PPP項目融資的資本結構及補償模式研究

張婷婷 徐麗群

摘要：隨著快速城市化帶來的公共基礎設施的巨大需求，PPP模式被更多應用到公共基礎設施項目中。由于公共基礎設施項目有著資金投入較大、融資門檻高、準經營性等特性，因此，對該類項目融資的資本結構進行分析，可降低項目融資的風險與成本。同時，政府在項目不同時期提供的合理補償模式，將有利于PPP模式在公共基礎設施項目中更有效的應用。

關鍵詞：PPP融資；資本結構；補償模式

近些年來，我國的鐵路、軌道交通等基礎設施的建設規模增速很快。2014年在國務院印發的《關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》中就提到，在鐵路、軌道交通等建設方面，要加強推進綜合開發，特別是對綜合開發的政策要加以充分利用，把開發取得的收益補給基礎設施的發展，按照政府主導、分級負責、多元籌資的方式引入社會資本，鼓勵建立PPP機制，越來越多的項目選擇PPP機制來提供基礎設施和公共服務。

一、 PPP綜述

廣義的PPP即公私合作模式，是公共基礎設施的一種融資模式。狹義的PPP是政府與私人部門組成的特殊機構，引入社會資本，全過程的共同合作。我國出臺的《關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》中提到，PPP機制是政府和社會力量形成的一種長期合作關系，較多地應用在基礎設施及公共服務領域中，由社會力量參與包括設計、建設、運營、維護等基礎設施的大部分工作，并在實際運營中通過政府支付或者向市場的使用者收取費用等方式獲得合理的投資回報；同時，政府對基礎設施和公共服務提供的質量水平、價格等進行監管，以保證項目公共利益的最大化。

根據相關文獻研究，國內企業在承接國際PPP項目時，通常選擇的融資渠道為世界銀行集團、亞洲開發銀行、商業銀行、政策性銀行、債券市場、機構投資者等。PPP模式一般在基礎設施項目中應用更多，它具有一定的經濟特性，在選擇融資方案的時候，充分考慮相關特性，可以降低資金成本和融資風險。首先，PPP項目的投資規模一般較大，需盡量選擇融資能力更強的渠道，使資本結構相對簡單。其次，PPP項目在項目初期（開發建設）需投入巨額資金，幾乎沒有資金可回收，對融資的資金到位要求準時。再次，PPP項目一般在購買協議中含有保證，在項目進入正常運營后的收益相對是穩定的。此外，資金償付和建設資金的投入產出要有合理的匹配，可以減少資金的成本，需盡量選擇前期還款要求較低，后期還款持續的融資渠道。

PPP項目的收費機制主要有三類：一是完全由政府付費，比如市政道路、生態環境治理等項目；二是完全依靠使用者付費，比如供水、供氣等項目；三是以使用者付費為主、政府補貼為輔，比如污水處理、垃圾處理等項目。以特許權協議為核心的協調機制是PPP模式最顯著的特征之一，也是能夠有效吸引私人資本并成功運行的關鍵。特許權協議在法律性質上主要包括三類：一是特許經營權，項目公司可使用特定公共資源或某領域特許業務的權利，該權利可以是排他性的，也可是準入性的；二是渠道許可，項目公司被許可使用特定的原料、技術，并對產品的銷售也擁有特定渠道的許可；三是經濟性優惠政策，較多采取的形式為稅收惠免、利息的補貼、行政性收費減免等財政支持政策，也可附加資本溢價、加速折舊等財務支持。國內目前已有的典型探索，比如北京地鐵4號線、16號線等項目。

二、 PPP項目的融資特性

BOT是一種統稱，共有BOT（建造—經營—移交）、BOOT（建造—擁有—經營—移交）和BOO（建造—擁有—經營）三種基本形式。BOT項目與傳統融資相比，主要在融資基礎、風險承擔、股權比例、追索權、會計處理等方面。一是資產融資的形式，債權人對項目的發起人所持有的其他資產僅有有限的追索權，甚至是沒有追索權，也就是說，項目在投入使用后所產生的現金流量將成為還款付息、回報投資人的唯一來源；二是項目融資的負債比通常比較高，期限為中長期，風險較大，融資的成本也比較高。三是融資本身不看項目發起人的資信情況，而是考慮項目本身是否有足夠的現金流及收益來進行還款付息。四是項目公司是項目貸款的直接債務人，發起人只對項目融資提供一定的擔保，不承擔所有的風險。

