金融深化背景下我國資產證券化及監管研究

【摘要】資產證券化是一國金融創新水平的重要標志，也是推動金融深化、完善投融資體系的重要工具。現有文獻大多集中在房地產、企業類貸款等資產證券化問題上，較少關注藝術品等文化消費類產品的資產證券化。本文在深入考察藝術品資產特性的基礎上，全面研究藝術品的資產證券化問題，提出建立我國特色的藝術品資產證券化體系，促進消費結構升級與投資結構優化。本文指出，在藝術品資產證券化的監管上，應重點解決藝術品的價值評估、逆向選擇、道德風險、信息披露等問題，形成透明互信的高流動性市場。

【關鍵詞】資產證券化 藝術品 文化

一、序論

資產證券化是把如房地產、汽車、企業貸款等金融信貸資產打包，以此為基礎資產，轉換為可流通的證券。我國經過十幾年探索，資產證券化從無到有，風險控制等制度逐步完善，基礎資產類型不斷豐富。而另一方面，隨著我國經濟的快速發展，國內的消費結構開始逐步向藝術、文化等新興產業轉型，迫切需要通過資產證券化等金融創新來提供有效的金融支持。

以藝術品市場為例，中國已經成為全球最大的藝術品市場之一。然而，作為藝術品市場中最重要組成部分的當代藝術品市場面臨著金融支持不足、流動性稀缺的問題，當代藝術品這一新興產業迫切需要通過資產證券化等金融創新工具來改善其流動性。在當前金融創新型產品缺乏、投資渠道狹隘的問題仍然困擾著大多數投資者的環境下，藝術品等新興消費和文化產品的資產證券化還將為我國投資者帶來更加多元化的投資渠道。

與知識產權、技術專利等新興產品類似，藝術品最顯著的資產特性是現金流收益和價值的不確定性以及潛在的信息不對稱性。對藝術品尤其是當代藝術品資產證券化這一問題的研究，不僅能夠從理論上豐富資產證券化的相關研究，在我國經濟轉型與產業升級的背景下，也能夠為與藝術品具有類似資產屬性的新興產業的資產證券化提供操作層面上的指導意見。

二、國內外資產證券化歷史、發展與現狀

（一）國外情況

在全球經濟一體化進程中，以美國的金融底蘊最深。金融創新模型和產品大多起源于美國，當今已曉為人知的期貨期權都是最先從美國開始出現并已發展成熟。成熟的期貨期權交易所也最先發源于美國，其中最著名的交易所CBOT（Chicago Board of Trade）已經與CME（芝加哥商品交易所）合并成為全球最大的衍生品交易所，即芝加哥商品交易所集團（CME Group Inc.），CBOT以上市大豆、玉米、小麥等農產品期貨品種為主，這些品種是目前國際上最權威的期貨品種，其價格也是最權威的期貨價格。當今美國在金融衍生品仍然保持著蓬勃的上升勢頭，而最近產生深刻影響的金融創新便是資產證券化。不少學者認為資產證券化（ABS）是2008年次貸危機的源頭，但也有不少學者認為資產證券化并不是導致金融危機的根本原因。后者認為，資產證券化盤活了銀行的閑置資產，帶動了經濟的活力和資金的周轉，對整個世界的金融創新和發展都有著深遠的影響。

（二）我國情況

我國的資產證券化起步晚，但在政策鼓勵盤活存量資產和緩解銀行資產負債表壓力的背景下，各級政府和金融機構都展開了積極探索和試點。我國資產證券化的發展歷程由表1總結。

當前，中國資產支持證券面臨的最大問題在于二級市場流動性嚴重不足。相比美國千億美元的日均成交量和千筆的日均交易數，我國銀行信貸資產支持證券在銀行間債券市場上的年均交易次數和成交額分別只有5次和16.8億。流動性不足的一個重要原因在于，信貸資產證券化產品只能在銀行間市場交易，該市場由商業銀行主導，個人投資者和大多數非金融企業往往被排斥在外，這與滬深交易所存在顯著差異。

