股權投資中高價值企業的特征

包狄

摘 要：自上海證券交易所1990年成立以來，我國股權投資的二級市場已經有近二十七年的歷史。通過二十多年的發展，股權投資領域已經包含了主板、中小板、創業板和新三板。許多優秀的企業不斷地涌現，在資本市場中壯大自身的規模，并且為眾多的投資者創造了巨大的財富。基于優秀企業存在的共性，重點分析股權投資中高價值企業的特征。

關鍵詞：高價值企業；凈資產收益率（ROE）；DCF三要素

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）16-0069-02

改革開放以來，中國誕生了許多優秀的企業，它們在不同的歷史階段為股東和投資者貢獻了豐厚的利潤和回報。這些出色的高價值企業的特征是什么呢？下面通過三種方法對高價值企業的特征進行分析。三種分析方法是波特五力模型分析法、巴菲特購買企業的12條準則分析法和DCF三要素分析法。

一、波特五力模型分析法

波特五力模型是由邁克爾·波特提出，對企業戰略制定產生全球性的深遠影響。該模型主要用于競爭戰略的分析，可以有效地幫助客戶分析競爭環境。五力分別為：行業內競爭者的競爭能力、潛在競爭者進入的威脅、替代品的替代能力、客戶的議價能力、供應商的議價能力。

行業內競爭者的競爭能力是指現有企業在產品價格、質量、營銷渠道、研發、售后服務等方面的綜合實力。如果競爭對手眾多，產品差異化程度不大，那么行業內競爭必然非常激烈。潛在競爭者進入的威脅是指新的進入者可能通過使用新材料、新資源、新的商業模式等，在現有行業中贏得一席之地，從而不斷擴大在行業中的地位。替代品的替代能力是指競爭者可能通過提高產品質量、降低價格、創造新的產品替代現有的產品。客戶的議價能力是指客戶的討價還價能力。如果客戶購買量較大且占賣方銷量的很大比例，購買的產品是標準化產品且可能向多個賣家購買，這樣客戶就具有很強的議價能力。供應商的議價能力是指供應商的討價還價能力。如果供應商產品很有特色，供應類似商品的企業較少，使得買方不能輕易轉換其他企業，這樣供應商就具有較強的議價能力。

波特五力模型主要用于企業的戰略地位的分析，我們可以從這個角度來尋找到高價值企業的特征。高價值企業在行業中處于領先的地位，通過多年的經營和發展與競爭對手不斷地拉開距離，確保其行業龍頭地位，在產品價格、質量、營銷渠道、研發、售后服務等方面有很強的綜合實力。高價值企業不易被新的進入者輕易替代，即使競爭程度加劇，企業可以通過自身積累的優勢鞏固其地位。高價值企業的產品被社會大眾廣泛地需要，市場占有率很高，產品差異化程度較高且不易被替代，可以使其保持有利的競爭位置。高價值企業在與客戶談判中具有很強的議價能力，給客戶提供的產品質量很好且存在差異化，最好不是標準化產品，能夠為客戶提供良好的售后服務，解決客戶的需求難題。高價值企業在與供應商談判中具有很強的議價能力，能夠與供應商建立長期穩定的關系或者可選擇的供應商范圍很大不被供應商所困擾。

二、巴菲特購買企業的十二條準則分析法

巴菲特購買企業的十二條準則來自于《巴菲特之道》[1]。這12條準則分別為：

企業準則：一是企業是否簡單易懂；二是企業是否具有持續穩定的運營歷史；三是企業是否有良好的長期前景。

管理準則：四是管理層是否理性；五是管理層對股東是否坦誠；六是管理層能否抗拒慣性驅使。

財務準則：七是重視凈資產回報率，而不是每股盈利；八是計算真正的“股東盈余”；九是尋找具有高利潤率的企業；十是每一美元的留存利潤，至少創造一美元的市值。

市場準則：十一是必須確定企業的市場價值；十二是相對于企業的市場價值，能否以折扣價格購買到。

“準則一企業是否簡單易懂？”是指投資者是否能夠真正理解企業的生意和發展，也就是定義能力圈范圍。“準則二企業是否具有持續穩定的運營歷史？”是指多年提供相同的產品或者服務。“準則三企業是否有良好的長期前景？”是指偉大的企業擁有特許經營權，并且保持長期的競爭優勢。

“準則四管理層是否理性？”是指管理層如何配置企業資本的能力，從而提升企業的價值。“準則五管理層對股東是否坦誠？”是指管理層能夠全面和真實反映企業財務狀況，承認錯誤，分享成功，對股東坦誠布公。“準則六管理層能否抗拒慣性驅使？”是指管理層克服慣性驅使，控制好欲望，不高估自己的能力。

