內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定及其完善

摘要：某證券“烏龍指”事件再次引發(fā)了有關(guān)內(nèi)幕交易的討論。從內(nèi)幕交易的認(rèn)定來看，我國現(xiàn)行證券法針對行為主體、行為要件與內(nèi)幕信息三個要素，但在實(shí)際應(yīng)用中還有缺漏。反觀英美，其有關(guān)內(nèi)幕交易的認(rèn)定較為完善，有諸多可供借鑒。在責(zé)任承擔(dān)上，我國在行政責(zé)任與刑事責(zé)任方面較為完善，但在民事責(zé)任承擔(dān)方面還需要將規(guī)定具體化，完善條文，并處理好各方利益的平衡。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易；認(rèn)定；外國法；賠償機(jī)制

一、事件概況

2013年8月16日，某證券交易員因數(shù)量輸入錯誤導(dǎo)致股指離奇上漲。“烏龍指”行為很快被某證券內(nèi)部獲知，利用這一時機(jī)大幅增加空單，對沖風(fēng)險，盈利收場，廣大投資者卻為此買單。某證券雖未操縱市場造成波動，卻是最先知道滬指波動原因的，并借機(jī)做空股指期貨，涉嫌內(nèi)幕交易。證監(jiān)會旋即展開調(diào)查，開出了共計5.23億元的罰單。

二、內(nèi)幕交易認(rèn)定

（一）外國法對內(nèi)幕交易的認(rèn)定

1.美國信義義務(wù)理論

作為世界上證券市場最為發(fā)達(dá)的國家之一，美國的證券法律制度歷經(jīng)了一個漫長的過程。其禁止內(nèi)幕交易的制定法始于1934年，雖然彼時的條款都屬于反欺詐的內(nèi)容，但法院通過一系列判例具體闡釋了未披露內(nèi)幕消息而進(jìn)行證券買賣即構(gòu)成欺詐。最終，關(guān)于認(rèn)定內(nèi)幕交易的信義義務(wù)理論以傳統(tǒng)信義義務(wù)理論為基礎(chǔ)，以信息傳遞責(zé)任理論為主體，以盜用理論為補(bǔ)充。

從Chiarella案到OHagen案，信義義務(wù)理論中的交易雙方首先存在一定的信義關(guān)系，這是義務(wù)產(chǎn)生的前提。但此項(xiàng)信義關(guān)系并不限于公司內(nèi)部人，而是推及在業(yè)務(wù)中達(dá)成了特定保密關(guān)系且僅可為公司目的獲取信息的專業(yè)人士，包括會計師、律師或顧問等。此外，對于內(nèi)幕信息的獲取來源負(fù)有信義義務(wù)的人，即通過不正當(dāng)或不合法渠道獲取信息的人，以謀取私利為目的而從事證券交易行為，也屬于內(nèi)幕交易，理應(yīng)受到制裁。

美國追究內(nèi)幕交易行為責(zé)任的核心在于信義義務(wù)，即行為人本應(yīng)恪守義務(wù)卻進(jìn)行了欺詐行為，這意味著內(nèi)幕交易行為并非絕對禁止。從傳統(tǒng)理論發(fā)展到盜用理論，義務(wù)主體不斷擴(kuò)大，但根本上以信義義務(wù)為前提，不論是直接負(fù)有信義義務(wù)，或是對信息來源負(fù)有信義義務(wù)。

2.英國對內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定

英國規(guī)制內(nèi)幕交易的制定法包括《刑事審判法》、《內(nèi)幕交易法令》與《金融服務(wù)和市場法》，并不斷吸收歐盟的有關(guān)指令進(jìn)行修改。英國對內(nèi)幕交易的認(rèn)定包括內(nèi)幕信息、內(nèi)幕人和內(nèi)幕交易行為三個基本要素。

（1）內(nèi)幕信息

英國概括性地將內(nèi)幕消息界定為對證券價格有敏感性的準(zhǔn)確的消息，對其進(jìn)行認(rèn)定則包括潛在影響性、準(zhǔn)確性與關(guān)聯(lián)性三個因素。成文法中對信息“公開”的形式進(jìn)行了四種列舉，并將其他五種渠道也視為“公開”：1）可能被謹(jǐn)慎從事者或?qū)＜耀@得；2）只能被某一層面的公眾獲得；3）只有通過觀察才可以獲得；4）只有付費(fèi)后才可以獲得；5）在英國范圍外公布。

（2）內(nèi)幕人

英國法律規(guī)定，內(nèi)幕人是因履行職責(zé)而獲得消息的人，以及從前者泄露中獲知消息的人。此外，歐盟還從獲得消息的渠道進(jìn)行補(bǔ)充，將因犯罪行為而獲得消息者納入其中。

（3）內(nèi)幕交易行為

英國法中的內(nèi)幕交易行為包括兩方面，一是知情人自己從事證券交易，或向他人披露信息，鼓動他人交易。另一方面，在證券交易中作為中介的專業(yè)機(jī)構(gòu)，以及向公眾表明愿意參與此類活動的人，從事上述行為也將被認(rèn)定為內(nèi)幕交易。

與我國相比，英國的內(nèi)幕交易行為界定更為具體，如在內(nèi)幕信息的認(rèn)定中所列舉的屬于“公開”的情形更加明確，在行為主體上限制也更為嚴(yán)格。

