政治關聯與企業投資效率

謝喬昕

摘 要：在理論分析的基礎上，文中基于我國民營上市公司2009—2013年的經驗數據，利用面板回歸模型研究了民營企業政治關聯對于投資效率的影響效應。研究結果表明：政治關聯對民營企業投資效率具有顯著負面影響，即政治聯系程度的提高，投資效率越低；同時，政治關聯對于企業投資效率的影響受到地區政府干預程度的調節作用，在政府干預水平較高的地區，具有政治關聯的民營企業具有更低的投資效率；進一步研究發現，這種損害主要通過過度投資的方式實現。因此，應繼續推進市場化改革，減少政府對經濟運行不必要干預，破除民營企業投資行業壁壘，強化對民營企業金融支持，從制度環境層面減少民營企業投資效率損失以及為尋求政治聯系而造成的不必要耗費，以克服政治關聯對于企業投資效率的負面效應。

關鍵詞：政治關聯；政府干預；投資效率

中圖分類號：F 830 文獻標識碼：A 文章編號：1672-7312（2016）02-0193-05

0 引 言

政府與企業的關系是經濟發展改革中的重大問題，政治關聯則是政府與企業關系的具體化。在轉軌經濟背景下，文化傳統以及既有制度特征決定了我國企業與政府建立密切關系的重要性。已有研究發現，政治關聯對企業影響具有兩面性，一方面能為企業帶來更多資源，包括更多的政府補貼（Faccio etal.[1]，2006；李傳憲、干勝道[2]，2013）、更低的稅率（Adhikari etal.[3]，2006）以及更低的融資約束水平（姚德權、鄭威濤.[4]，2013）等，另一方面也會增加企業的尋租成本（Fan etal.[5]，2007）、對企業價值造成損害（杜興強、曾泉、杜穎潔[6]，2011）。

從微觀上講，投資效率是企業要素配置效率的核心內容，與企業價值密切相關；從宏觀層面看，在經濟資源稀缺性日趨突出的背景下，投資效率無疑對我國改革發展進程產生重要影響。因此，對于我國企業政治關聯與投資效率的研究具有重要的參考價值。基于此，文中擬選取我國民營上市公司2009—2013年的經驗數據，探討轉軌制度背景下政治關聯與企業投資效率之間的關系。

1 文獻回顧與研究假說

陳運森、朱松（2009）認為，政治關聯對于企業投資行為的影響主要通過投資渠道與融資渠道兩方面實現[7]。就投資渠道而言，我國民營企業往往受到較大的行業限制，政治關聯的建立有助于民營企業得到政府相應支持，從而能夠進入一些管制型行業進行經營（胡旭陽[8]，2006；羅黨論、唐清泉[9]，2009）。同時，實證研究表明，政治關聯企業在跨行業經營方面更容易獲得地方政府在政策、資源等方面的扶持，使得這些企業具有更強多元化投資行為傾向（楊東進、鄧吉[10]，2013）。投資渠道的拓展有助于民營企業破解以往因政府管制等因素造成的限制，從而使自身投資渠道得以拓展，促進投資效率的提高。

從融資角度來看，在我國目前間接融資為主體的金融市場結構下，民營企業常常因受到銀行信貸歧視而面臨較高的融資約束，融資約束的存在迫使民營企業放棄凈現值為正的投資項目，降低了投資效率。政治關聯可以為民營企業獲取更多的信貸資金（Khwaja and Mian[11]，2005）、更長的信貸融資期限（姚德權、鄭威濤，2013）以及更低的融資成本（羅黨論、甄麗明[12]，2008）。此外，政治關聯對于企業權益融資也具有顯著的促進作用，政治關聯企業在通過股權融資時，其發行價格更高、發行成本更低（Francis etal.[13]，2009）。融資約束的緩解使民營企業能夠減少在投資項目決策時因資金限制而被迫放棄情況的發生。另外，由于我國尚缺乏有效法律制度約束地方政府對企業掠奪行為，這種掠奪行為通常表現為對企業的亂收費、亂攤派或檢查頻率的增加等（徐業坤、錢先航、李維安[14]，2013）。民營企業通過建立政治關聯，可以為企業提供產權保護功能，減少投資項目受到政府干預的可能性。因此，政治關聯能夠通過拓展民營企業投資渠道、緩解融資約束以及降低投資不確定性減少投資不足，從而對企業投資效率產生促進作用。

