人民幣國際化再踏征途

◎文 《法人》見習記者 辛穎

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人民幣國際化再踏征途

◎文 《法人》見習記者 辛穎

“人民幣國際化是一把雙刃劍，在給我國帶來機遇的同時也招來了風險，例如資本外逃風險、投機沖擊風險等。未來，人民幣應該在雙向波動中積極地尋找平衡，唯有如此才能夠在國內外部風險中實現國際化，雖然這依然任重道遠”

11月30日，國際貨幣基金組織（IMF）執董會投票決定將人民幣正式納入SDR［特別提款權Special Drawing Right，亦稱“紙黃金”（Paper Gold），最早發行于1969年，是國際貨幣基金組織根據會員國認繳的份額分配的，可用于償還國際貨幣基金組織債務、彌補會員國政府之間國際收支逆差的一種賬面資產］。

一切都如之前的預期消息一樣順利，包括下調的權重比例。這也是自2009年人民幣啟動國際化至今，最值得記上一筆的國際印證了。

新的SDR貨幣籃子將于2016年10月1日生效，人民幣成為其第五種貨幣，權重10.92%。

“人民幣在正式入籃后將獲得國際市場的認可，國際市場也必須接受人民幣。如果一切正常，人民幣將從2016年10月起成為國際貨幣，承擔貿易計價貨幣和結算貨幣、金融交易和投資貨幣、國際儲備貨幣等重任。如此一來，人民幣在世界市場上的地位到了新的高度。”著名經濟學家宋清輝對《法人》記者說道。

獲得IMF信用背書的人民幣被期待更加堅挺，然而，截至12月24日，人民幣匯率八年來首次十連跌，刷新了2011年8月以來最低水平。人民幣貶值甚至被稱為人民幣國際化路上“最大的攔路虎”。

對于被質疑“象征意義大于實質意義”的SDR，人民幣何時真正地實現國際化貨幣的功能與地位，如何在人民幣貶值與人民幣市場化之間做好平衡，如何在實體經濟有效支撐下人民幣走強，才是人們真正關注SDR的原因。

青島大學經濟學院教授易憲容在接受《法人》記者采訪時指出：“人民幣要成為國際儲備貨幣，加入SDR只是萬里長征的第一步，前面還有更多的艱難險阻。這不僅要求中國進一步打開人民幣交易市場更多的窗口、中國金融市場及國債市場進行巨大變革，還要求政府對市場干預減少、中國資本賬更為開放，這會使人民幣的貶值壓力大增，并引發人民幣匯率制度及利益關系產生巨大變革。”

升至第三位“紙黃金”

國際貨幣基金組織（IMF）于1969年創造了SDR，SDR分配的實質是IMF向其成員國提供無條件和無成本的信用額度，本質上就是一種信用資產。自SDR創立以來，IMF已對其成員國進行了4次SDR分配，累計創造了2,040億SDR，相當于2,815億美元。

早在2010年時，IMF執行董事會曾在評估后否決了將人民幣納入SDR，當時稱人民幣不符合可自由使用的條件。

公開數據顯示，近年來，人民幣在外匯儲備、國際債券、國際外匯市場現匯交易、外匯市場衍生品交易等方面均有著不錯的表現。從2013年第二季度開始，人民幣未償付國際貨幣市場工具總額已超越日元未償付國際貨幣市場工具總額，位居全球第四位。

人民幣在國際外匯市場上的現匯交易量也在迅速增長。2015 年9月，人民幣日均現匯交易量為4,180億美元，比8月份上漲18%。而且，越來越多的國家開始考慮或者已經將人民幣作為國際儲備貨幣之一。目前，央行已與31個國家或地區簽署有貨幣互換協議，協議總金額3.1萬億元人民幣。

調查數據表明，目前已有38個國家持有人民幣資產，占其全部外匯資產的1.1%。瑞銀中國首席經濟學家汪濤在接受媒體采訪時表示：“未來幾年人民幣在全球儲備中的占比可能將升至5%，但國內債券市場的發展和金融改革至關重要。截至今年（2015）二季度末，全球外匯儲備規模達11.5萬億美元，其中中國外匯儲備3.5萬億美元。如果未來人民幣資產占比提升至5%，則意味著外國央行將增加4,500億美元的人民幣資產需求。”

