關于熔斷機制的初步探索

于佳琦

一、熔斷機制內涵

“熔斷機制”分為廣義和狹義兩種概念，其中，廣義的熔斷是指為了限制金融品種如股票、期貨或者其他金融衍生品的波動幅度來控制市場交易風險的一種技術形式。對某一合約設置一個熔斷價格，使得買賣交易在一定的價格區間內進行，一旦成交價觸及區間的上下限，交易則自動中止一段時間（“熔即斷”），或者交易價格限定在一定范圍內（“熔而不斷”）。狹義則專指指數期貨的“熔斷”。

熔斷機制既有利又有弊，一方面交易暫停可以起到預警作用，給予投資者一定的冷靜期，從而減輕市場風險進而穩定市場；另一方面，熔斷機制會破壞市場價格發現過程，扼殺企業流動性，還可能導致市場的負面情緒進行擴散，甚至引起跨市場的風險傳播。

2016年年初經證監會批準，上交所、深交所及中金所發布了指數熔斷機制的相關規定，熔斷的標的為滬深300指數。制度規定：滬深300指數設立5%和7%兩檔熔斷閾值，指數觸發5%的熔斷后，熔斷范圍內的證券將暫停交易15分鐘；但如果尾盤階段（14：45至15：00期間）觸發5%或全天任何時間觸發7%，將暫停交易至收市。此次熔斷試水并沒有成為我國證券行業制度的常青樹，從1月1日開始實施到1月7日最終監管緊急叫停，一共僅僅經歷了4個交易日，其中1月4日和1月7日兩次觸發向下熔斷。市場的過度反應成為制度中斷的重要原因，因為監管部門、從業者、專家學者留下更多制度建設的探討和學習空間。

二、熔斷機制國內外對比

我國推行的熔斷機制具有“中國特色”，因為在其他國家有熔斷機制的并不少見，有漲停板制度的也有很多，但是同時存在漲跌停制度以及熔斷制度的卻只有我國一家。監管部門同時安排漲跌停制度和熔斷機制的原因主要有：漲跌停制度主要針對的是個股，而熔斷機制的存在主要針對的是指數，兩者發揮作用的對象不同，指數熔斷機制更多的是面向整個市場的交易情緒過熱所引起的劇烈波動；同時熔斷機制的推出對于之前的千股跌停奇觀能更具有針對性的發揮作用，若存在熔斷機制則會對在這種市場極端情緒下緩沖指數下跌幅度，留給市場更多的冷靜和思考的空間。

美國的熔斷機制的標的為標普500指數，熔斷方向上僅在下跌是才適用。當標普500指數下跌7%，交易暫停15分鐘，下跌13%暫停交易15分鐘，下跌20%提前收市。美國實行熔斷機制的同時，市場上不設立漲跌停制度。其他國家的資本市場也有不同的熔斷制度，比如法國，全日每只股票的最大漲幅為前日收盤價格的21.25%，最大跌幅為18.75%，如果價格波動超過前日的10%，則暫停交易15分鐘。新加坡則實施“融而不斷”的體制，當證券潛在的交易價格與參考價格相差為10%，熔斷機制生效，進入5分鐘的冷靜期，在此期間股票仍可以交易但是價格波動幅度不能超過10%。綜合來看，國外的熔斷機制在非漲跌停板制度下存在，其調節價格幅度，即熔斷生效幅度相對較大，是對極端情況的一個調節。而在中國的漲跌停板制度存在條件下設立的熔斷機制，5%和7%的價格區間相對較窄，觸發波動頻繁程度可能相對增加。

三、歷史行情統計

本文統計了從2005年4月8日（滬深300指數發布日）開始到2016年1月18日止的2621個交易數據，如果按照1月1日發布的熔斷機制，可以得到如下的統計結果。

首先，共有106個交易日會觸發指數熔斷，占總交易日的4%。共有35個交易日會觸發指數7%熔斷直接停止交易，占總交易日的1%。通過統計分析，可以得出以下推論：

首先，熔斷概率與牛熊等市場總體波動情況相關。根據熔斷數據的分布可知，歷史上兩撥“大牛市”所在年份2008年一級2015年，由于市場波動較大，熔斷比例最高。特別是2008年觸發指數熔斷的次數高達43次，2008年全年共246個交易日，觸發熔斷的概率達到17.5%，也就是說平均每6個交易日即會觸發一次熔斷。

第二，下跌時更容易發生熔斷。漲幅5%熔斷為34次，跌幅超過5%熔斷為72次，上升中達到7%熔斷閾值僅為11次，下降中達到-7%閾值為24次，下跌熔斷的次數超過上漲熔斷的2倍，這與下跌中股民的恐慌心理具有一致性。

第三，沒有熔斷機制條件下，市場本身具備一定的自我恢復能力。在盤中達到5%閾值之后（共106次），未發生熔斷的歷史情況下，收盤超過5%的為64次，占盤中到達閾值5%總數的60%，其余40%市場經過情緒調整，回落到5%的價格區間，說明市場具備一定的恢復能力。

第四，價格波動幅度不一定隨著熔斷機制推出而收窄。歷史行情中，達到5%閾值之后繼續擴大漲跌幅至7%的情況只有約33%（35/106），然而推出熔斷機制后，2016年1月4日和1月7日，達到5%之后，全部跌過7%的，交易停止。這反映出市場在熔斷機制刺激下產生了更大的恐慌。

四、總結和建議

熔斷機制推出后市場反應較大，與預期的緩解波動相對，該機制似乎反而對A股市場的漲跌產生了推波助瀾的效果。熔斷機制與漲跌板的同時存在的合理性、熔斷機制的閾值設定、熔斷機制推出的時間點、熔斷對公募基金倉位和估值方法調整等諸多因素應該被全面考慮。歷史上其他國家推出熔斷機制也會有反復修改的過程，這是監管和市場參與者對資本市場的健康有效的探索，期望最終制度會更加合理的監督市場并服務市場。