產業政策、政治關聯與民營企業投資

唐建新 羅文濤

文章編號：1001-148X（2016）11-0033-08

摘要：本文以“十一五規劃”和“十二五規劃”為研究背景，實證檢驗了正式制度-產業政策和非正式制度-政治關聯對于民營企業投資的影響，發現：產業政策雖然促進了民營企業的投資水平，但降低了民營企業的投資效率；政治關聯與產業政策在民營企業投資水平方面存在一定的替代作用，在投資效率上存在互補作用，并且互補作用只體現在改善了民營企業的投資不足，深化了政治關聯的資源效應；另外，擁有政治關聯的民營企業的確能夠提前獲取產業政策的相關信息，更早地進行投資豐富了政治關聯的信息效應。

關鍵詞：產業政策；政治關聯；民營企業投資；信息效應；資源效應

中圖分類號：F276文獻標識碼：A

收稿日期：2016-09-04

作者簡介：唐建新（1965-），男，湖南平江人，武漢大學經濟與管理學院教授，博士生導師，研究方向：公司財務和管理會計理論；羅文濤（1992-），男，浙江寧波人，武漢大學經濟與管理學院研究生，研究方向：公司財務。

一、引言

處于經濟轉型中的中國，國有企業依然是我國經濟的主力軍，政府對資源配置的影響力仍然高于市場。而產業政策作為一種由政府制定的宏觀經濟政策，其最大的特點是具有導向性，即通過政策引導資金、人才向某些產業流動，達到優化資源配置和產業結構調整的作用。改革開放30多年，我國農業、工業、服務業的占比在一系列產業政策的調整下從1978年的282%、479%、239%調整為2010年的101%、468%、431%[1]。已有文獻表明我國的產業政策確實對資源配置起到了重要的影響，受到產業政策支持的企業更容易獲得信貸資源[2-3]、進行股權融資和股權再融資[4]，緩解融資約束。產業政策通過提高目標產業內企業之間的資源重置率，實現資源向高生產率增長率的企業移動[5]，從而提升資源配置效率。由于在這種政府主導資源配置的市場中，國有企業更容易受到政策優待，處于弱勢的民營企業就會積極的去建立政治關聯這一替代機制。眾多研究表明，一方面政治關聯的信息效應有利于民企降低信息不對稱，減少逆向選擇[6]；另一方面政治關聯的資源效應使得民營企業的融資約束得到緩解[7]，更容易獲得投資機會進入高壁壘的行業[8]。那么政治關聯會如何的影響產業政策這一正式制度的實施效果呢？

從宏觀層面來看，產業政策的確影響了市場的資源配置，那么從微觀企業行為來看，如何檢驗產業政策的實施效果？從企業活動中可以發現，投資活動是研究其是否受到產業政策引導的一個較好視角，它很好地代表了企業未來戰略發展的方向。2016年3月2日兩會的正式召開，揭開了我國新一輪產業結構調整的序幕，其中“十三五”規劃的正式出臺明確了未來重點發展的行業，例如智能交通、精準醫療、智能材料、高效儲能與分布式能源系統、虛擬現實與互動影視等。因此本文基于已有的產業政策與企業行為的研究框架[4]，以我國“五年規劃”為視角，通過研究產業政策對民營企業投資行為的影響，進一步探討民營企業政治關聯這一非正式制度對產業政策這一正式制度的作用。同已有的研究相比較，本文的主要貢獻有：（1）豐富了產業政策經濟后果的相關文獻，發現產業政策雖然促進了民營企業的投資水平但是降低了民營企業的投資效率。（2）進一步檢驗了政治關聯這一非正式制度對產業政策實施效果的影響，發現從投資水平上來看兩者存在替代作用，即同時受到產業政策支持并擁有政治關聯的民企投資水平并沒有得到進一步提升；從投資效率來看兩者在投資不足的民企中存在互補作用，即政治關聯改善了受到產業政策支持的民企的投資不足，深化了政治關聯的資源效應。（3）不同于以往研究，本文發現擁有政治關聯的民營企業相比于沒有政治關聯的民營企業在獲取產業政策信息方面的確存在優勢，豐富了政治關聯的信息效應。

