全球資本流動對小型經濟金融市場的干擾

楊君

【摘要】全球資本的流動并不像理論所言，由資本富裕國家流向資本匱乏地區，更多地是從發展中國家流向發達國家，而且這種流動不會提升發展中國家的生產潛力.以臺灣為例，國際資本的投機性進出成為影響其股市、匯市的最重要因素。對此，臺灣貨幣當局采取了一系列資本項目下關于金融投資的審慎管理措施，抑制了源自其他大國貨幣政策的外溢效應，這些逆風操作手段取得良好的效果。

【關鍵詞】全球資本流動 小型開放經濟體 臺灣 審慎監管

2008年全球金融危機以來，為避免經濟停滯以及對抗通縮問題，美、日、歐等發達經濟體相繼實行的量化寬松（Quantitive Easing，QE）貨幣政策，促使短期國際資本流動的規模愈漸擴大。然而，這些在國際間尋找投資標的的資金，頻繁且大量的進出各國金融市場，造成全球金融市場的風險升高，尤其對小型開放經濟體的沖擊更是劇烈。

一、對于國際資金流動理論的重新認識

傳統的國際金融理論認為，國際資本長期由資本豐沛的國家（即資本邊際報酬率較低者）流向資本稀少的國家（即資本報酬率較高者），能有效協助一國加速生產力成長、經濟多元化及國際化。尤其是發展中國家普遍缺乏資本，而發達國家則擁有較充裕資本；因而，發展中國家的資本邊際報酬較高，可提供發達國家投資發展中國家的項目和機會，國際資本從富有的國家流向貧乏國家，不僅使得富有的國家的資本報酬提高，更可協助發展中國家經濟發展。 因此，在全球金融危機前，支持國際資本流動的倡議者認為國際資本自由流動，可通過融通投資、提升資本配置效率、加速發展金融部門、進行技術移轉、促進專業化等直接與間接渠道，有益于全球經濟的發展。

但是，全球金融危機之后，證實國際資本流動的方向，并非由資本豐沛的富有國流向資本稀少的貧窮國，而是國際資本系持續流向資本豐沛的國家。其可能的原因是，低收入國家通常存在治理不佳、商業環境較不友善、市場較不具競爭力的情況，這些因素都會衍生營運成本，致使資本邊際報酬下降，因而降低投資誘因，讓發展中國家不像理論假設中的那樣吸引國際投資人。例如，臺灣長期存在超額儲蓄的現象，即島內儲蓄大于投資，表明民間資本相當豐沛，但臺灣仍經常面臨國際資本大量頻繁流入的困擾。

此外，國際資本的自由流動通常不會帶動實質投資的增加，并非是帶來提升一國生產潛力的外國直接投資（Foreign Direct Investment，FDI）活動，反而是國境間自由進出的投機性熱錢，在國際間大肆進行投機活動。因此，國際資本流動取代國際貿易或經濟基本面，成為左右匯率變動的主要因，而美、日、歐等居于國際貨幣體系核心國家的貨幣政策，通過國際資本流動外溢至其他國家，更是成為干擾其他國家的資產市場及金融中介的因素。

以臺灣這樣的小型開放經濟體而言，成長動力主要來自外需，匯率在經濟與金融穩定扮演重要的角色，且臺灣經濟規模小，更容易受到國際資本流動的波及。近年全球主權基金規模不斷擴大，且多委托專業投資機構操作，受托經理人為拉高投資績效（性質類似于“對沖基金”），常有群聚投資行為，集體同為外匯市場的買方或賣方，快速進行資產幣別的轉換交易。這種群聚行為經常導致外匯的需求與供給大量且快速的轉變，進而產生匯率過度反應 （overshooting）的現象，偏離經濟基本面應有的水平。從近年來匯率的波動情況看，新臺幣、韓元及新加坡元對美元的匯率走勢亦步亦趨；且三者的股價走勢，亦呈高度相關性，顯示三者同受短期國際資本流動影響，短期資本移動成為干擾金融市場的主要變量，股市、匯市反映經濟基本面的功能已弱化。

如果仔細觀察臺灣的變化，可以發現，自2012年以來，外資進出匯市金額相對于銀行間外匯交易的比率已接近40%，且大部分是由前20大的外資機構參與（占全體外資的35.2%），而且外資凈匯入時，新臺幣多呈升值；外資凈匯出時，新臺幣多呈貶值，這說明，外資的群聚行為確實是影響臺灣外匯市場的關鍵因素。另外，短期外資移動也是影響臺灣股票市場最大的因素。數據顯示，外資在臺灣股市的比重與外匯存款的比重，以存量來看，2015年5月底，外資投資股市余額占全體上市柜公司市值的31.33%，再加上直接投資，則占37.5%。若以外資持股占股市比重來看，臺股則是全球排名第二，僅次于巴西（約52%），因而外資買賣超金額，已是主導臺灣股市走勢的力量。

二、臺灣為應對國際資本流動采取的主要措施

綜上所述，近年主要國家實行量化寬松，以及零利率、甚至負利率政策，促使國際資本涌向臺灣等新興市場，為此，各國應正視國際資本流動帶來的問題，實行相對應的改革措施。而國際組織亦建議實行資本流動管理措施，討論擴大托賓稅（Tobin Tax）的范圍至所有跨境的金融性交易，都是用來緩解國際短期投機資金急劇膨脹，所造成的金融市場不穩定的工具。

事實上，在國際金融動蕩的這幾年，為降低外資大幅進出的不利影響，臺灣貨幣當局推出與資本項金融投資管理相關的審慎措施（見表1），以抑制源自其他大國貨幣政策的外溢效應對臺灣經濟金融穩定的沖擊。

從各種措施的實施效果看，臺灣“央行”為避免其他國家量化寬松對島內外匯市場的干擾，所采取的逆風操作（leaning against the wind），有效地消除了匯率的過度波動及失序變動，維持了新臺幣匯率的動態穩定，有助于臺灣經濟、金融發展。尤其值得稱道的是，臺灣金融監管機構早在“大數據”（big data）概念提出之前，已經長年密切分析、研究外匯市場的逐日各項事務數據，及時掌握資金流動情況，有效地維持了外匯市場秩序。因此，臺灣在資本管理方面，屢獲國際肯定。例如，波士頓大學教授Kevin等表示，臺灣自2009年以來所實行的資本項目管理措施相當成功，值得許多國家和地區借鑒。尤其在發達國家央行的QE政策對全球經濟與金融的外溢效果擴大之際，有效地對沖了匯率超調或欠調的壓力，并維持了足夠的外匯存款規模，確保了金融市場的穩定。

參考文獻

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