全球資本流動對小型經(jīng)濟(jì)金融市場的干擾

楊君

【摘要】全球資本的流動并不像理論所言，由資本富裕國家流向資本匱乏地區(qū)，更多地是從發(fā)展中國家流向發(fā)達(dá)國家，而且這種流動不會提升發(fā)展中國家的生產(chǎn)潛力.以臺灣為例，國際資本的投機(jī)性進(jìn)出成為影響其股市、匯市的最重要因素。對此，臺灣貨幣當(dāng)局采取了一系列資本項目下關(guān)于金融投資的審慎管理措施，抑制了源自其他大國貨幣政策的外溢效應(yīng)，這些逆風(fēng)操作手段取得良好的效果。

【關(guān)鍵詞】全球資本流動 小型開放經(jīng)濟(jì)體 臺灣 審慎監(jiān)管

2008年全球金融危機(jī)以來，為避免經(jīng)濟(jì)停滯以及對抗通縮問題，美、日、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼實行的量化寬松（Quantitive Easing，QE）貨幣政策，促使短期國際資本流動的規(guī)模愈漸擴(kuò)大。然而，這些在國際間尋找投資標(biāo)的的資金，頻繁且大量的進(jìn)出各國金融市場，造成全球金融市場的風(fēng)險升高，尤其對小型開放經(jīng)濟(jì)體的沖擊更是劇烈。

一、對于國際資金流動理論的重新認(rèn)識

傳統(tǒng)的國際金融理論認(rèn)為，國際資本長期由資本豐沛的國家（即資本邊際報酬率較低者）流向資本稀少的國家（即資本報酬率較高者），能有效協(xié)助一國加速生產(chǎn)力成長、經(jīng)濟(jì)多元化及國際化。尤其是發(fā)展中國家普遍缺乏資本，而發(fā)達(dá)國家則擁有較充裕資本；因而，發(fā)展中國家的資本邊際報酬較高，可提供發(fā)達(dá)國家投資發(fā)展中國家的項目和機(jī)會，國際資本從富有的國家流向貧乏國家，不僅使得富有的國家的資本報酬提高，更可協(xié)助發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展。 因此，在全球金融危機(jī)前，支持國際資本流動的倡議者認(rèn)為國際資本自由流動，可通過融通投資、提升資本配置效率、加速發(fā)展金融部門、進(jìn)行技術(shù)移轉(zhuǎn)、促進(jìn)專業(yè)化等直接與間接渠道，有益于全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

但是，全球金融危機(jī)之后，證實國際資本流動的方向，并非由資本豐沛的富有國流向資本稀少的貧窮國，而是國際資本系持續(xù)流向資本豐沛的國家。其可能的原因是，低收入國家通常存在治理不佳、商業(yè)環(huán)境較不友善、市場較不具競爭力的情況，這些因素都會衍生營運成本，致使資本邊際報酬下降，因而降低投資誘因，讓發(fā)展中國家不像理論假設(shè)中的那樣吸引國際投資人。例如，臺灣長期存在超額儲蓄的現(xiàn)象，即島內(nèi)儲蓄大于投資，表明民間資本相當(dāng)豐沛，但臺灣仍經(jīng)常面臨國際資本大量頻繁流入的困擾。

此外，國際資本的自由流動通常不會帶動實質(zhì)投資的增加，并非是帶來提升一國生產(chǎn)潛力的外國直接投資（Foreign Direct Investment，F(xiàn)DI）活動，反而是國境間自由進(jìn)出的投機(jī)性熱錢，在國際間大肆進(jìn)行投機(jī)活動。因此，國際資本流動取代國際貿(mào)易或經(jīng)濟(jì)基本面，成為左右匯率變動的主要因，而美、日、歐等居于國際貨幣體系核心國家的貨幣政策，通過國際資本流動外溢至其他國家，更是成為干擾其他國家的資產(chǎn)市場及金融中介的因素。