二、理論分析與研究假設

（一）產業政策與民營企業投資

完美市場理論認為市場可以實現資源的優化配置，而現實存在的市場失靈就需要政府的宏觀調控來彌補市場機制的不足。產業政策作為宏觀經濟政策之一，以政府這只“看得見的手”優化調整產業結構，引導有限的資源在不同地區、產業、企業之間進行重新分配，以達到淘汰落后產能，支持發展先進的產業和企業，帶動經濟的長期可持續增長。隨著“十三五”的到來，新一輪的經濟計劃為未來中國五年的經濟發展指明了方向，也帶來了新的產業結構調整。通過研究這一具有中國特色的產業政策，從企業投資的角度出發，能夠幫助我們分析我國的“五年”是否很好地引導了微觀企業。

目前，國外眾多的新興產業已經取得了良好的發展，例如日本的電子制造業、美國的新能源產業、歐盟的新材料產業、韓國的半導體產業等，而這些都是受其產業政策的影響[9]。同樣在產業政策的支持下，我國工業產出增長率和全要素增長率自1998年來得到了顯著的增長[10]。這些事實說明產業政策的確對一國的經濟發展有較大的影響，但是產業政策究竟是如何引導微觀企業行為，這依舊是個“黑箱”。正如上文介紹的，產業政策最大的特點是導向性，一方面它通過行政管制、行政協調、建立健全市場準入機制等直接手段干預市場，另一方面配合政府補貼、稅收調節政策、差別化利率政策等間接手段來達到資源配置的優化。已有的大部分研究主要關注了產業政策對企業融資的影響[2-4]，從“八五”到“十一五”產業政策對于企業股權融資、股權再融資以及長期借款[3]確實具有顯著影響，獲得產業政策支持的企業其融資約束得到緩解[4]。進一步研究顯示產業政策對于信貸資源配置的這種影響主要體現在高成長性、高投入研發的企業[2]。

由于我國產權性質的特殊性，在同等情況下，民營企業比國有企業面臨更高的融資約束，更難獲取信貸資源。而融資約束的存在會顯著的降低企業的投資水平，企業的R&D支出的絕對值和相對值都會低于最優水平[11]，而這一作用在民營企業中更加突出[12]。可見產業政策對于資源配置的導向作用在很大程度上是對資本流動的引導，因此當民營企業獲得產業政策支持時，將提高其獲得信貸資源和股權融資的能力，緩解企業的融資約束，促進其固定資產、無形資產、R&D的投資水平。基于以上研究分析，提出假設1：

假設1：受到產業政策支持的民營企業比未受到產業政策支持的民營企業投資水平更高。

（二） 產業政策、政治關聯與民營企業投資

企業是否屬于產業政策的支持，直接決定了其是否受到相關正式制度的好處。同國有企業不同，民營企業一旦沒有相關正式制度的支持會面臨更多的經營、融資、投資的問題，因此許多民營企業會試圖建立替代機制來應對產業政策帶來的影響，例如未受到產業政策支持的企業會更有動機去建立銀行關聯[3]來緩解債務融資壓力。而政治關聯相比于銀行關聯其影響力更廣，是我國市場經濟體制下更加普遍的一種非正式制度。

政治關聯不是中國所特有，它不分國界，尤其是在發展中國家更加普遍。隨著Kurger[13]在1974年開啟政治關聯的研究，眾多學者將目光投向這一非正式制度。政治關聯一方面發揮著正向作用，有利于降低貸款成本[14]和稅賦[15]；另一方面建立政治關聯是有成本的，進而影響企業業績[16]。而國內學者已有的研究表明政治關聯具有的信息效應和資源效應[6，8]能夠顯著的影響民營企業的投資行為。