假設1：具有政治關聯的民營企業通過獲取政府在投資機會以及融資來源方面的扶持，對促進投資效率產生積極作用。

政治關聯是一把雙刃劍，它在使企業利用關系獲取利益的同時，也不得不承擔政治聯系所帶來的一系列成本，從而造成企業投資行為的扭曲以及投資效率的下降。

胡國柳、周遂（2012）提出，政治關聯對企業家過度自信具有正向促進作用[15]。政治關聯企業在利用政治網絡獲取資源時，會對企業管理層自我歸因產生增強作用。企業家過度自信在投資決策中的表現在于其對投資前景的過度樂觀，從而導致投資決策準確率降低，對投資效率產生阻礙作用。

政治聯系降低企業投資效率還有另一層面的邏輯。具有政治聯系的民營企業高管，往往面臨企業業績與政治影響力雙重行為激勵。對于民營企業家而言，政治影響力的提升往往會受到績效、投資、稅收等多方面因素干擾，從而與企業業績效提升目標構成一定沖突。具有政治關聯企業高管可能出于政治影響力的需要而背離企業業績的目標，傾向于擴大投資規模，追求增長速度等以提升政治話語權，這些行為也會對企業投資效率產生負面影響。

此外，在現有政府治理框架下，以經濟增長為主導的政績考核體系以及官員晉升錦標賽制度框架使得地方政府存在通過干預企業經營，實現投資擴張的行為沖動。民營企業政治關聯所建立與政府之間密切關系在幫助企業獲取資源便利的同時，也在一定程度上增強了對政府的依賴程度，從而導致其經營活動更容易受到政府干預的影響，產生過度投資行為。

假設2：具有政治關聯的民營企業受到企業家過度自信以及基于行政職位晉升下的投資擴張沖動，對企業投資效率產生阻礙作用。

大量研究表明，制度環境對于政治關聯的影響效果具有重要的調節作用。在政府干預程度較高的地區，民營企業在獲取所需資金及其他生產要素方面往往面臨更大的困難。在這類地區，民營企業通過建立政治聯系能夠在獲取所需資源以及投資機會方面獲取更大的優勢，政治關聯對于減少企業投資不足，促進投資效率提高的作用也會越顯著。同時，從政治關聯阻礙投資效率的作用機制看，在政府干預程度較高的地區，地方政府對于資源要素的控制能力越強，其“租金”也越多，政治關聯的建立對于企業家過度自信具有更大的促進作用。同時，政府干預程度較高地區，其經濟發展基礎通常較差。在政績考核壓力下，這些地區的地方政府在干預企業投資行為，推動企業投資擴張方面的行為動機也相對較強，對企業投資行為的扭曲作用也越大。

假設3：地區政府干預程度越強，民營企業政治關聯對投資效率的影響效應越明顯。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

文中以2009—2013年間在滬深兩市的民營上市公司為研究樣本。其相關數據主要來源于CSMAR數據庫等，上市公司政治關聯相關數據通過手工收集得到。文中對研究的樣本公司進行了篩選：①剔除樣本期內曾被ST，*ST公司；②剔除金融類上市公司；③剔除企業家簡歷介紹缺失或者不詳細的公司；④剔除在樣本期內實際控制人發生變更的公司。經過篩選，最終得到的研究樣本為368個。為了避免極端值的影響，對相關變量進行了1%的winsorize處理。

2.2 主要變量

目前，學術界大多使用虛擬變量對政治關聯（PC）進行度量，對政治關聯的強度關注不足。由于我國民營企業存在普遍的政治關聯，僅考慮是否存在政治關聯并不能全面反映政治關聯對于企業投資效率的影響。借鑒梁萊歆等（2010）的方法[16]，以企業董事長或總經理的政治關聯為基礎定義政治關聯度（PCD），根據董事長與總經理的最高層次政治聯系分別按行政級別給予相應賦值，其中全國人大代表或現任省部級及以上官員賦值為4，省級人大代表、政協委員或現任廳局級官員賦值為3；曾任省部級官員賦值為2；縣級人大代表、政協委員或現任縣處級官員賦值為1。對于投資效率，文中使用非效率投資INVeff作反向度量：借鑒Richardson（2006）的模型[17]，通過投資支出模型對企業預期資本投資進行估算，其中殘差部分定義為過度投資或投資不足，使用該殘差的絕對值作為非效率投資的度量。該指標值越高，說明企業非效率投資規模越大，投資效率越低。其他研究變量代碼及具體涵義見表1.