“準則七重視凈資產回報率，而不是每股盈利。”是指重視凈資產收益率（ROE），它是判斷管理層財務表現的最好的單一指標。“準則八計算真正的‘股東盈余。”中的“股東盈余”是指一個企業的凈利潤加上折舊、損耗、攤銷，減去資本支出和其他必要的營運資本。“準則九尋找具有高利潤率的企業。”是指高利潤率要求管理者聰明地控制成本，走上節儉的管理之道。“準則十每一美元的留存利潤，至少創造一美元的市值。”是指一美元原則會大大提升企業的市場價值。

“準則十一必須確定企業的市場價值？”是指一個企業的價值取決于在其存續期間，預期產生的所有現金流，在一個合理的利率上的折現。“準則十二相對于企業的市場價值，能否以折扣價格購買到？”是指運用安全邊際理論，可以折扣的價格購買到杰出的企業。

通過上述12條準則分析方法，可以描述高價值企業的如下特征。高價值企業擁有穩定和持續的經營歷史，有良好的聲譽，產品或服務簡單被客戶長期需要且很難被替代，特許經營權使得企業可以保持長期的競爭優勢，建立了強大的護城河。高價值企業的優秀的管理層誠實正直，胸懷坦蕩，理性不盲目冒進，關心和重視股東的權益。管理層出色地控制著成本，節儉之道體現在公司的日常經營過程中。高價值企業擁有較高的凈資產收益率（15%以上），管理層十分重視凈資產收益率（ROE），經營活動有充足龐大的現金流，并且可以創造出大量的股東盈余，產品或服務有極高的毛利率和凈利潤率，管理層可以很好地利用留存收益創造出更多的市場價值，發揮自身強大的優勢。

三、DCF三要素分析法

DCF實際上是現金流折現估值模型，是將一項資產在未來所能產生的自由現金流根據一定的折現率折現，得到該項資產目前的價值。如果折現后的價值高于資產當前的價格，應該買入；如果折現后的價值低于資產當前的價格，應該賣出。其中包含幾個變量：自由現金流、折現率、折現的年數。三個變量是很難精確的估計，每個變量稍微改動，得到的估值結果就會差距甚遠。這種估值方法不能準確估算出資產或者企業的價值，但它展現出衡量企業價值的一個視角。

這種分析方法叫作DCF三要素分析法，它是由李杰先生提出來的[2]。三要素分別為：經營存續期、現金創造能力、經營周期定位。經營存續期可理解為可以進行折現的年數，比如十年、三十年、五十年還是永久。經營存續期的長短取決于行業特性、內外部環境和自身經營情況。現金創造力可以理解為自由現金流，它可以從三方面審視：投資環節的資本需求、銷售模式的現金含量和日常運營的資金結構。投資環節的資本需求包括初始投入和后續資本投入，是否需要購置大量的固定資產以滿足生產的需要。銷售模式的現金含量是指先錢后貨、還是先貨后錢，應收賬款占營業收入的比例大小。日常運營的資金結構是指應收賬款、預付賬款、應付賬款、預收賬款的關系和大小，體現企業在產業鏈中的強勢地位還是弱勢地位。經營周期定位可以分為導入期、成長期、成熟期和衰退期。

應用這種分析方法，股權投資中的高價值企業的特征或者輪廓是這樣的。高價值企業可以保持長久的經營存續期，越長越好，這就需要企業所處的行業滿足人類生活的最基本需求，持續性最好是永恒。高價值企業的存在有著良好的商業價值和生意特性，滿足人們生活中的精神和物質需求。高價值企業生產經營可以創造充足的現金流，不需要大額的固定資產投資，后續資本支出很少，銷售模式是先錢后貨、應收賬款極少、預收賬款極大，在產業鏈中有很強勢的地位，能夠對價格有較強的議價能力。高價值企業處于生命周期中的成長期，市場對于企業的產品需求旺盛，成長空間極大并且有很強的爆發力，可以不斷地豐富和擴大產品的范圍，出色的管理層具有優秀的管理能力和組織活力，充分發揮和調動員工的積極作用，提高生產經營效率，優化內部結構，從而大幅提升凈資產收益率（ROE），為股東和投資者帶來良好的收益。

四、結論

在股權投資中，判斷高價值企業的方法有很多種，本文只是從其中的三個角度來進行分析。波特五力模型分析法是從企業上游和下游層面、行業競爭態勢上尋找高價值的企業的特征。巴菲特購買企業的十二條準則分析法是從企業、管理、財務、市場四個方面細化出高價值企業的輪廓。DCF三要素分析法是從企業的生命周期和現金創造力方面判斷高價值企業的特點。三種分析方法的內容和角度有相互重合部分，也有各自的特別之處。現實生活中的企業如果符合高價值企業的多條特征就相當出色了，全部特征完全具備幾乎是不可能的。當我們找到高價值的企業并不是一定馬上要進行投資，在有較大的安全邊際時才應該出手。股權投資者需要從多個角度來進行判斷和篩選企業，圍著企業多轉幾圈，在眾多的企業中選擇出皇冠上的明珠，伴隨企業的成長，實現財富的增長，從而創造更大的社會價值。