三、 PPP項目公司的資本結構

PPP項目公司的資本結構是指債務資金和權益資金的關系，以及資金的來源和組成比例，直接關系到項目的成本、收益和風險，是融資決策的一個重要部分。對資本結構選擇的影響因素，主要經歷了幾大經典理論的發展。MM理論，主要基于對稅收作用的考慮，因為稅法中規定所支付的利息可以作為應納稅額進行抵扣，換言之，企業的負債給公司帶來了（正）價值，因此，當負債達到100%時，企業的價值就最大化。權衡理論，主要論述的是公司通過平衡負債稅盾導致的獲利，與負債成本（破產成本）來使公司價值最大化。信號傳遞理論，主要是投資者通過企業資本結構作為信號，分析判斷企業的經營狀況。代理成本理論，主要是企業的三大利益關系方，即股東、債權人、經理人之間的矛盾或目標不一造成了代理成本，而債務融資獲得的收益可以減少代理成本，并產生資產替代。治理理論，主要表述的是股權融資和債務融資實際對應的投票權分配上是有差異的，也就直接影響到企業的治理能力，即控制權的分配或轉移。產品市場理論，運用的是產業組織理論來解釋行業間差異的資本結構。上述理論中，可以得出影響公司資本結構的因素主要包括負債帶來的稅盾價值、負債導致的破產成本、資本結構傳遞的信息、委托代理成本、企業控制權的分配、行業特定決定的資本結構等。國內的實證研究，除了考慮理論所關注的影響因素外，還總結出一些在公司運營中實際影響因素，比如股權安全和債券融資方式的成本、財務彈性、盈利能力等。

PPP項目的關鍵問題就是能實現各方利益共享的平衡格局，這就需要安排合理的資本結構。資本結構主要是指企業各種長期資本的構成及相應的比例，包括股權結構（股東構成）、債本比例等。

1. 股東構成。影響和反映資本結構選擇的重要條件是項目資產本身的特征以及對股東能力的需求。根據經濟合作與發展組織、歐洲投資銀行等主要投資機構、權威研究報告，選取了公路、機場、港口、鐵路、電站、水處理等18個國際主要PPP項目。如下圖。可見，公路、機場、鐵路等項目，由于投資規模很大，因此穩定的資金支持是項目重要的保障，可選擇綜合能力強的承包商和投資機構合作；水處理、電站等項目則需要強大的核心技術、核心設備和綜合運營能力，可選擇運營商和專業技術上合作；政府等項目隊綜合運營能力的要求較高，可選擇專業的綜合運營商參與項目運作。

股東構成在項目的不同階段，也不是一成不變的。通常在發起階段的調整相對較少，在運營階段就會發生不同情況的股東調整，比如保險資金、養老基金等長期資金的接盤，可使原始股東在運營階段的股權退出或減持，讓其提前實現了股權價值。承包商也可轉為運營商，員工股權激勵，或對運營不佳的項目，政府或國有企業成為項目的最終所有者等情況，都是股東構成發生調整。

2. 債本比例。在項目主體和其所對應的股權比例確定之后，資本結構的另一關鍵因素就在確定合理的負債水平。通常情況下，股權資本成本相對較高，債務資本成本相對較低，所以對于自身盈利能力較強，且主體的信用級別較高的項目，或者固定資產投資規模較大的項目，就會選擇具有較高的債本比例。

四、 PPP項目融資的風險門檻

我國以PPP模式合作的項目企業，經常在融資方面遇到較大阻力。由于國內商業銀行經營的風險意識普遍加強，對于貸款的審批更加嚴格，而且會進一步要求抵押或擔保。甚至在對企業設立投標函、履約保函的時候，還會要求企業提供高額度的保證金，這對企業的流動性提高的門檻。因此，政府提供適當的激勵措施，可給予PPP項目較大的支撐。

