每一部分以及它們之間的關系。我們對企業歷史信息感興趣不是因為它們自身，而是因為它們有助于我們對未來進行預測。

4.剩余收益估價模型（RIM）。上文談到，權益現金流模型使用股東權益產生的現金流入，自由現金流模型使用公司所有資本提供者的現金流入。我們既可以從股東角度也可以從所有資本提供者角度建立剩余收益模型。

剩余收益模型最早由愛德華茲和貝爾于1961年提出，但沒有引起理論界的重視。1995年，美國學者奧爾森在其文章《權益估價中的收益、賬面價值和股利》中對這個方法進行了系統的闡述，建立了公司權益價值與會計變量之間的關系，使該方法重新得到理論界重視，并成為近年來美國財務學、會計學最熱門的研究主題之一。

該模型可以用公式表示為：

PV0=BV0+[（RIt-r）BVt-1×（1+r）-t]

其中BV代表賬面價值，RI代表剩余收益。

現金流貼現模型目前使用最多的是股息貼現模型和股權自由現金流模型。現金流貼現模型的原理是把企業未來特定期間內的預期現金流量還原為當前現值。企業價值的核心是它未來的盈利能力。只有當企業具備這種能力，它的價值才會被市場認同。理論界常把現金流量貼現法作為企業價值評估的首選方法，在評估實踐中大量應用，且已經日趨成熟。

在給定同樣假設的情況下，這些模型會得出相同的評估值。它們之間的區別在于如何計算和過程中不同的強調因素。

（二）比率估值法

許多投資者用比率估值法來評價上市公司的相對價值和績效，判斷買賣時機。

使用市盈率、市凈率、市售率、市現率等價格指標與其它多只股票（對比系）進行對比。以市盈率、市凈率估值最常見。如果低于對比系相應指標值的平均值，則股票價格被低估，將很可能上漲，使指標回歸對比系平均值。通常做法是對比：一是和該公司歷史數據進行對比；二是和國內同行業的數據進行對比，確定它的位置；三是和國際上（特別是香港和美國）同行業重點企業數據對比。不過相對估值法雖然快速且容易使用，但對投資者來說也可能是個陷阱。

1.市盈率（P/E ratio）。市盈率，也稱本益比，通常指靜態市盈率，由股價除以年度每股盈余（EPS）得出。計算時，股價通常取最新收盤價；而EPS方面，若按已公布的上年度EPS計算，稱為歷史市盈率（historical P/E）。計算預估市盈率所用的EPS預估值，一般采用市場平均預估，即追蹤公司業績的機構收集多位分析師的預測所得到的預估平均值或中值。何謂合理的市盈率沒有一定的準則。

市盈率=每股市價/每股稅后利潤

市盈率法在股票估值中應用最廣，后來經美國證券分析師亨利·柏羅杰發展后形成了修正市盈率模型，引入了公司的其它影響因素，并將股票按公司成長性分為三類。但是理論依據仍是傳統的市盈率法。

2.市凈率。市凈率指每股股價與每股凈資產的比率。

計算公式為：市凈率=每股市價/每股凈資產

通過市凈率法估值時，首先，應根據審核后的凈資產計算出發行人的每股凈資產；其次，根據二級市場的平均市凈率、發行人的行業情況（同行業公司股票的市凈率）、發行人的經營狀況及凈資產收益等擬訂估值市凈率；最后，依據估值市凈率與每股凈資產的乘積決定估值。

三、現金流量貼現估值和比率估值的比較

股票的價格圍繞著內在價值上下波動。投資者發現價格被低估的股票，在股價被低估時買入，而在股價回歸到內在價值甚至高于內在價值的時候賣出以獲利。

現金流量貼現估值的優點在于能夠較為精確地揭示公司股票的內在價值。難點在于如何正確選擇參數。未來股利、現金流的預測偏差、貼現率的選擇偏差，都有可能影響到估值的精確性。現金流貼現估值方法在計算上非常繁瑣，且不確定性因素很多，難以在不同的公司之間進行比較。

用市盈率衡量一家公司股票的質地，并非總是準確。一般認為，如果一家公司股票的市盈率過高，則其價格具有泡沫，價值被高估。當一家公司增長迅速以及未來的業績增長非常看好時，利用市盈率比較不同股票的投資價值，這些公司必須屬于同一個行業。因為此時每股收益比較接近，相互比較才有效。

通常市凈率較低的股票投資價值較高。相反，則投資價值較低。判斷投資價值時還要考慮市場環境及公司經營情況、盈利能力等。

四、我國證券估值現狀和展望

西方證券市場經過兩百多年的發展，理論界和實務界創造出各種股票估值理論和方法，其成果已形成嚴密體系。公司價值評估理論和方法在美國等發達國家已經趨于成熟并被運用于價值評估實踐中。美國資本市場規范的體制和氛圍、活躍的交易市場以及迅速、公開的信息環境為股票價值評估的發展和資產估價理論的完善創造了良好的外部環境，也為各種估值方法的應用提供了充分的條件。

由于我國股票投資者的收益主要來自股票價格的上漲，而不是股利分配。股利貼現模型在我國并不完全適應。如果股息支付率不能反映增長率的變化，股息折現模型就會低估無股息支付或低股息支付股票的價值。而這時用相對估值模型來進行股票估價也許更準確。股票估值方法在我國和發達國家存在適用性差異，是由我國股市的特殊性造成的。我們要學習掌握西方成熟市場的股票估值方法，但不能生搬硬套。估值標準也不能輕談所謂與國際接軌。

股市參與者更多的將是擁有會計、金融等專業知識的人員。了解常用估值方法很有必要。目前，比率估值法在我國股市中用的較多。隨著我國資本市場的完善，上市公司股利政策的正常化為股利折現模型的運用提供了基礎。絕對估值法將得到更多的重視。

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作者簡介：呂敦宏（1987-），男，漢族，江蘇豐縣人，云南民族大學管理學院會計學研究生；孫弱（1991-），女，漢族，河南滑縣人，云南民族大學管理學院會計學研究生；鄒秀峰（1988-），男，漢族，湖北大冶人，云南民族大學經濟學院金融學研究生。