（二）中國法對內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定

《證券法》第七十三條規(guī)定，禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動。內(nèi)幕交易的認(rèn)定包括以下幾方面：

1.行為主體

內(nèi)幕交易行為的主體是“內(nèi)幕信息的知情人”和“非法獲取內(nèi)幕信息的人”，但后者在本質(zhì)上屬于前者，這樣的表述并不符合邏輯。僅就后一表述而言，“非法”相對于“合法”，限定的是獲取信息的目的還是手段并不明確。在某某鋼構(gòu)內(nèi)幕交易案中，第三人獲知內(nèi)幕消息屬于偶然，但其利用內(nèi)幕消息進(jìn)行交易對市場產(chǎn)生巨大影響，最終仍被認(rèn)定為內(nèi)幕交易。通過合法途徑接觸到內(nèi)幕信息的人是否應(yīng)該承擔(dān)責(zé)任，需要在實(shí)踐中把握。

2015年5月的《證券法草案》第九十三條對內(nèi)幕交易的行為主體做出進(jìn)一步規(guī)定，對與證券有關(guān)工作機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員以及其他因工作、職責(zé)獲取未公開信息的人員，也做出了禁止性規(guī)定。

2.內(nèi)幕信息的界定

《證券法》對內(nèi)幕消息的界定包括三重內(nèi)涵：（1）重大性（事關(guān)公司的經(jīng)營、財務(wù)）；（2）尚未公開；（3）關(guān)聯(lián)性（對該公司證券的市場價格有重大影響）。

也有學(xué)者提出兩個標(biāo)準(zhǔn)的說法：其一是未披露標(biāo)準(zhǔn)，對于信息是否公開的標(biāo)準(zhǔn)有三：（1）在全國性的新聞媒介上公布；（2）通過新聞發(fā)布會公開；（3）市場對信息做出反應(yīng)。衡量信息是否公開需考慮諸多要素，如信息的內(nèi)容、發(fā)行公司的知名度以及證券市場對信息的反應(yīng)程度等。其二是重要性標(biāo)準(zhǔn)，這一標(biāo)準(zhǔn)揉合了重大性與關(guān)聯(lián)性兩個要素。

除了進(jìn)行概括性表述，證券法列舉了有關(guān)內(nèi)幕信息關(guān)聯(lián)性的認(rèn)定。實(shí)踐中的認(rèn)定還需要發(fā)揮法官的自由裁量權(quán)，進(jìn)行解釋與權(quán)衡。

3.行為要件

內(nèi)幕交易的行為方式多樣，但都必須以知情人不當(dāng)利用信息為要件。《證券法》第七十六條列舉了包括自己買賣，或泄露消息，或建議他人買賣證券等情形。

三、內(nèi)幕交易責(zé)任承擔(dān)機(jī)制

內(nèi)幕交易中，知情人事先獲知內(nèi)幕信息，在多變的市場中穩(wěn)賺不賠，這在根本上有違公平。對于這一行為，需要民事、行政、刑事手段三管齊下，共同打擊內(nèi)幕交易行為，維護(hù)市場秩序。

我國關(guān)于內(nèi)幕交易行政責(zé)任與刑事責(zé)任的追究機(jī)制已經(jīng)較為完善：《證券法》對證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的有關(guān)權(quán)限和法律責(zé)任都做出了規(guī)定，《刑法》也對內(nèi)幕交易的刑事責(zé)任予以明確。但民事責(zé)任卻只有《證券法》第七十六條第三款的“內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”這一原則性規(guī)定，其承擔(dān)方式、受賠主體、賠償范圍等均無規(guī)定。雖有條文，卻難以進(jìn)行實(shí)際操作，投資者的損失無法挽回。

在《證券法草案》中，第九十二條規(guī)定接受賠償?shù)闹黧w為“對內(nèi)幕交易期間從事相反證券交易的投資者”，賠償額度為“證券買入或者賣出價格與內(nèi)幕信息公開后十個交易日平均價格之間的差價損失”，還規(guī)定了三倍的懲罰性賠償。這無疑是立法的完善，實(shí)際效果還需要在實(shí)踐中檢驗(yàn)。在賠償機(jī)制完善的過程中，還需要兼顧保護(hù)投資者訴訟權(quán)利與抑制過度訴訟、補(bǔ)償投資者損失與防止民事責(zé)任成為投資者保險的平衡。值得一提的是，某證券“烏龍指”事件在全國影響重大，不僅因其對金融市場帶來的巨大波動，還因其是我國內(nèi)幕交易民事賠償?shù)谝话浮τ谕顿Y者利益的保護(hù)需要結(jié)合我國面臨的現(xiàn)實(shí)，在立法上進(jìn)行取舍，將保護(hù)落到實(shí)處，與打擊不法行為共同發(fā)力，建立一個誠信的證券市場。

結(jié)語

內(nèi)幕交易行為在各國普遍得到規(guī)制，但我國立法仍然存在諸多缺漏之處。我國的證券交易起步晚、發(fā)展快，證券立法與制度的構(gòu)建還在不斷摸索之中，勢必要經(jīng)歷一個曲折的過程，在立法與規(guī)制手段方面可借鑒參考外國法的內(nèi)容，結(jié)合我國現(xiàn)實(shí)情況進(jìn)行規(guī)范，促進(jìn)證券市場的良性發(fā)展。

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作者簡介：

劉倩（1995- ），女，湖北荊州人，華中師范大學(xué)法學(xué)院，法學(xué)本科生。