IMF最新的評估報告也認為，自2010年以來，人民幣已經在國際交易中越來越被廣泛使用。多數指標顯示，人民幣在國際交易中的使用已經顯著上升。報告還指出，人民幣在外匯市場上也得到了頻繁交易，其深度已經可以滿足IMF操作的要求。

在人民幣加入后的SDR貨幣籃子中，各種貨幣權重均出現了變化。

美元從41.9%降至41.7%，歐元從37.4%降至30.9%，日元從9.4%降至8.3%，英鎊從11.3%降至8.1%。

而在最新的“紙黃金”中，人民幣的權重確定為10.92%，高于日元和英鎊，位列第三。雖然這個比例略低于此前的市場預期，中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長易綱在此前的新聞發布會上也表示，對權重的計算結果表示尊重和認可。

易綱稱，中國也積極地參與了公式制定的討論。實際上，公式的制定中，權重一半是出口，也就是貿易，貨物貿易和服務貿易；另外一半是金融變量，其中主要考慮三個變量：外匯儲備、外匯交易和國際金融業務，包括國際銀行業負債，還有國際債務、證券等。

當然，人民幣加入SDR并不是一勞永逸。SDR每5年做一次評審，一種貨幣在符合條件的時候可以加入SDR，當不符合條件的時候也可以退出SDR。這意味著國內國際多方面市場環境的監督、制約、觀察、研究，都加強了對人民幣的要求。

銀河證券首席經濟學家潘向東向《法人》記者表示：“人民幣納入SDR就標志著人民幣國際化道路邁出一大步，從長期來看，將增加人民幣資產需求達數千億美元，有利于人民幣保持堅挺。”

入籃之前的密集政策

經過30多年的改革開放，中國經濟總量已經躍居全球第二，作為世界最大的貨物貿易國，中國的資本開始走向世界。伴隨著中國經濟向全球擴張，人民幣也一路在全球各種場合得到使用。

而此前申請納入SDR的失敗經驗，也使得中國為此次申請入籃做足了功課。尤其是進入2015年，接連發布了一系列相關政策，都被解讀為在為SDR做準備，直到10月份還在做最后的沖刺。

據不完全統計，從中國財政部發行三個月國債貼現到延長債券交易時間，從倫敦發行央行票據到人民幣交易系統CIPS上線，在過去的一個月中，中國金融財經系統發布的相關改革措施不下十項。

10月8日，中國央行宣布采取采納IMF數據公布特殊標準（SDDS），該舉措獲IMF高度認同。

10月9日，中國財政部公告從四季度起，按周滾動發行三個月記賬式貼現國債。SDR利率是在其構成貨幣三個月期國債利率的基礎上形成的。有效的三個月期國債市場是一種貨幣加入SDR籃子的技術前提之一。隨著財政部入場發行相應期限的債券，該技術問題迎刃而解。該項政策也被解讀為眾多改革政策中最受關注的一項。

中金公司分析報告認為，此舉進一步為人民幣加入SDR的貨幣籃子鋪平道路。作為一項儲備資產，SDR利率是在其構成貨幣三個月期國債利率的基礎上形成的。因此，有效的三個月期國債市場是一種貨幣加入SDR籃子的技術前提之一。

10月16日，中國央行公布外匯占款數據的方式也被認為是一項新的改革。分析顯示，首先，這個數據的公布時間比以前整整提前了差不多一個月，令央行與市場溝通的信息有效性大大提升；其次，央行打破常規，先在上午公布了9月份央行口徑的外匯占款，又在下午公布金融機構的外匯占款數，極大程度上安撫了市場對金融口徑外匯占款下降再創歷史紀錄的恐慌。

隨后，10月20日，中國央行又在英國債券市場發行了50億元一年期央票。這是央行首次在中國以外地區發行以人民幣計價的央行票據。這不僅可以調節離岸人民幣市場流動性，亦可提升人民幣的“自由使用”程度。

