上證50ETF期權對我國股票市場波動性影響的實證研究

李邢軍

【摘要】經過長時間的籌備和仿真摸擬，我國第一只期權——上證50ETF期權于2015年2月9號正式推出。作為我國首個場內期權產品，上證50ETF期權的推出標志著我國邁入了期權新時代，對證券市場的風險控制具有重要意義。ETF期權的推出給我國金融市場帶來了積極的意義，同時我們也應當思考期權的推出是否會對現貨市場的波動性產生影響，會產生多大的影響？本文運用ARCH模型、GARCH模型以及TARCH模型對上證50ETF期權推出對現貨市場波動性影響進行實證研究分析，得出的結論是上證50ETF期權推出后股票市場降低。這為我國繼續創新金融產品提供了現實意義。

【關鍵詞】上證50ETF期權 波動性 GARCH模型

一、引言

當前世界經濟區域一體化，各經濟體間資本相互滲透，全球化步伐不斷加快，資本間的相互融合一方面帶來資本的更有效配置，另一方面也增加了系統風險。在面對風險的時候，投資者就越發需要能夠進行風險管理的有效工具。而金融衍生品作為一種創新型產品，具備雙向操作機制，具有保值增值功能，必然對風險控制起到重要作用。期權作為金融衍生品中做基本，最重要的一種，在風險管理過程中起到不可估量的作用。

從當前來看，期權產品已是全球金融市場中非常重要的投資和風險管理工具，而股指期權尤為重要。股指期權作為基礎性衍生產品，在海外金融市場飛快發展，投資者廣泛參與。股指期權不管是在普及率、交易量還是參與人數方面在期權交易中都是處于絕對優勢，促進了全球金融衍生品市場的繁榮，為實體經濟做出了貢獻。

我國發展證券市場至今已有二十余年，金融體制不斷改革、創新，產品不斷豐富。發展至今，我國股票市場交易量已處于領先地位，但是產品種類少仍然是我們需要解決的問題。另外，根據國際慣例，我國完全擁有上市ETF期權的現貨基礎。在全球經濟疲軟，我國經濟“新常態”大環境下，我國需要穩定的證券市場，需要直接融資模式給我國實體經濟提供資金支持，從而維護整個金融市場的穩定，保證“新常態”下平穩過渡。因此我國已經具備推出期權的條件，并且推出期權還很有必要。

二、實證研究

（一）數據來源

本文以我國市場為研究對象，為了考察上證50ETF期權推出后對我國股票市場波動性影響，我們選取上證50指數進行研究，以期望得到更加科學、全面、系統的研究結果。之所以選擇上證50指數是因為上證50ETF期權的標的是上證50ETF，具有考察的針對性。由于我國在2015年2月9號正式推出期權，因此在考慮數據的可比性和完整性以及真實性上，本文選取2010年2月9日至2016年1月7日的指數日收盤價收益率作為研究對象，利用銳思平臺收集了1434個數據，且本文以期權推出日2月9號作為時間節點將上證50指數數據分為全樣本A、期權推出前子樣本A1以及期權推出后子樣本A2。

（二）對上證50指數日收益率進行波動性研究

1.平穩性檢驗。觀察分析樣本數據，樣本數據具有波動聚集性，且滿足尖鋒、厚尾、左偏特征。因此，為了研究上證50期權推出前后上證50指數日收益率波動性變化，對全樣本A、子樣本A1以及子樣本A2進行單位根檢測，以期得到參數結果，對樣本A數列進行平穩性研究。得到的單位根檢驗結果如下表所示：

從表2-1可以看到，全樣本A以及子樣本A1、A2序列的P值均為0，在顯著性1%、5%和10%的水平下，ADF值分別為-36.59、-34.57以及-11.74，均遠遠小于相應的臨界值，因此，我們認為樣本在不同區間均滿足平穩性檢驗。在平穩性基礎上可以對序列模型模擬，以下過程即為模型運算過程。

2.ARCH模型以及GARCH模型檢測。本小節是對波動性研究的核心部分。使用EVIEWS 8.0軟件對上證50指數日收益率序列進行不同階數的自回歸分析，選取前三階階數進行分析比較，分別得到AIC值和SC值，統計如下表2-2：

根據AIC的值和SC的值越小越好原則，我們選擇滯后階數為3階，再對ARCH模型擬合后的殘差μt作自相關檢驗。

從圖2-1我們看到滯后階數已經選取到36階，我們采用AR（3）來擬合上證50指數收益率序列數據。并對擬合后的殘差序列作ARCH-LM檢驗，判斷殘差序列是否存在高階自相關。分析可以看出，殘差序列已經存在高階的ARCH效應，因此用GARCH（1，1）模型對樣本數據繼續建模，使用軟件EVIEWS8.0得到參數估計結果如下。

從表2-3可以看到：GARCH模型虛擬變量DF的系數小于0，說明上證50ETF期權推出后股票市場波動性降低了。通過GARCH建模后，對擬合后的殘差序列作滯后16期的ARCH-LM檢驗。分析知，在擬合GARCH（1，1）模型之后，樣本殘差序列不再存在ARCH效應，說明GARCH（1，1）模型模擬了上證50指數的日收益率序列。

3.TARCH模型建模。使用EVIEWS 8.0軟件，對ETF期權推出前后的上證50指數分別建立TARCH（1，1）模型得到參數，并對上證50ETF期權推出前后上證50指數日收益率樣本TARCH模型參數進行整理匯總成表，匯總成表得出結果如表2-4所示：

從表2-4可以看出，股指期權推出前后股票指數的γA1都大于零，說明股票市場具有非對稱性。而且αA1由正為負，γA1減小，說明消息對于股票指數產生的震蕩影響力變小，并且利空消息對股市作用減小的更明顯。從表2-4也可以知道，上證50ETF指數的αA1+γA1值在股指期權推出后也略微減小，表明股指期權的交易減慢了股票市場中的信息傳遞到價格的速度。

三、實證結論

為了探究上證50ETF期權對我國股票市場波動性的影響，本文以2010年2月9日至2016年1月7日這段時間作為樣本區間，樣本區間的選擇前文也有說明，以上證50指數作為研究對象，以日收益率共1434個數據作為樣本空間，以引入的虛擬變量DF判別波動性，使用EVIEWS 8.0軟件對上證50指數收益率序列指數收益率數列通過GARCH模型進行實證，在ARCH、GARCH模型基礎上進行TARCH模型檢測，根據參數結果進行歸納、分析，得到如下結論：