1.信息效應。以往大多數研究發現，在金融市場上，資金供求雙方存在信息不對稱，而政治關聯這種非正式制度能夠在一定程度上降低信息不對稱和逆向選擇，緩解民營企業的融資約束[6]；而本文認為政治關聯所帶來的信息效應不止于此，在制度不完善的新興市場中政府與企業之間也存在信息不對稱現象，即企業無法及時準確的了解相關政策的有效信息。在面臨經濟不確定和政治不確定[17]時，獲取信息的能力在有政治關聯和沒有政治關聯的企業之間會存在較大差異，從而導致企業在投資決策上的不同。已有研究表明，企業在面臨政治經濟不確定時，會受到外部融資環境以及投資環境的影響，出于預防動機和投機動機，會降低其投資規模[18-19]。我國的“五年”作為一項常態化的產業政策，在頒布前后會造成一定程度上的經濟政策不確定性，因而擁有政治關聯的民營企業相比于沒有政治關聯的民企來說可能能夠更加及時準確地獲取相關政策信息，提前實施投資計劃。結合“五年”的制定過程，一般“五年建議”的起草及頒布在兩會召開前一年，那么擁有政治關聯的企業可能更早地了解到產業政策的相關信息，提前進行投資。以“十一五”和“十二五”為例，正式經過兩會批準出臺的時間分別是2006年和2011年。 而“十一五規劃建議”和“十二五規劃建議”分別頒布于2005年和2010年，一方面考慮到兩會的批準并沒有對規劃內容發生較大的修改，另一方面可能在這一年中“五年規劃”的大部分信息已經被市場所捕捉。因此以“五年規劃建議”頒布的時點進行研究更加合理。基于以上分析，提出假設2：

假設2：受到產業政策支持并且具有政治關聯的民營企業會在“五年規劃建議”頒布前擴大投資水平。

2.資源效應。處于經濟轉型中的中國，政府依舊對資源配置起到了較大的影響力，例如掌握著信貸資源、土地征用、行政審批以及一系列優惠政策。因而對于民營企業而言，建立政治關聯具有較高的戰略價值。對于中小企業來說政治關聯能夠獲得幫助他們獲得更多的風險投資[20]。對于民營上市企業來說，擁有政治關聯的民營企業也更容易獲得長期貸款[7]，幫助他們緩解融資約束[6]。與產業政策的作用相似，政治關聯的資源效應對于資源配置也具有較大的影響。假設1已經分析了產業政策對于民營企業投資水平的影響，那么當民營企業既受到產業政策支持又具有政治關聯時，其可能會擁有更多的資源來促進其投資，基于此，提出假設3：

假設3：受到產業政策激勵并且具有政治關聯的民營企業投資水平更高。

然而假設3只分析了政治關聯在產業政策背景下對民營企業投資水平上的影響，投資水平的上升并不一定意味著投資效率的提升，因此需要進一步研究在產業政策下政治關聯對民營企業投資效率的影響。一方面政治關聯可以幫助民營企業獲得更多的政策支持、投資機會、進入高壁壘的行業[8，21]，使其能夠在新一輪的產業調整中獲得更加優質的投資資源[22]，提升投資效率。但是另一方面豐富的資源條件可能會引起過度投資，造成投資效率的低下。梁萊歆和馮延超[23]通過對民營上市公司分析發現，擁有政治關聯的企業的過度投資水平更高，并且隨著政治關聯的加強而上升。李傳憲[24]也發現有政治關聯的扭虧企業更容易產生過度投資，且所有權的政治關聯比管理層政治關聯更加傾向于過度投資。另外政治關聯是有成本的，企業需要承擔更多的社會責任，使其不能追求最優的投資項目，并且在市場化進程越低的地方，政府的這種干預動機越強[25]。政治關聯雖然為民營企業提供了資源，但政治資源的“詛咒效應”[26]降低了企業的創新活動。綜上分析，政治關聯即可以幫助企業在產業政策支持下更好地進行產業結構調整，提升投資效率，也可能因為過度投資、承擔更多社會責任等原因降低投資效率，因此做出如下假設4：