1. PPP項目融資存在的風險。PPP項目存在期限和還款兩大風險，因為均是公益性項目，貸款期限會更長。政府希望加速PPP項目融資的速度，但銀行貸款審查的"鐵門"卻很嚴格，銀行在對不同模式的PPP項目貸款審批意見中會給出不同的貸款要求。如果一個PPP項目想要獲得貸款，就需要滿足包括所屬地區、資產負債率、還款來源、現金流、實收資本等20多款條件。比如現金流的要求，銀行對公共基礎設施要求有相當穩定的經營性現金流，從項目使用者那邊收取的費用或者由政府支付取得的收入，要求可以全部覆蓋貸款的本息。政府和借款人需要簽訂合同，且必須明確項目的利益回收機制和收費定價的調整機制。而且，軌道交通項目屬于準經營性項目，具有一定的公共特性，此類對公眾的收費需要價格聽證，若沒有通過價格聽證，銀行會要求追加有效抵押的擔保方式；而如果項目完工后沒有通過相關的聽證環節，銀行會立即停止放款，同時要求立即償還本息及相關的費用。比如對項目所屬地區的要求，可直接辦理貸款的是針對直轄市、省會城市、計劃單列的市等，對地級市的則要區分情況。比如還款來源的要求，針對政府支付為主的，應納入政府預算統計，并按照預算相關規定執行，地方GDP在200億元以上且地方財政一般預算內收入在15億元以上；針對消費者付費為主的，除了滿足政府支付為主的兩項條件外，還設置了地區社會商品零售總額在80億元以上這一條件。對縣級地區的項目，則要求地方財政一般預算內收入10億元以上，且GDP100億元以上。比如對貸款主體（PPP項目公司）的要求，需該公司在銀行信用評級10級及以上的大中型企業，且實收資本在3 000萬元及以上，資產負債率<75%。比如對項目本身的要求，要符合國家預算安排、產業土地、環保等方面的政策，符合相關土地規劃等規定。銀行還會對項目本身的資本金比例提出要求，一般不低于項目總投資的30%，最低可降至20%（根據銀行的信用評級）。對獲得產業基金、股權性投資等方式注資的項目，同一項目的所有資金（包括權益性和債務性的資金）不得超過該項目總投資額的80%。

但其實核心的問題是PPP項目是否能使用信用貸款。因為該類項目首先需要的是低成本的資金，因此需要降低資金使用的利率。還需要長周期的資金，因此需要銀行提供長期貸款，而風險的分擔需求也很明顯，否則銀行不會支持長期貸款申請。但在銀行看來，PPP項目的風險還是太大，而且其本身在抵押上并沒有優勢。

2. 政府合理的激勵措施。對于地鐵等類型的PPP項目，投資相對較大，施工的復雜性，內部的財務結算方式等，都可能存在較大的風險，政府需要提供更多合理的激勵措施，才可以吸引私營資本參與投資建設。比如，政府投資贊助，是對PPP項目提供一定比例的資本金投入，并對項目的運營收入不參與分紅。因為項目的建設成本遠超過運營收入，政府提供的這部分資本金可給予項目本身的可盈利性；政府擔保，是降低項目公司將面臨的風險，以實現未來現金流的平穩。如果運營達到政府規定的標準，當實際客流達不到預測客流的一定比例時，政府可以給予項目公司一定補貼；稅收減免，是給予項目公司所得稅等減免的優惠政策，對項目公司來說是最直接的激勵效果；融資上的協助，政府還可以在適當范圍內，給予項目公司融資上的協助，通過一定形式的規定，幫助貸款人降低因項目公司違約而導致的風險損失，從而提高了項目公司獲得貸款的可能性。此外，還可以給項目公司進入新市場提供潛在的機會，也是對私營資本進入地鐵項目建設具有較大的吸引力。

