股權(quán)市場(chǎng)的B股折價(jià)：盈余操縱的影響

蘇皓+李金盾

摘要：本文就B股折價(jià)現(xiàn)象給出一個(gè)影響因素。我們假設(shè)盈余操縱與B股折價(jià)正相關(guān)，使用隨意應(yīng)計(jì)作為盈余操縱的測(cè)量，利用回歸分析驗(yàn)證這一假設(shè)。本文結(jié)論進(jìn)一步證實(shí)了管理層能夠影響資產(chǎn)定價(jià)，但會(huì)受到制約。

關(guān)鍵詞：B股折價(jià)；盈余管理；隨意應(yīng)計(jì)

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）009-000-01

一、研究背景

中國股權(quán)市場(chǎng)AB股的市場(chǎng)分割現(xiàn)象已經(jīng)得到了很多研究。根據(jù)Bailey et al.（1999）的研究，有這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的股市其B股應(yīng)有溢價(jià)：投資者能用海外投資把組合分散化，A股投資者無法做到。這不適用中國資本市場(chǎng)。國內(nèi)市場(chǎng)B股定價(jià)低于可比A股。這一現(xiàn)象稱為“B股折價(jià)之謎”。Fernald（2002）把原因歸結(jié)為缺乏替代投資機(jī)會(huì)。對(duì)于國內(nèi)投資者，主要替代投資方式是銀行存款。但銀行存款提供的利率比國際利率水平低，從而國內(nèi)投資者可接受的股票投資回報(bào)率比國外投資者低。其他解釋包括國內(nèi)投資者與國外投資者信息不對(duì)稱（Chan et al.， 2008），以及流動(dòng)性成本的差異（Chen et al.， 2001）。Tong et al.（2012）從公司治理角度給出了新解釋，即公司治理對(duì)同一公司的A股和B股投資者影響不同：相比于A股投資者，B股投資者對(duì)公司治理的問題更加關(guān)注，相比A股投資者，公司治理對(duì)B股投資者的影響更多。結(jié)論是股權(quán)更集中、分紅較少、信息不透明的公司B股折價(jià)更多。

據(jù)此我們認(rèn)為盈余管理與B股折價(jià)正相關(guān)的：盈余操縱降低公司估值，投資者對(duì)盈余操縱的將公司治理作為盈余操縱的“信號(hào)”，從而盈余操縱與B股折價(jià)是正相關(guān)的。我們采用了Tong et al.（2012）的模型，并增加了盈余管理變量作為研究重點(diǎn)。

二、模型設(shè)定

我們?cè)O(shè)定了面板模型：

Discountit=α0+α1Accrual2+α2Largeownit+α3Payoutit+α4Independentit+α5Overlapit+α6Sizeit+α7Shareratioit+α8Liqratioit+εit

B股折價(jià)計(jì)算方法是1減去B股人民幣價(jià)值與對(duì)應(yīng)A股價(jià)值之比（Tong，2012），Discount即B股折價(jià)，用AB股年均價(jià)計(jì)算。盈余操縱變量是隨意應(yīng)計(jì)估計(jì)。會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)指會(huì)計(jì)凈收益的非現(xiàn)金部分。隨意應(yīng)計(jì)指會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)中可自由控制規(guī)模的部分，通常作為上市公司盈余管理的指標(biāo)，但無法直接觀測(cè)到。本文研究中隨意應(yīng)計(jì)計(jì)算方法為對(duì)于行業(yè)和年度的分組，分別估計(jì)如下回歸：

TotalAccrualsit=β0+β1ASSET -1it-1+β2（ΔSALESit-ΔARit）+β3PPEit+εit

其中變量二是滯后總資產(chǎn)除營業(yè)收入與應(yīng)收賬款增量之差；變量三是滯后總資產(chǎn)除PPE；殘差項(xiàng)即為會(huì)計(jì)隨意估計(jì)。我們控制了公司治理變量，包括第一大股東持股比例Largeown、現(xiàn)金股利率Payout、兩職合一Overlap等。我們還控制了其他公司特征的變量包括公司規(guī)模Size、公司發(fā)行B股相對(duì)A股的比例Shareratio、B股交易量與A股交易量的比例Liqratio。其中Size是log總資產(chǎn)。相對(duì)于小公司，大公司更受國外投資者青睞，從而大公司B股折價(jià)較少。對(duì)于Liqratio與B股折價(jià)是負(fù)相關(guān)的：B股相對(duì)于A股的流動(dòng)性上升，說明B股的需求相對(duì)增長，從而B股的折價(jià)減少。

三、數(shù)據(jù)

我們從WIND搜集公司所在行業(yè)、股票發(fā)行定價(jià)交易和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；從CASMAR搜集匯率和公司治理數(shù)據(jù)，最終數(shù)據(jù)包括84家07-12年發(fā)行AB股的上市公司數(shù)據(jù)。描述統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，平均B股折價(jià)為49.6%； 平均隨意應(yīng)計(jì)為0.4%，同時(shí)平均會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)為1.9。計(jì)算相關(guān)系數(shù)顯示B股折價(jià)與會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)、隨意應(yīng)計(jì)的相關(guān)性都為負(fù)，與我們的預(yù)期一致。

四、回歸結(jié)果與結(jié)論

在得出回歸結(jié)果后，由于Hausman檢驗(yàn)為48.879顯著，固定效應(yīng)面板回歸模型更適用。與假設(shè)一致，隨意應(yīng)計(jì)ACCRUAL^2的系數(shù)是0.0161顯著為正，即隨意應(yīng)計(jì)增加總資產(chǎn)的10%將導(dǎo)致B股折價(jià)增加1.6個(gè)基點(diǎn)。對(duì)于公司治理的變量，Overlap系數(shù)為0.0535，顯著為正，與預(yù)期一致：CEO在董事會(huì)中權(quán)力較大會(huì)增加B股的折價(jià)。其他控制變量的回歸結(jié)果也與預(yù)期一致：SIZE系數(shù)顯著為負(fù)（-0.0360），即公司規(guī)模與B股折價(jià)負(fù)相關(guān)；SHARERATIO顯著為負(fù)（-0.0392），即B股發(fā)行相對(duì)越多折價(jià)越少；LIQRATIO為0.0273，顯著為負(fù)，即B股流動(dòng)性越高折價(jià)越少。使用所有變量模型R^2為0.67，具有較好的解釋力。

我們的結(jié)論可解釋為：管理層有能力影響股票的價(jià)值；但管理層會(huì)面臨各種約束，例如在決定是否應(yīng)當(dāng)利用隨意估計(jì)增加會(huì)計(jì)收益時(shí)，管理層必須面對(duì)增加會(huì)計(jì)收益率的同時(shí)減少了股票價(jià)值的兩難局面。

參考文獻(xiàn)：

[1]Tong， Wilson HS， and Wayne W. Yu. "A corporate governance explanation of the AB share discount in China." Journal of International Money and Finance 31.2 （2012）： 125-147.

[2]Kothari， S. P.， Andrew J. Leone， and Charles E. Wasley. "Performance matched discretionary accrual measures." Journal of accounting and economics 39.1 （2005）： 163-197.