11月27日，第一批的三個外國主權基金進入了中國銀行間外匯市場（中國香港銀監會、澳大利亞聯儲、匈牙利國家銀行）。允許外國金融機構，包括中央銀行、證券債務基金等一些參與人民幣清算業務的外國商業銀行，進入我國銀行間債券市場、外匯交易市場，也被評價為有利于深化金融市場改革，增加市場流動性，增強金融市場、國債市場、債券市場對外國投資者的吸引力。

人民幣國際化鴻溝

而在人民幣積極入籃的同時，也面臨著目前的國際貿易往來中SDR實際上用得不多、且基本只用于各國央行之間交易的現實。

SDR其實并非是一種真正意義上的貨幣，或者可稱其為是一種狹義貨幣，因為其份額分配和交易均僅限于IMF成員國之間，不能在私人部門流通，流動性較差。

“如果不是發生饑荒、戰爭等情況，SDR很難體現直接效果。”云南財經大學金融學院證券投資系主任陳曉丹對《法人》記者說道。

此外，經過多年發展，SDR也并未成為主要儲備資產，2008年國際金融危機爆發之前僅占全球國際儲備的0.5%。2015年，SDR的發行總額為2,040億單位，相當于2,870億美元，而全球儲備總額約為11.4萬億美元，SDR總量只相當于全球儲備總額的2.5%。

盡管加強SDR在國際貨幣體系中作用的呼聲日漸高漲，但是在眾多專家看來，建立以SDR為基礎的超主權國際貨幣體系仍是一個遠期的愿景。

而僅就人民幣在SDR中的影響力來看，彭博進行的模擬分析顯示，假設SDR的貨幣組合中計入10%權重的人民幣，SDR價值最近5年的走勢，將與目前不含人民幣貨幣組合的波動基本一致。

因此，有人就此提出了人民幣入籃“象征意義大于實際意義”說法。即便人民幣獲得了IMF的信用背書，距離成為國際上真正舉足輕重的貨幣顯然還有一段距離。

北京大學國家發展研究院徐建國教授公開介紹，目前全球儲備貨幣主要以美元、歐元的形式存在，分別占64%和21%。美元和歐元在國際貿易和國際儲備中的地位，是它們在SDR中占有重要權重的原因。而且，既然SDR并不是真正的儲備貨幣，需要外匯儲備的國家并不會去積累SDR，而是會直接積累美元、歐元等儲備貨幣。

中國人民銀行發布《2015年人民幣國際化報告》指出，截至2015年4月底，境外央行或貨幣當局在境外持有債券、股票及存款等人民幣資產達6,667億元人民幣。對于其他境外機構及個人投資者，在境外持有約4.4萬億元人民幣資產。

另有報告指出，管理6萬億美國外匯儲備的72個國家央行已經表態將會增持人民幣資產。

“并不能簡單地認為人民幣入籃是‘雞肋’。”潘向東指出，“加入SDR一方面可以減少中國在國際資本市場上的融資成本，降低對美元的依賴性，減小流動性風險；另一方面，人民幣加入SDR表明人民幣可以成為其他國家的儲備貨幣，盡管美元在國際市場上的地位短期內不會發生變化，但加入SDR必然會使人民幣的國際地位進一步提升，這將為我國企業今后在國際資本市場上的活動提供較多便利。因而人民幣入籃象征意義和實際意義應是兼而有之，并不存在孰大孰小的問題。”

易憲容則指出，在人民幣納入SDR后，“必須直接面對的一個問題是，各國央行是否會增加、會增加多少人民幣的儲備需求。如果人民幣納入SDR后是貶值而不是升值，那么各國央行對人民幣儲備需求就會大打折扣”。

這顯然也是決策層連出政策努力穩定人民幣匯率的原因之一。

人民幣貶值之憂

在強有力的政策推動之下，人民幣順利進入SDR，但這一過程中，對于人民幣貶值的憂慮之聲從未停歇，這也是人民幣國際化進程中，無論如何也繞不開的話題。

“人民幣貶值與加入SDR本身并沒有關系，還是其內在價值的體現。”陳小丹說道。

上海財經大學國際金融系主任奚君羊在接受《法人》記者采訪時表示：“人民幣貶值受到美元加息周期的影響比較大，美元被持續看好，相對的人民幣就會走弱。”

