股災(zāi)發(fā)生的真相

高明華

中小投資者權(quán)益保護(hù)越高，股價崩盤的風(fēng)險越小；反之，中小投資者權(quán)益保護(hù)水平越低，則股價崩盤的風(fēng)險越大

2015年“股災(zāi)”是中國自1990年恢復(fù)建立資本市場以來影響力和破壞力最大的一次股災(zāi)，引起政府、企業(yè)和投資者的高度關(guān)注。對于“股災(zāi)”發(fā)生的原因，人們眾所紛紜，莫衷一是，但很多分析屬于表象分析，提出的對策治標(biāo)不治本。

股災(zāi)的發(fā)生，受損害最嚴(yán)重的無疑是廣大的中小投資者。2015年，筆者帶領(lǐng)研究團(tuán)隊對中國全部上市公司的中小投資者權(quán)益保護(hù)水平進(jìn)行了測度，建立了中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)，得出了一個非常重要的結(jié)論：中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)（水平）與股價崩盤風(fēng)險（股災(zāi)）存在非常顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即中小投資者權(quán)益保護(hù)越高，股價崩盤的風(fēng)險越小；反之，中小投資者權(quán)益保護(hù)水平越低，則股價崩盤的風(fēng)險越大。

多重誘因催生股災(zāi)

從中小投資者權(quán)益保護(hù)角度，股災(zāi)的發(fā)生有五個重要原因。

一是不分紅或少分紅。這是絕大多數(shù)上市公司的普遍做法。根據(jù)我們的測度，中國上市公司中小投資者收益權(quán)分項指數(shù)均值只有27.91分，反映在股利分配和現(xiàn)金分紅上，沒有股利分配和現(xiàn)金分紅的公司占比高達(dá)97.65%，也就是說，只有2.35%的公司有股利分配和現(xiàn)金分紅。不分紅或少分紅，必然導(dǎo)致中小投資者過度依賴于股票溢價來獲取收益，而要獲取股票溢價，只能依賴于股票的不斷買進(jìn)和賣出，最終導(dǎo)致普遍投機(jī)。美國股東的股票換手率平均接近半年，且有延長趨勢；而中國不到一個月，如果扣掉其中被套牢的股票，則中國中小投資者的股票換手率不到半個月。日本、歐盟，甚至美國等國都通過分紅等政策培育安定股東，即長期投資者，中國則沒有培育安定股東的意識，更沒有具體做法。中小投資者收益權(quán)過低或不穩(wěn)定，勢必嚴(yán)重影響中小投資者投資的信心，從而影響資本市場穩(wěn)定。

二是過度吹捧市值管理。市值管理本無貶義或褒義之意，其存在的前提是二級市場股價能夠反映公司真實績效。然而，在二級市場股價可以操縱，進(jìn)而股價嚴(yán)重偏離公司真實績效的情況下，鼓吹市值管理，其實在很大程度上是在強(qiáng)化股價操縱，這必然導(dǎo)致投資者投機(jī)心理更加嚴(yán)重，像炒垃圾股、辭職套現(xiàn)等都是重要的表現(xiàn)形式。如果市值管理的結(jié)果是通過操縱股價來謀求價值實現(xiàn)的最大化，則不僅不是真正意義的價值創(chuàng)造，相反，恰恰是對價值創(chuàng)造的背叛。

三是中小投資者決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)難以落實。投資者不管投資多少，均享有對所投資公司的決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)。根據(jù)我們的測度，2014年中小投資者決策與監(jiān)督權(quán)分項指數(shù)均值只有33.67分，其中有中小股東提請召集臨時股東大會的公司只有10家，僅占0.40%；有中小股東提案的公司只有9家，僅占0.36%；有累積投票的公司只有506家，僅占20.13%；有中小股東單獨計票（類別股東表決制度）的公司有807家，占32.10%。顯然，由于中小投資者參與公司決策和監(jiān)督的機(jī)制和方式不明確，使得中小投資者行使決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)遭遇很多制度瓶頸。

四是董事會和經(jīng)理層高度重合。董事會本應(yīng)代表股東和公司，負(fù)責(zé)對公司的戰(zhàn)略指導(dǎo)和對經(jīng)理層進(jìn)行有效監(jiān)督。然而，中國上市公司董事會中高達(dá)2/3的董事是執(zhí)行董事，即屬于經(jīng)理層，這意味著董事會和經(jīng)理層高度重合，導(dǎo)致董事會對經(jīng)理層的監(jiān)督職能幾近失效，也使中小投資者失去了公司中可以依賴的代表自己的監(jiān)督者。在我國，不管是政府還是企業(yè)，都習(xí)慣性地認(rèn)為董事長是公司的一把手，這種錯誤認(rèn)識，導(dǎo)致董事長承擔(dān)了總經(jīng)理的職責(zé)，兩者職能難以分清。其實，從規(guī)范的公司治理意義上，董事會只有召集人，不存在一把手。經(jīng)營層才有一把手，對于特定企業(yè)，總經(jīng)理就是一把手。但總經(jīng)理作為一把手，只限于經(jīng)營層范圍內(nèi)。董事會需要獨立，經(jīng)理層也需要獨立，但經(jīng)理層的獨立是既定約束條件下的獨立。這里的既定約束條件：一是遵紀(jì)守法；二是服從董事會的戰(zhàn)略決策，在此約束條件下，其經(jīng)營權(quán)可以發(fā)揮最大化效用。所謂“法無禁止即可為”，同樣適用于經(jīng)理層。董事會和經(jīng)理層之間是契約關(guān)系，不是上下級關(guān)系。向總經(jīng)理授權(quán)的不是董事長，而是董事會。董事會負(fù)責(zé)監(jiān)督，但監(jiān)督不是干預(yù)。為保證董事會能夠代表投資者，必須建立董事會責(zé)任承擔(dān)制度，且責(zé)任能夠落實到個人，不能以董事會集體責(zé)任而消解董事個人責(zé)任。在責(zé)任機(jī)制到位的情況下，董事會尤其董事長才不敢越權(quán)妄為。