五、 準經營性PPP項目的補償模式

在基礎設施領域可以將項目分為非經營性項目、準經營性項目和經營性項目，主要根據項目的可銷售性（即項目有無收費機制）、可經營性（即項目的整個生命周期內的經營收入能否覆蓋全部的投資成本）。針對非經營性項目的特點，其具有收費機制，也有可預期的潛在利潤。但是由于其關系公眾切身利益，往往由政府定價，導致經濟效益不足，市場運營效率低下，無法收回成本，因此需要政府給予適當的補貼。補償模式主要在建設期、運營期，還有對資源和部分市場環節的補償等。

1. 建設期補償。適合前期資金要求巨大、中后期經濟強度較強的項目。主要分為兩塊，一是運營效率及成本密切相關的設施的投資、運營和維護，這部分被稱為經營性設施，由PPP項目公司投資完成；另一是其他永久性設施，這部分被稱為基礎性設施，由政府投資建設。在項目成長階段，政府會將其投資的部分基礎性設施無償移交或以低價租賃給項目公司，給予其實現合理的投資收益保障；在項目成熟階段，政府通過調整部分資產的形式，收緊項目公司的超額利潤。

北京地鐵4號線就是用這樣的模式，項目總投資在153億元左右，30年的運營收益也只能回收30%的投資。經過研究論證，根據投資、項目運營的關聯度，將項目分為兩個部分，一部分是洞體土建工程，約107億元由政府來投資，另一部分是車輛和機電設備等與項目運營關聯度較高的投資，約46億元，通過引入社會資本（香港地鐵等）負責投資建設、運營項目的整體，并租賃前一部分。而16號線參照4號線的模式，對第一部分引入了約120億元保險資金作為股權投資。

2. 運營期補償。這種模式的基礎設施由項目公司負責投資建設，政府與其簽訂協議，根據預測的需求量和價格，來保證實際運營。當實際需求量比預測增加或者減少的幅度超過一定比例時，其超出部分由政府和項目公司共同承擔。可見，政府一次性需投入的較少且支出均勻，降低了項目公司的收益風險，也避免了獲得超額壟斷利潤。

3. 資源、部分市場環節的補償。資源補償是將準經營性和非經營性項目，與緊密聯系的經營性項目的建設和運營一起“搭售”，比如市政道路等無收入的基礎設施，可與周邊關聯地塊的開發結合，用周邊土地收益來補貼無收入的基礎設施項目，是一個正外部性內部化的過程。部分市場環節補償是將投資建設和運行環節單獨實行市場化方式，適合具有較強社會效益但短期內形成不了明顯直接效益的項目，運營部分由市場化的專業公司負責，而投資則全部由政府負責籌集。

但給予準經營性項目的補償也存在不少問題。政府對基礎設施的投資以及補貼中，缺乏透明性，對項目單位缺乏全面的評估，無法實現合理的運營效果。對定價和調價上，也缺乏透明的機制和會計準則，導致財務風險。因此，需要進一步明確相關規定，確立嚴格的定價機制、需求預測模型、服務標準等，使準經營性項目在市場化中能達到公益性和盈利性的平衡。

六、 結論

PPP項目的資本結構是融資決策的重要部分，股東結構和債本比例影響著各方利益的平衡格局。對于公共基礎設施項目來說，項目前期的建設投資所需資金較大，各類融資渠道的風險門檻設置較高，需要政府通過投資贊助、融資擔保、融資協助、稅收減免等合理措施，才可確保PPP項目實現有效融資。而項目后期又由于公益性帶來的運營效率較低，經濟效益較差，無法收回成本，政府需對準經營性項目在建設期、運營期、資源及部分市場環節提供適當的補償機制，以達到該類項目公益性和盈利性之間的平衡。

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基金項目：國家社會科學基金重大項目（項目號：12&ZD203）。

作者簡介：徐麗群（1963-），女，漢族，吉林省長春市人，上海交通大學安泰經濟與管理學院教授、博士生導師，研究方向為城市交通管理；張婷婷（1984-），女，漢族，上海市人，上海交通大學安泰經濟與管理學院博士生，研究方向為經濟增長、應用計量經濟分析、城市交通管理。

收稿日期：2015-12-13。