易憲容則告訴《法人》記者，目前主要還是政府出于多方面考慮托住人民幣匯率，但隨著人民幣開放的進程，外部市場對它的影響可能會越大。尤其是隨著人民幣納入SDR籃子貨幣之后，這種影響可能會更為明顯。

“正因為人民幣貶值預期遲遲難以改觀，正因為人民幣拆倉潮來勢洶涌，過去一個月來，中國央行不得不采取一些措施來緩解這種人民幣的貶值預期及資金的流出。”易憲容表示，“比如叫停包括國內代理向海外機構進行人民幣融資、債券抵押回購、新RQDII申請等，希望通過這些方式來推高離岸市場人民幣貸款利率，增加做空者的融資成本。”

在人民幣“入籃”前夕，離岸人民幣確實出現大幅攀升，創一個月最大漲幅，使得離岸和在岸匯率差價大幅收窄。不過，在消息公布的當日，離岸人民幣重現貶值壓力，較前一交易日下跌140個基點。

顯然，人民幣納入SDR貨幣籃子的利好并未對人民幣匯率起到足夠的提振作用。也有人表示，隨著人民幣愈加國際化，資本跨境流動更加自由，有投資者擔心資本流出會加劇，進而導致人民幣匯率波動幅度加大，加劇貶值的趨勢。

對于資本流出的問題，易綱也指出：“我們要充分考慮流入效應和流出效應，如果政策設計得比較巧妙，可以把流入和流出的政策平衡地出臺，使得流入和流出都可以做，那時流入流出就可大致抵銷，或者抵銷一大部分。”

潘向東亦指出，短期內人民幣并不會大幅貶值，12月下旬，人民幣已經出現止跌情況，在岸和離岸人民幣匯率均小幅上漲，與此同時外匯市場人民幣兌美元成交量也大幅萎縮，從日均300億美元降至日均200億美元以內。市場已基本上把美元加息因素充分吸收和釋放，預計接下來人民幣匯率總體表現較為平穩。

“這個問題的兩面，就好比我國加入WTO前夕分成兩派的人們：一派認為開放后，中國的商品更容易走出去，對外貿易將有質的飛躍；另一派認為開放后，外來商品將擠壓國內商品的生存空間，打壓中國經濟的發展。如今十幾年過去，對經濟增長而言，我國進出口貿易可能也談不上有卓越貢獻。”宋清輝指出。

“隨著加入SDR、美聯儲加息等外部不確定性消失以及‘811匯改后’個人、企業對匯率波動逐漸適應，人民幣單邊貶值期可能已經過去，在岸、離岸匯率都將走入雙向波動的‘新常態’。”潘向東說道。

金融開放試點推動

“SDR真正引人關注原因的是其在中國金融市場開放進程中邁出的關鍵一步，以及這一步之后，人民幣國際化、利率市場化的下一步發展。”陳曉丹說道。

12月23日，中國外匯交易中心宣布，從2016年1月4日起，在岸市場的人民幣交易系統收盤時間由目前的下午4時半延長到晚上11時半，這將全覆蓋歐洲交易時段，進一步與海外市場接軌或開放。

易憲容認為，在岸市場人民幣交易時間延長，看上去會有助于增加人民幣國際化及外匯市場更加市場化的條件，加大離岸和在岸兩個市場在價格、交易時間、參與者等方面的融合，但也會減弱中國政府對人民幣匯率變化的控制權，增加人民幣匯率波動或貶值。而人民幣的貶值也會減弱各國央行持有人民幣為儲備貨幣的意愿，減弱外國投資者持有人民幣的意愿。因此，要保持人民幣的穩定，中國還需要一系列市場的改革開放來完成。

伴隨著人民幣匯率的逐步開放，今后人民幣匯率走勢可能會更為振蕩。而決策層目前還可能擔心匯率大幅貶值會導致資本大規模外流、貶值預期加劇。

“所以決策層在金融開放的步伐上非常謹慎，目前幾個試點也處在摸索狀態。”易憲容說道。

據介紹，在2015年的811新匯改中，央行僅是希望校正人民幣匯率中間價與現匯價之間的價差，希望藉此人民幣匯率形成機制更為市場化，但卻沒有預期到由此引發一場全球金融市場的大振蕩。

