出納斯達克記

唐亮

幾百家中概股、港股私有化退市、回內地再上市會是怎樣的景象？

這并不亞于一場戰爭，與時間競速，與股東斗智，與證監會斗法，乃至與敵對方拼得你死我活。如今，新近加入私有化征途的既有地產巨頭萬達，又有視頻網站翹楚優醋土豆，還有社交一極陌陌……眼見經濟型連鎖酒店集團如家從美國“游”到中國成功上岸，可還沒來得及開香檳慶祝，就遭遇“女房客被襲”的當頭一棒。

面對中國資本市場的錢多人傻，中概股私有化退市思鄉心切是假，回家再上市吃個胖子是真；盡管征途漫漫，恐怕依然難擋中概股改頭換面的決心吧。

早知現在，何必當初

2016年3月30日，萬達商業突發公告，正考慮全面私有化。此時，距離王健林攜好友董明珠、盧志強、馬蔚華在港交所敲鐘還不到一年半。

早知現在，何必當初？皆因港股投資者實在是太不識貨了。宣布私有化當日，萬達商業股價為38.8港元，只是每股凈資產的80%，市值最低時與在A股上市的萬達院線相當。須知，在王健林心中，萬達院線只是萬達商業十指中的一根“小指”，怎能與萬達商業本尊相提并論！？

萬達商業股價被長期低估，持股的萬達高管受損；加之萬達正在大范圍關店轉型，投資者憂慮未來股價可能更低，直接危及融資前景。事實上，股價被低估正是中概股、港股私有化退市的首要原因。尤其是在2015年5月以后，中國內地提出要推動VIE等特殊股權結構上市，更激蕩起游子“回家”的念想。

一個可觀的案例是分眾傳媒。2015年11月，分眾傳媒借殼七喜股份A股上市，一個月后市值達到2000億元，是2012年私有化退市時的12倍。如果按照A股平均市盈率給萬達算賬，私有化成本約為260億元，這部分股票拿到A股上市則可值970億元，參與萬達私有化的財團可以凈賺710億元。孰高孰低可見一斑。

當然，股價是否被低估還是要憑“公議”，自己說說是不算數的。

反面教材如聚美優品。聚美優品在2016年春節后提出私有化要約，陳歐一邊聲稱“我們被嚴重低估了”，一邊又只給每股7美元的出價，也就是IPO的30%（備注：97%的時間里，聚美股價都比7美元高）。

這就相當于聚美優品無息借了投資者4.3億美元IPO融資，一年后再以三折返還。無怪乎許多投資者、分析師大罵其無恥圉錢，甚至懷疑聚美是故意虧損做低股價。

退市起風波，既可見利益博弈，亦可見商界道德交鋒。

聚美私有化采用的是最常見的要約收購。按照美國法律規定，以陳歐為首的私有化財團需持90%以上股份，即可不通過母、子公司股東大會決議收回剩下全部股份完成退市。目前，陳歐財團已經掌握69.28%，剩下股份中徐小平、華興資本還持有10%，距離“碰線”可能僅差10.72%。

為阻止聚美“得逞”，不少小股東在QQ、微信上組織維權群，互相許諾不賤賣股份，并準備集體起訴。有人還給徐小平寫信，望其感念為中概股形象“積德”、為股東服務的精神不要賤賣股份，直逼得老徐不敢公開表態。截至2016年4月，維權股份已突破10%，堪稱中概股私有化世所罕有。但是，聚美注冊地在開曼群島，投資者只能在美國法院以財務造假、操縱股價和誤導投資者等條款起訴。因此，投資者阻止私有化可能性偏低，盡可能拖延、再索求更高價格倒是可行——在盛大游戲、學大教育、世紀佳緣等私有化案例中，均“順應民意”上調過要約價。

與股價是否被低估無關，有一類私有化完全是被“打”退的，投資者心疼還來不及。

360、優醋土豆、盛大等中概股長期位列美國做空機構名單之列，面對香櫞、渾水等做空機構的圍剿，均遭受股價50%-95%的崩盤。其中的做空伎倆花樣百出，要么是財務、信披不透明，要么是自身治理結構被抓痛腳，要么是對公司戰略直接炮轟……根本防不勝防。

須知，美國證券市場奉行寬進嚴出，當股價連續30個交易日低于1美元就要退市，承受難以估量的信譽損失；即便維持住股價，年復一年聘請律師應付做空也會遍體鱗傷。據估算，維持上市公司地位的費用不會低于每年100萬美元；對一些做空機構重點“關照”的上市公司，審計費、律師費、行政費用可達每年500萬美元。