假設4a：即受到產業政策支持并且具有政治關聯的民營企業的投資效率更高。

假設4b：即受到產業政策支持并且具有政治關聯的民營企業的投資效率更低。

三、研究設計與描述性統計

（一） 研究樣本

本文以2006-2014年A股非金融民營上市公司為研究對象，以同花順數據庫實際控制人類型為個人的企業作為民營企業。考慮到在進行回歸分析時需要使用前一年的數據，相關財務指標選取范圍為2005-2014年，剔除ST企業，刪除所有者權益小于等于0以及主要研究變量缺失的觀測值，同時對相關連續變量在1%和 99%百分位進行Winsorize處理，最終獲得222家民營上市公司，共1 831個觀測樣本。產業政策數據根據“十一五規劃綱要”和“十二五規劃綱要”手工收集，政治關聯數據通過上市公司財務報告高管信息及百度百科進行手工收集，其余財務數據來自于CSMAR數據庫。

（二） 變量定義

1.產業政策（IP）。由于我國的“五年規劃”是一個常態化的長期政策，因此本文將其作為產業政策的代理變量，選定“十一五”（2006-2010）和“十二五”（2011-2015）兩個期間。根據《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十一五規劃綱要》和《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十二五規劃綱要》，參考Chen等人[4]的方法，如果該企業處于“五年計劃”中明確指出的“加快發展”、“大力發展”、“促進提升”等字眼的行業，即受到產業政策支持，則IP取值為1，否則IP等于0。由于數據來自于上市公司，因此在進行行業分類時遵循證監會的行業分類標準，對制造業采用二級分類，其余行業采用一級分類，共分為20個行業類別，整理出“十一五”與“十二五”期間受到支持的行業，如表1所示。

2.政治關聯（PC）。參考現有研究對于政治關聯定義的方法[4，17]。如果企業的董事、總經理或是實際控制人曾經或現在擔任人大代表、政協委員或在政府部門工作視為具有政治關聯，PC取值為1，否則PC取0。政治關聯數據從上市公司年報中披露的高管信息中手動收集，對于信息不全者再通過百度百科搜索相關人員生平經歷。

3.投資水平（Invest）。本文在研究企業投資時，以當期購置固定資產、無形資產、以及其他長期資產支付的現金減去處置固定資產、無形資產、以及其他長期資產收回的現金凈值除以期末總資產來衡量投資水平。

4.投資效率（Einvest）。為了驗證假設4，需要定義投資效率的衡量指標。借鑒Richardson[27]的方法設計如下理想投資水平模型。

Investi，t=α0+α1Investi，t-1+α2Fixi，t-1+α3Levi，t-1+α4Growthi，t-1+α5Cashi，t-1+α6Sizei，t-1+α7Roai，t-1+α8Agei，t-1+α9Year+εi，t（1）

其中Investi，t表示本期投資水平，Investi，t-1 表示上一期投資水平，固定資產比例（Fix）、資產負債率（Lev）、成長能力（Growth）、現金比例（Cash）、企業規模（Size）、盈利能力（Roa）和上市時間（Age）均取上一期的數據。將本期實際投資水平與預測值的差值定義為投資效率，殘差為正說明過度投資，殘差為負說明投資不足。對其殘差取絕對值，將其定義為Einvest，該值越大說明投資偏離理想值越大，投資效率越低。

5.政策頒布前（Before）。“十一五規劃建議”和“十二五規劃建議”分別頒布于2005年和2010年，考慮到本文數據是從2006-2014，故只以“十二五規劃建議”為研究對象來檢驗假設2，將2008-2009年定義為政策頒布前，Before取1；2010-2012年定義為政策頒布后，Before取0。

（三） 研究模型

為了檢驗假設1，本文借鑒Chen等[28]、黎文靖和李耀淘[29]建立模型（2）來檢驗產業政策是否會影響企業的投資水平，除了當期投資水平（Invest）和產業政策（IP）外，其余變量值取上一期，控制年份的固定效應。

Investi，t=α0+α1IPi，t+α2Fixi，t-1+α3Levi，t-1+α4Growthi，t-1+α5Cashi，t-1+α6Sizei，t-1+α7Year+εi，t （2）

為了檢驗假設3，在模型（2）的基礎上加入政治關聯變量（PC）及政治關聯與產業政策交乘項（IP*PC）得到模型（3）。

Investi，t=α0+α1IPi，t+α2PCi，t+α3IPi，t*PCi，t+α4Fixi，t-1+α5Levi，t-1+α6Growthi，t-1+α7Cashi，t-1+α8Sizei，t-1+α9Year+εi，t （3）