以臺灣這樣的小型開放經(jīng)濟(jì)體而言，成長動力主要來自外需，匯率在經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定扮演重要的角色，且臺灣經(jīng)濟(jì)規(guī)模小，更容易受到國際資本流動的波及。近年全球主權(quán)基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，且多委托專業(yè)投資機(jī)構(gòu)操作，受托經(jīng)理人為拉高投資績效（性質(zhì)類似于“對沖基金”），常有群聚投資行為，集體同為外匯市場的買方或賣方，快速進(jìn)行資產(chǎn)幣別的轉(zhuǎn)換交易。這種群聚行為經(jīng)常導(dǎo)致外匯的需求與供給大量且快速的轉(zhuǎn)變，進(jìn)而產(chǎn)生匯率過度反應(yīng) （overshooting）的現(xiàn)象，偏離經(jīng)濟(jì)基本面應(yīng)有的水平。從近年來匯率的波動情況看，新臺幣、韓元及新加坡元對美元的匯率走勢亦步亦趨；且三者的股價走勢，亦呈高度相關(guān)性，顯示三者同受短期國際資本流動影響，短期資本移動成為干擾金融市場的主要變量，股市、匯市反映經(jīng)濟(jì)基本面的功能已弱化。

如果仔細(xì)觀察臺灣的變化，可以發(fā)現(xiàn)，自2012年以來，外資進(jìn)出匯市金額相對于銀行間外匯交易的比率已接近40%，且大部分是由前20大的外資機(jī)構(gòu)參與（占全體外資的35.2%），而且外資凈匯入時，新臺幣多呈升值；外資凈匯出時，新臺幣多呈貶值，這說明，外資的群聚行為確實是影響臺灣外匯市場的關(guān)鍵因素。另外，短期外資移動也是影響臺灣股票市場最大的因素。數(shù)據(jù)顯示，外資在臺灣股市的比重與外匯存款的比重，以存量來看，2015年5月底，外資投資股市余額占全體上市柜公司市值的31.33%，再加上直接投資，則占37.5%。若以外資持股占股市比重來看，臺股則是全球排名第二，僅次于巴西（約52%），因而外資買賣超金額，已是主導(dǎo)臺灣股市走勢的力量。

二、臺灣為應(yīng)對國際資本流動采取的主要措施

綜上所述，近年主要國家實行量化寬松，以及零利率、甚至負(fù)利率政策，促使國際資本涌向臺灣等新興市場，為此，各國應(yīng)正視國際資本流動帶來的問題，實行相對應(yīng)的改革措施。而國際組織亦建議實行資本流動管理措施，討論擴(kuò)大托賓稅（Tobin Tax）的范圍至所有跨境的金融性交易，都是用來緩解國際短期投機(jī)資金急劇膨脹，所造成的金融市場不穩(wěn)定的工具。

事實上，在國際金融動蕩的這幾年，為降低外資大幅進(jìn)出的不利影響，臺灣貨幣當(dāng)局推出與資本項金融投資管理相關(guān)的審慎措施（見表1），以抑制源自其他大國貨幣政策的外溢效應(yīng)對臺灣經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的沖擊。

從各種措施的實施效果看，臺灣“央行”為避免其他國家量化寬松對島內(nèi)外匯市場的干擾，所采取的逆風(fēng)操作（leaning against the wind），有效地消除了匯率的過度波動及失序變動，維持了新臺幣匯率的動態(tài)穩(wěn)定，有助于臺灣經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展。尤其值得稱道的是，臺灣金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)早在“大數(shù)據(jù)”（big data）概念提出之前，已經(jīng)長年密切分析、研究外匯市場的逐日各項事務(wù)數(shù)據(jù)，及時掌握資金流動情況，有效地維持了外匯市場秩序。因此，臺灣在資本管理方面，屢獲國際肯定。例如，波士頓大學(xué)教授Kevin等表示，臺灣自2009年以來所實行的資本項目管理措施相當(dāng)成功，值得許多國家和地區(qū)借鑒。尤其在發(fā)達(dá)國家央行的QE政策對全球經(jīng)濟(jì)與金融的外溢效果擴(kuò)大之際，有效地對沖了匯率超調(diào)或欠調(diào)的壓力，并維持了足夠的外匯存款規(guī)模，確保了金融市場的穩(wěn)定。

參考文獻(xiàn)

[1]田素華，徐明東.國際資本流動對東道國貨幣政策的抵消效應(yīng)——基于四種國際資本流動形式的討論[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2008（12）：5-11.

[2]項衛(wèi)星，王達(dá).國際資本流動格局的變化對新興市場國家的沖擊——基于全球金融危機(jī)的分析[J].國際金融研究，2011（7）：12-19.

[3]傅鈞文.國際資本流動的新特征及其影響[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2012（12）：7-13.

[4]Kevin P.G，Stephany G.J，José A.O，Regulating Global Capital Flows for Long-Run Development[R].The Frederick S.Pardee Centre for the Study of the Longer-Range Future，Boston University，May 2012.