既然打不過，一次性花200萬美元服務費退市還不行嗎？2010年、2012年、2015年，受做空日益猖獗，中概股連續掀起私有化退市浪潮……2016年更達到“峰值”，超過30家中概股排隊退市。

好事多磨，神乎其神

中概股私有化退市的最終目標，就是回內地再上市。但是，其中的時間成本及風險，并不亞于首次上市的艱辛。

其中，在私有化退市環節，關鍵在于：第一，尋找PE及投資人，組成私有化財團，即股份的買方；第二，提出所有股東即賣方可以接受的價格，促使要約方案通過股東大會；第三，接受證監會盤問，以及承受住律所、做空機構的刁難。

奇虎360于2015年6月宣布私有化退市，2015年12月組成了包括38家機構的財團；2016年3月30日，私有化方案被股東大會通過；如無訴訟刁難，奇虎360最快可在2016年4月到6月完成退市。

事實上，一年退市已算幸運。泰富電氣私有化中途遭遇投資人撤出，還得臨時找錢，并遭遇做空機構襲擊，耗時388天；盛大游戲采用長式合并法，由私有化財團設立子公司作為上市公司收購方完成退市，但因各股東內部斗爭，5次變更權益分配，拖了2年才完成；傅氏科普威私有化時下調要約價格17%，引發各方不滿，拖到769天才擺平各方利益……

即便熬過私有化退市，也才完成一半征途，接下來才是國內上市。

萬達商業如順利退市，其國內IPO排序至少在200名開外。按照目前證監會的節奏，需要等待2-3年。

如果不想費時，也可以花錢買殼。如巨人網絡借殼世紀游輪、學大教育借殼銀潤投資。不過整個盤面滿足市值低、負債低、大股東持股低的殼也就二三十只，又有200多中概股、港股盯著，什么時候搶到，搶不搶得到都未必可知。

所以，五六年才能走完私有化退市到再上市絕非兒戲，可能中途上市窗口已過，可能公司都已經“黃”了。而且，無論是收購股票，還是拆除VIE結構都涉及杠桿資金，時間拖得越長違約風險越大。周鴻神就抵押了360辦公大樓、商標換取34億美元貸款；江南春還與私有化財團簽訂了對賭協議——必須在2016年之前國內上市，否則“大家散伙，你加倍還錢”。

相比之下，陌陌的境遇就非常尷尬了。陌陌私有化需要20億美元資金，但券商與基金都忌憚“約炮神器”大名不敢靠近，“萬一國內上不了市如何套現走人？”而且唐巖似乎也拿不出值錢的抵押物。這些導致陌陌宣布私有化以來近一年都找不到買主。

所幸，2016年4月8日，阿里巴巴和云峰基金控制的RichMoon加入陌陌私有化財團，算是為唐巖“兜了底”。

在所有案例中，美國上市的搜房網的操作堪稱神乎其神。

搜房網與國內A股上市的萬里股份簽署協議，搜房將分拆旗下的互聯網廣告、互聯網金融等業務，總估值170億元，與萬里股份進行換股合并；同時搜房網向IDG、瑞東資本等進行定向增發，募資25-50億元。

也就是說，搜房網根本就沒有進行私有化退市，只是通過分拆旗下已成累贅的老業務就實現了國內借殼上市，定向增發和上市募得的資金還能用來扶持自身向線下交易平臺轉型。可謂“一石多鳥”。

不過，面對這出“貍貓換太子”，上海證券交易所不愿有此紕漏，于2016年1月28日向萬里股份發函，要求其詳細回復23個問題，包括擬購資產是否具有網站經營許可證，搜房核心資產未注入可能導致的風險，外資在其中的真實持股比例……尤其是外資持股一問頗為犀利，據了解，搜房網置換資產公司通過四級子公司層層控制，以100%×100%×70%×70%才滿足外資持股低于50%的限制，這算不算“違規”？

顯然，這23道追問回答起來難度不小，截至2016年4月，萬里股份依然在“停牌答卷”。

按照投行人士的話來說，搜房網借殼萬里股份如能過關，完全可以寫進投行教材，可為后來者直接提供“簡單版方案”。

不測風云，翻江倒海

搜房網是否過關尚不得知，但可以確定的是，另一經典案例愛康國賓私有化已非內政，而是商戰蔓延到資本層面的交手。

2015年9月，愛康國賓CEO張黎剛宣布私有化，出價每股17.8美元。但是誰能料到，愛康國賓的“死對頭”、借殼江蘇三友上市的美年大健康于2015年11月29日宣布加入愛康國賓私有化競買，出價比張黎剛還高23.6%。