“也正是由于這種大振蕩，不僅在8月份以來引發了近5000億美元資金流出中國市場，而且也引發離岸人民幣市場的投資者大量地減持人民幣及人民幣計價的資產。”易憲容表示，決策層也處于兩難之地，盡管9月至10月份人民幣兌換美元匯率開始平穩，甚至于有些微升值，但是作為全球最大離岸人民幣市場的香港，人民幣資金池規模卻不斷萎縮。從8月份匯改后開始，在香港離岸市場人民幣存款開始逐漸減少，到12月底跌到8,500億左右，為兩年來低位，減少幅度達到14%以上。也就是說，匯率制度變化所引發的人民幣貶值預期在離岸市場一直難以消除。

既然2016年10月份才能正式入籃，這近十個月的時間依然存在變數。宋清輝預計，后續會有關于人民幣的調整政策出臺，“央行在2016年或有可能在適當的時點對匯率政策做出重大調整，允許人民幣大幅貶值”。

“我們的金融市場開放強調雙向開放，既要實現金融對外開放允許資本進入，另一方面就是我們的金融也要走出去。比如，個人使用人民幣的經營性活動也會有所放寬。”奚君羊說道。

潘向東向《法人》記者介紹，圍繞人民幣國際化，“十三五”期間將出臺相關的調整政策，推動資本市場的對外開放，提高人民幣的市場交易和國際儲備功能。目前滬港通已經啟動，深港通漸行漸近，滬倫通將啟動可行性研究。另外，改進并逐步取消境內外投資額度限制，有序拓展境外機構參與銀行間債券市場的主體范圍和規模，放寬境外投資匯兌限制，放寬企業和個人外匯管理要求等，“這些都是值得期待的”。

強化配套改革

多位專家均向《法人》記者表示，人民幣的國際化，最終還是落在實體經濟上。“經濟跟不上，商品走不出去，人民幣無用武之道，人民幣國際化就不可能實現，最關鍵問題還是生產的商品愿意被國際持有。”陳曉丹說道。

人民幣加入SDR只是人民幣成為國際重要貨幣的階段性成果，在此之后，還需要繼續對金融市場進行全面的市場化改革。

“風險肯定是會有的，但這并不是我們目前金融市場改革的主要關注點，首先我們還是要在理念、觀念層面做好開放市場的準備，逐步放松對人民幣使用的限制，這也是人民幣國際化最主要的受限方面。”奚君羊說道。

穩增長已經成為當前中國經濟的主基調，這也預示著各種刺激經濟的政策力度會持續加大。接下來市場對財政“紅包”會抱有更多的期待。

潘向東也對金融市場改革提出了建議。首先，必須加快匯率市場化改革，開放國際收支項目資本賬戶的開放來實現資金的自由進出；其次，應當建立更為完善的貨幣政策機制，例如利率走廊，以此來提升政策對金融市場的直接傳導效果；再次，利率市場化改革進程尚未全部完成，今后央行可能還將會進一步取消公布存貸款基準利率，實現利率市場化；最后，完善現有的金融市場監管體制，金融開放后金融市場的隱含風險也將隨之增加，完善企業的風險管理和有效的市場監管將有助于金融企業的良性發展。

除了金融市場的全面改革，配套的法律風險防范體系也必不可少，財經評論員胡天龍在一篇文章中指出，資本賬戶開放要與法律風險防范配套整體推進，對外金融開放的同時要注意對內金融開放。司法交流合作方面，需要為人民幣納入SDR貨幣籃子實踐提供充足的法律信息和數據支持，定期交換法律信息和數據，克服和消除由于語言和文化隔閡帶來的法律制度、法律執行和法律適用方面的沖突與摩擦。同時培養和吸納法律人才，共同開展人才培訓并形成制度，促進司法水平的提升和司法環境的改善。

“人民幣國際化是一把雙刃劍，在給我國帶來機遇的同時也招來了風險，例如資本外逃風險、投機沖擊風險等。未來，人民幣應該在雙向波動中積極地尋找平衡，唯有如此才能夠在內外部風險中實現國際化，雖然這依然任重道遠。”宋清輝表示。