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計分析

先來看各變量描述性統計結果，見表2.

由表2可以看出，平均而言，具有政治關聯企業的非效率投資規模IInv大于沒有政治關聯企業，初步驗證了文中研究假設2.同時，與非政治關聯企業相比，政治關聯企業具有更高的負債率Lev以及更快的增長速度Growth，說明政治關聯為企業在資源獲取方面提供便利，從而獲得更多的債務融資以及更高的成長性。

3.2 多元回歸結果與分析

表3是文中回歸模型所得出的結果，列1和列2為模型（1）的回歸結果，列3和列4為模型（2）的回歸結果。可以看出，無論政治關聯還是政治關聯度均與非效率投資呈正相關關系，假設2得到驗證，即政治關聯對企業投資效率構成損害。列3與列4的結果表明，政治關聯與政府干預水平交叉項系數符號顯著為正，說明地方政府干預程度越強，企業非效率投資規模越大，其投資效率也越低，假設3得到支持。

為判別政治關聯對于非效率投資的影響方式，利用模型（3）進一步考察政治關聯對于過度投資概率的影響，列5與列6報告了回歸結果。可以發現，政治關聯對企業過度投資概率具有顯著正向影響，即政治關聯企業更可能產生過度投資行為。結合模型（1）（2）的檢驗結果，可以認為，政治關聯對于企業投資效率的損害作用主要通過推動企業過度投資實現。對此可能的解釋主要有以下2方面：

就企業自身而言，政治關聯為民營企業在獲取資源、投資機會及政策扶持方面帶來便利，助長了民營企業家過度自信的心理特征以及扭曲了企業投資要素價格，導致企業投資決策準確性降低，進而降低了企業的投資效率。此外，民營企業家出于提升政治影響力的需要而盲目擴張投資也是造成政治關聯損害投資效率的重要原因。

就政府方面而言，在目前政府干預色彩仍然濃厚的制度背景下，具有政治關聯的民營企業在資源獲取等方面對政府有著更深程度的依賴。因而，當地方政府官員出于政績考核需要干預企業投資行為時，政治關聯民營企業的投資行為更可能被政府擴張投資偏好所影響，從而導致低效率的過度投資。模型（2）的回歸結果表明，在政府干預程度較高的地區政治關聯企業具有更低的投資效率，也印證了這一作用路徑。

最后，根據投資預期模型的估算結果，不存在與預期投資完全吻合的企業，與現實情況存在差異。參照姚德全、鄭威濤（2013）的做法，根據預期投資模型所得到非效率投資3等分，將中間部分樣本企業認為是合理投資區間予以剔除，對余下企業利用數據再進行估計分析。結果表明，除少數控制變量顯著性發生變動外，主要研究變量系數及顯著性結論無顯著差別。

4 結 論

文中分析民營企業政治關聯對于企業投資效率的影響效應及其作用機理，由此判斷民營企業政治關聯是具有效率增進作用還是扭曲資源配置的尋租途徑。研究發現：政治關聯對民營企業投資效率具有顯著的損害效應，其影響方式主要表現于過度投資。同時，政治關聯對于企業投資效率的影響受到地區政府干預程度的調節作用，政府干預程度較高地區的政治關聯民營企業具有更低的投資效率。

一些研究表明，在我國現行制度背景下，政治關聯對提升企業績效、獲取稀缺資源等具有一定積極意義。而研究表明，轉軌制度環境下政治關聯可能成為政府干預的新途徑，同時政治關聯也會引致民營企業家過度自信心理的強化以及出于政治影響力提升而盲目擴張投資的沖動，從而導致投資效率的降低。從長遠而言，政治關聯不僅不利于企業投資效率的提高，而且會對社會資本配置構成扭曲。所以，應繼續推進市場化改革，減少政府對經濟運行不必要干預，破除民營企業投資行業壁壘，強化對民營企業金融支持。只有營造公平競爭市場投資環境，才能從制度環境層面減少民營企業投資效率損失以及為尋求政治聯系而造成的不必要耗費。

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