淡馬錫如何“管資本”

曾祥展

淡馬錫并不參與投資組合公司的業務決策與運營，而是“寄望投資組合公司的董事會制定發展戰略，由管理層來付諸實踐并實現長期可持續的回報”，強調公司治理的渠道推進所投資企業為股東創造價值；同時，通過類似“股東意見函”的方式表達意見，“我們定期審視主要投資組合公司，了解其價值潛能，并適時與各公司董事會和 管理層分享我們的看法以供參考”

十八屆三中全會決定提出“完善國有資產管理體制，以管資本為主加強國有資產監管，改革國有資本授權經營體制，組建若干國有資本運營公司，支持有條件的國有企業改組為國有資本投資公司”，22號文五次出現“管資本”，進一步明確了“管資本”的四個主要任務或者說目標：推進國有資產監管機構職能轉變、改革國有資本授權經營體制、推動國有資本合理流動優化配置、推進經營性國有資產集中統一監管。從以管企業為主向以管資本為主的轉變，是國資國企改革的逐步深化的過程，是一個探索的過程。它山之石，可以攻玉。作為一個運作規范、業績卓著的國有投資公司，淡馬錫的案例對于以管資本為主加強國有資產監管，改革國有資本授權經營體制具有現實的借鑒意義。

淡馬錫成立于1974年，“旨在將商業公司的所有者責任從新加坡財政部長制定國家政策的職責中分離出來”，專門經營和管理原國家投入到各類國聯企業的資本。成立初期，淡馬錫公司包含了新加坡電信、新加坡航空、新展銀行、?；屎竭\、新加坡電力等35家企業，截至2015年3月31日投資組合凈值為2660億新元。根據淡馬錫憲章，淡馬錫是“一家投資公司，按商業原則持有和管理我們的資產”，定位于履行“商業公司的所有者責任”，依據授權對其所屬公司（淡聯企業）行使出資人職權的商業化主體，用中國的語境來說，其天生的職責就是實現“政企分開”，授權行使出資人職責，并以商業化運作的方式實現國有資本保值增值。

流動優化配置。作為一家著眼未來的投資機構，長期持有是其投資的特點之一，但具體的投資標的則多是具有高流動性的：在過去的十年，淡馬錫投資的流動資產及上市資產比例均超過70%。而且，淡馬錫還通過一些創新的手段實現資產的證券化，提升價值。例如在2006通過一家特殊目的公司Astrea實現了淡馬錫私募股權投資基金所投資股權的證券化，“我們通過證券化提高非流通資產類別的流通性，增加我們的收益回報”。流動性的另一表現是在2008年金融危機之后，淡馬錫顯著增加了其流動資產以提高其流動性和對抗風險的能力。更重要的是，流動性為資源配置提供了基礎。淡馬錫的投資主題反映了其對長期發展趨勢的看法，這包括：1.轉型中的經濟體；2.增長中的中產階級；3.強化比較優勢；4.新興的龍頭企業。這些主題基本反映在其投資組合的配置中，而且在過去公開年報的10年里一直被堅持。從其公布的年報看，組合關注的因素或者說影響配置的主要考慮可能包括：回報、地理區域、行業領域、資產流動性和貨幣。影響個案投資的因素主要是依據風險和決策模型進行的內在價值測試，“單獨的投資和減持決策則取決于公司自下而上的內在價值測試”。作為一家積極的投資者，淡馬錫通過資本的流動性調整投資組合結構與配置，每年新增投資約占其投資組合價值的10%，脫售比例在6%左右。

治理確保授權。根據十八屆三中全會決定和22號文，管資本的核心使命是完善國有資本授權經營體制。實現授權的基礎就是規范的公司治理。淡馬錫的公司治理一直是中國國企改革的榜樣。首先，規范治理體現在政府（出資人）與淡馬錫的關系上。“政府在淡馬錫等三家主體的個案投資中并無扮演任何角色”。政府的主要角色在于：一是建立其整體投資授權和目標；二是確保有一個勝任的董事會以監管管理層，并確保滿足各自的授權；三是評估審示組合的整體風險包括在資產類別、行業、地域分布上是否適當分散；四是基于風險評估決定政府資本在三家主體的分配。其次，體現在淡馬錫與所投資企業的關系上。淡馬錫并不參與投資組合公司的業務決策與運營。正如年報所強調，“作為一名股東，我們在投資組合公司中推行良好的公司治理與價值觀。我們寄望投資組合公司的董事會制定發展戰略，由管理層來付諸實踐并實現長期可持續的回報”，淡馬錫強調公司治理的渠道推進所投資企業為股東創造價值；同時，通過類似“股東意見函”的方式表達意見，“我們定期審視主要投資組合公司，了解其價值潛能，并適時與各公司董事會和 管理層分享我們的看法以供參考”。

有一個值得關注的變化是，從2006年年報開始，淡馬錫董事會主席的致辭不再介紹淡馬錫的合并收入和具體子公司的財務情況，這從某種意義上反映了淡馬錫對所投資企業的管控方式的變化：注重股東回報，淡化對日常營運的控制。