顯然，大健康希望借愛康私有化之機鳩占鵲巢。而對張黎剛而言，他僅持股12.95%，想買回自己的公司卻極有可能搶不過對手。

2016年元旦后，愛康國賓董事會啟動毒丸計劃自衛，當“有一個人”獲得10%以上股份，或“任何人”獲得50%以上股份，那么“其他任何人”就可以五折購買愛康國賓股份，瞬間稀釋掉“有一個人”的股權。

之后，張黎剛宣布引入阿里巴巴、中國人壽等資本方加入私有化財團。

然而，大健康絲毫沒有退卻，反倒提價到每股25美元，勢在必得。這就給張黎剛財團出了難題：無論出多少價，大健康都會哄抬，未來回國上市還遙遙無期，私有化成本什么時候收回，能不能收回？很快，有消息傳出，張黎剛財團成員仍有權退出。

2016年2月24日，愛康國賓突然起訴美年大健康侵犯其商業秘密，要求賠償5000萬元，大健康則回應“詆毀”。2016年3月10日，愛康又以大健康及其實際控制人俞熔未經反壟斷審查違法收購慈銘體檢，向商務部提交舉報。大健康則召開新聞發布會，稱對方意在干擾愛康私有化正常進行，儼然成了這場私有化的真正主角。

對張黎剛而言，剩下的王牌就是手中的34.5%投票權，只要他不退大健康很難得手。但對大健康而言，完全可以把目標從“收購”變為“拖死”對手，其國內市值是愛康的4倍有余，完全拖得起。倘若張黎剛犯險高成本完成私有化，他也會服下自己設置的毒丸，膽敢不服還有無數中小股東的集體訴訟“伺候”。

事實上，談及張黎剛的“悲劇”，黯然戚戚者眾。如京東私有化，蘇寧、國美也可以偷襲劉強東；如途牛私有化，攜程背后捅刀也不無可能。

當公司創始人賭上身家，背上巨債，按下私有化按鈕的那一刻，他其實已把自己最薄弱的環節暴露在敵人面前。私有化催動的不只是一家公司追求更高市值的野心，還可能是整個行業、乃至整個市場的暗流滾滾。

一語成讖，當當網私有化進程也遭遇不明目的財團競買。

2015年7月，當當網可謂利用股價大跌，以7.812美元每股啟動私有化，但是當當掌門夫妻李國慶、俞渝還是為此背上了不少債務。這反倒為有意者提供了可趁之機，2016年3月，i美股資產管理有限公司提價到8.8美元參與競買；又過一個月，華西集團也加入了i美股陣營。這就意味著，李國慶要收回i美股、華西集團搶去的股份，還要再加價；如果對手搶去太多，足以引發“提高要約價”的民意促逼，加大私有化難度。

一個段子是這樣說的：李國慶抄了當當網的底，i美股和華西集團又抄了李國慶的底。而且，有美國分析師已向京東喊話：快來買當當啊，便宜賣了，即便買不成也能抬高股價嚇死對手。

回國之路多坎坷，一些中概股注定要死在路上了。

大佬想回，分拆搬家

當無數小弟寧愿犯險回國上市，BAT難免也會心動。

對外資簇擁、圖謀國際市場的BAT而言，除非萬不得已，海外退市是不可取的，但仿照搜房網那樣分拆部分業務回國上市，則是一本萬利。

比如，愛奇藝連年虧損，拖累百度業績；與其賣給別人，百度干脆于2016年2月啟動愛奇藝私有化，以期回國上市。這樣一來，百度相當于“卸載”了每年16億元虧損負擔，還能回國再融資。

對阿里巴巴而言，馬云早留一手，提前分拆支付寶不赴美國上市；如今，包括支付寶在內的螞蟻金服已啟動2017年A股上市，估值超過3000億元。

而騰訊則通過參與藝龍私有化，完成了在OTA領域與百度、阿里巴巴的對戰布局。

事實上，BAT作為整體也并非沒有私有化退市過。2012年，因調整公司戰略、重塑公司價值，阿里巴巴啟動私有化退出港交所，兩年后又選擇在紐交所上市。如今，阿里巴巴美股同樣面對被低估境遇，且備受做空機構“照顧”，馬云又作何感想？

馬云的“退路”就是A股國際板，即境外企業在中國A股發行上市的板塊。2011年，因股市表現低迷，正在推進中的國際板被擱置；如今國家急喚互聯網大鱷BAT振興經濟，國際板恐怕并非水中撈月，遲早有蛟龍出海的一刻。

屆時中概股將再無私有化退市一說，中國公司可以實現海內外全球上市，國內投資者亦可無差別購買海內外全球公司，天下終歸大同。