三、藝術品的資產證券化

最新發布的歐洲藝術基金會《TEFAF2014全球藝術品市場報告》宣告，中國在一度躍居全球最大藝術品交易市場之后，又連續兩年蟬聯全球藝術品交易的第二位，占全球藝術品市場份額的24%。雖然在中國整個市場經濟中，藝術品市場所占的份額還很小，但它正改變著經濟結構，特別是在文化建設方面，發揮著重要的影響和作用。

自從民生銀行2007年推出首個藝術品投資理財產品以來，目前銀行推出的藝術品投資產品有三類，一類為直接投資型，到期收益取決于所投資藝術品價格變化，以民生銀行的產品為代表；二類為融資類，以建行聯手國投信托推出的相關產品為代表，設置了到期回購條款，相當于以藝術品作抵押向投資者進行融資；三是結合鑒賞和期權模式，以招行的藝術品鑒賞計劃為代表，給客戶提供一年的免費鑒賞期及一項期權，1年后客戶有原價買入藝術品或者放棄兩種選擇權，客戶繳納全額保證金即可參與該計劃。各大銀行推出的藝術品理財產品一定程度上提升了藝術品的流通性，但未能深入涉及藝術資產證券化的創新和發展。

（一）藝術品的資產特性

按照藝術品的基本性質，藝術品可以分為藍籌藝術品和當代藝術品。

藍籌藝術品隨著歷史的沉淀和洗禮，已經溶入到藝術歷史文化的建構，被賦予的形式和含義已經灌注到了藝術家的作品表現中，由于客觀價值和主觀價格趨于一致，因此藍籌藝術品資產證券化對流動性的要求相對較低。

當代藝術品——也稱作“當代藝術”——主要指具有現代精神和具備現代語言的藝術。與藍籌藝術品最大的區別在于，當代藝術品的價值在不同投資者之間往往存在較大的分歧，當代藝術品價值的波動往往較大。這是因為，當代藝術并不完全繼承傳統藝術的形式或技法，賦予了人們對藝術更加多元的理解。藝術家基于今日社會生活感受的“當代性”，置身當下的文化環境，反映出時代的特征。由此可見，當代藝術品的價值具有極高的不確定性，并且存在較高的信息不對稱問題。截至目前，當代藝術品市場是最為活躍的藝術品市場，但也是融資渠道最為匱乏、流動性需求最大的市場。因此，本文選擇以當代藝術品的資產證券化作為研究的切入點。

（二）藝術品資產證券化的流程

當前，中國的估價師協會定位是一個非盈利性組織，旨在對全國的估價師進行管理，服務于建立中國藝術市場信用體系，為相關金融機構在發行資產支持債券的過程中提供支撐。估價師協會的社會意義遠大于商業意義，是藝術品估價行業可持續發展以及其他藝術品金融衍生和金融創新的根本保障。

四、藝術品資產證券化的風險探析

（一）國內藝術品市場缺乏完善的估價體系

藝術品的估價是中國藝術市場的一個亟待解決的問題，是藝術資產證券化和借助其他金融工具改善流動性的基本前提。中國藝術品市場的性質已逐步從以收藏為主過渡為以投資為主的過程，但藝術品價值評估領域的發展仍然不足。藝術品的估價、鑒定、批評無法形成獨立的、公正的、客觀的評判，缺乏合理有效的藝術品評估機構和體系。

中國藝術品市場出現地較晚，很多藝術品衍生品如藝術金融、藝術基金管理和藝術品保險等業務發展緩慢，從而限制了中國估價體系的發展。由于缺乏科學、專業、操作性強的評估鑒定標準，中國藝術品市場存在潛在的信用危機，有關部門在進行實際監管中，也常常出現力不從心的問題，這也是造成藝術品投資者信心不足的重要原因。當前，中國藝術品的估價業務由數以萬計的個體估價師承攬，缺少具有公信力的藝術品估價機構對估價師進行紀律和組織約束，較易產生藝術品的評估和鑒定偏離獨立、公正、客觀性原則的現象。