五是中小投資者權(quán)益保護(hù)的法律法規(guī)嚴(yán)重缺失。中小投資者是企業(yè)資金的重要來源，在股權(quán)分散的情況下，他們可以說是企業(yè)資金的主要來源。但是，由于信息的不對稱，中小投資者相對于大股東和公司內(nèi)部人，總是處于弱勢地位。正因如此，成熟市場經(jīng)濟(jì)國家都通過系統(tǒng)性的法律法規(guī)，來達(dá)到切實保障中小投資者權(quán)益的目的。像美國，除了公司法、證券法等各國通行的法律外，還有專門的《與腐敗無關(guān)聯(lián)法案》、《內(nèi)幕交易及證券欺詐制裁法》、《公眾公司會計改革與投資者保護(hù)法案》（即“SOX法案”）。尤其是，美國《聯(lián)邦民事訴訟規(guī)則》中還有專門的集體訴訟和索賠制度，這一制度被廣泛使用于中小投資者權(quán)益保護(hù)中。美國的中小投資者權(quán)益保護(hù)法律制度不僅系統(tǒng)性強(qiáng)，而且相當(dāng)嚴(yán)格。如SOX法案出臺的一個基本假設(shè)是：上市公司是沒有誠信的，因此，必須加大對違規(guī)者的處罰力度。美國對違規(guī)者的處罰涉及民事、刑事和行政三個方面，如對內(nèi)幕交易，在民事方面，對違規(guī)者要處于3倍違規(guī)所得以上的罰款；在刑事上，可達(dá)25年的刑期；在行政上，可處終生不得進(jìn)入該市場的懲罰。如此之高的違規(guī)成本，其對違規(guī)者的威懾力是極強(qiáng)的。而在我國，這些法律大部分是缺如的。

真正加強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù)

中國股災(zāi)或股市動蕩頻發(fā)證明，中小投資者權(quán)益必須嚴(yán)格保護(hù)。中國未來要實行注冊制，前置條件就是投資者（尤其是中小投資者）權(quán)益保護(hù)。制度性問題不解決，股市動蕩甚至股災(zāi)是永遠(yuǎn)不可能避免的。

基于中國中小投資者權(quán)益保護(hù)不力的嚴(yán)峻現(xiàn)實，必須在法律上做出新的規(guī)定，或修法，或新立，以消除中小投資者相關(guān)法律缺如的狀態(tài)。起碼包括三種法律：

一是《公司法》。《公司法》的修改要確保股東（大會）、董事會和經(jīng)理層的權(quán)責(zé)明晰，保證權(quán)力和責(zé)任的對稱，并實施到位，這是公司長期穩(wěn)定發(fā)展、消除公司腐敗和保護(hù)中小投資者權(quán)益的基本前提。《公司法》的修改應(yīng)特別強(qiáng)化三個方面：其一是保障中小投資者在股東大會中的權(quán)利，應(yīng)強(qiáng)制實行累積投票，有效實施其他保護(hù)中小投資者權(quán)益的制度安排，如提案權(quán)、提請召開臨時股東大會權(quán)、單獨計票等；其二是明確董事會是股東和公司的受托人，董事長是董事會的召集人，而非公司“一把手”；其三要建立董事會備忘制度，明確每個董事失職的法律責(zé)任，包括民事責(zé)任、刑事責(zé)任和行政責(zé)任。

二是《證券法》。《證券法》的修改應(yīng)著重三個方面：其一是加入集體訴訟和索賠條款；其二是加入內(nèi)幕交易處罰條款；其三是加入強(qiáng)制分紅條款。這三個條款的目的是通過保證投資者收益，以及提高違規(guī)成本至違規(guī)者不敢越雷池一步的程度，以最大化投資者權(quán)益保護(hù)。對于內(nèi)幕交易，甚至可以借鑒美國的做法，出臺專門的《內(nèi)幕交易處罰法》。一方面，在民事和刑事處罰上的規(guī)定均要足以威懾違規(guī)者；另一方面，要賦予證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)足夠大的行政處罰權(quán)，如有權(quán)對內(nèi)幕人進(jìn)行行政處罰，包括禁入證券市場、責(zé)令內(nèi)幕人繳出非法利潤、處以三倍于非法所得的罰款等。另外，還要鼓勵舉報，對舉報者給予不低于民事罰款10%的獎勵，對于這種獎勵，可在《內(nèi)幕交易處罰法》中予以明確。

三是《訴訟法》。基于違規(guī)行為，要在《訴訟法》上對違規(guī)者做出相應(yīng)的法律責(zé)任認(rèn)定，使得對違規(guī)行為的處罰不僅有實體法依據(jù)，更要有程序法依據(jù)，使受侵害者有訴訟的通道，以方便受侵害者訴訟，并降低受侵害者的維權(quán)成本。