在歐美國家，藝術品估價建立在一些專業數據庫之上，如askart、artprice、liveaucioneers等。這些平臺致力于以收集藝術品交易記錄，并進行整理分類，已經形成了龐大而細致的數據。中國藝術品的評估需要一個完善且客觀反映市場狀況的數據庫。在藝術品相關數據中，拍賣數據是藝術品估價的重要基準。拍賣市場具有公開和透明的特性，可以相對真實地反映市場現狀和價格水平，但中國拍賣行業發展尚不完善，拍賣成交價格缺乏公允性。例如，近幾年中國拍賣行平均不到50%的完全清算率（完全結算的拍品比例）反映出了由拍賣行直接公布的拍賣成交信息較大地偏離了市場實際水平的問題，這為藝術品資產證券化的健康發展帶來巨大的挑戰。

（二）逆向選擇和道德風險問題

“逆向選擇”是藝術品資產證券化面臨的主要問題之一。“逆向選擇”是指，當市場交易的一方能夠利用多于另一方的信息，使自己受益而使對方受損時，信息劣勢的一方便難以合理地做出買賣決策，此時產生價格扭曲，帕累托最優的市場均衡難以實現。在藝術品資產證券的初期探索過程中，擁有優質資源資產的潛在發起人，尤其是藝術家本人，會權衡利用金融工具之后的影響，例如是否會遭到“拜金主義”和偏離藝術創作初衷的批判。因此，在信息不對稱的情況下，優質藝術家往往會選擇觀望或者不積極參與藝術品資產證券化。雖然投資者希望投資到這些優質藝術家及其藝術品，但由于藝術家與投資者之間的雙方信息不對稱問題，缺乏投資價值的藝術家和藝術品很可能會把優質的藝術家和藝術品驅逐出市場，即出現所謂的“劣幣驅逐良幣”。

另一個由信息不對稱造成問題是道德風險。道德風險是指在雙方信息非對稱的情況下，人們享有自己行為的收益，而將成本轉嫁給別人，從而造成他人的損失。如果藝術品的資產證券化沿用目前國內普遍采用的表外模式進行單一直線運作，發起人和受托人并沒有風險分擔的協議環節，在信息不對稱的情況下，發起人為了債券的成功發行，很可能做出不利于受托人和投資者利益的道德風險行為。道德風險的存在不僅使得處于信息劣勢的投資方受到損失，而且會破壞原有的市場均衡，導致資源配置的低效率。

（三）競價交易的弊端

ASPV在沿用競價交易模式時可能出現藝術品債券價格波動較大、容易被操縱的弊端。藝術品資產證券化采用的場內集合競價模式能夠大幅降低投資者門檻，從而吸引私募基金、散戶等多元化的投資者參與該市場，提高藝術品資產支持證券的流動性。然而，藝術品資產的標底往往較小，操控藝術品資產支持證券的價格并不需要大規模的資金與成交量，在這種情況下，藝術品債券的價格可能處于較高的波動區間，從一定程度上增大了市場風險。與此同時，藝術品經理人也可能通過炒作藝術題材進而操縱相應的藝術品債券價格，甚至導致一些平常并不活躍的品種出現大幅波動。

五、總結

習近平總書記在系列重要講話中指出，一個國家、一個民族的強盛，總是以文化興盛為支撐的，中華民族偉大復興需要以中華文化發展繁榮為條件。文藝作品的記錄、展示、傳播、教化和傳承構建了一個國家的形象，成全了一個民族獨特的精神氣質。

隨著藝術品市場的繁榮及大量資金的涌入，與藝術品相關的金融服務正快速增長。然而，傳統的藝術品交易、收藏以及基金等投資方式表現出回報周期長、收益率低、投資門檻較高等特點，并且藝術品資產的低流動性很大程度上限制了投資者對藝術品的追求與投資。藝術品資產證券化能夠降低投資者進入藝術品投資市場的門檻，讓投資者同時享有藝術品的精神收益和資本增值；藝術品資產證券化也能夠為藝術基礎資產持有者開辟了新的融資渠道、改善其流動性。

作者簡介：郭敬，美國福特漢姆大學商學院金融學碩士。