假設2的驗證主要是考慮在產業政策頒布前后，擁有政治關聯和沒有政治關聯的民營企業是否在投資水平上具有顯著差異，因此使用雙重差分模型（DID）可以很好的進行檢驗，在模型（1）的基礎上構造如下DID模型（4）。

Investi，t=α0+α1PCi，t+α2Beforei，t+α3PCi，t*Beforei，t+α4Fixi，t-1+α5Growthi，t-1+α6Cashi，t-1+α7Sizei，t-1+εi，t（4）

為了進一步檢驗政治關聯在產業政策背景下是否對企業投資效率也具有一定的影響，因此本文構建模型（5），加入政治關聯（PC）變量以及政治關聯和產業政策的交叉項（IP* PC）來檢驗假設4a和假設4b。

Einvesti，t=α0+α1IPi，t+α2PCi，t+α3IPi，tPCi，t+α4Fixi，t+α5Sizei，+α6Roai，+α7Growthi，t+α8Year+εi，t（5）

（四）描述性統計

表3是本文主要變量的描述性統計。從表中可以看出大約有70%左右民營企業受到“五年規劃”的產業政策支持，可見產業政策惠及的范圍較廣。從政治關聯（PC）的平均值可以看出，民營企業中約61%具有政治關聯，說明政治關聯在我國是個十分普遍的現象。

四、 實證分析

（一）產業政策、政治關聯與民營企業投資水平

表4是根據模型1和模型2的回歸結果，結果1顯示產業政策（IP）系數在1%水平上與民營企業投資水平顯著正相關，即受到產業政策支持的民營企業比未受到激勵的投資水平更高，驗證了假設1產業政策促進受支持民營企業的投資水平，與黎文靖和李耀淘[29]的結論一致。其余控制變量例如固定資產比例、成長能力、企業規模和現金持有水平也與民營企業投資水平存在顯著正相關。

而當引入政治關聯后，模型2的回歸結果顯示，產業政策與民營企業投資水平依然在1%水平上顯著為正，但是產業政策和政治關聯的交乘項（IP*PC）不存在顯著性，說明當民營企業即受到產業政策支持又具有政治關聯時，其投資水平并沒有得到進一步提高，反而阻礙了產業政策對于民營企業投資水平的影響，這與我們的假設3不符。這可能是因為具有政治關聯的民營企業相比于未建立政治關聯的民營企業，本身所面臨的融資約束更少，具備一定的資源優勢。因而當產業政策頒布后，雖然資本流動受到影響，民營企業的融資約束水平得到緩解，但是這些影響在沒有政治關聯的企業中相對來說更強。說明政治關聯這一非正式制度與產業政策在提升企業投資水平上存在一定的替代作用，因而降低了產業政策對于民營企業投資水平帶來的影響。

（二）政治關聯的信息效應

為了有效地驗證在“五年規劃建議”頒布前后，民營企業是否會因為政治關聯帶來的信息效應提前進行投資，本文采用雙差分模型（DID）進行檢驗。由于我國的“五年規劃”是個常態化的產業政策，在界定政策頒布前（Before）這個變量時會面臨前后期的矛盾，比如2006年、2007年是“十一五規劃”頒布后但是又是“十二五規劃”頒布前。因此本文在進行假設檢驗時，以“十二規劃建議”頒布前兩年（2008-2009）作為政策頒布前，頒布后三年（2010-2012）為政策頒布后。并在穩健性檢驗中進一步控制時間范圍，單獨以2009年和2010年兩年數據進行回歸分析。

表5的回歸結果顯示，Before系數在1%水平上顯著負相關，這意味著在政治頒布前民營企業的投資水平更低，這可能是由于在政策頒布前存在一定的不確定性。民營企業出于預防動機和投機動機，在政策頒布前降低投資水平，等待政策頒布后再進行投資。而政治關聯與政治頒布前的交乘項（PC*Before）的系數顯著，這表明在“五年規劃建議”頒布前擁有政治關聯的民營企業其投資水平高于沒有政治關聯的民營企業，證明了假設2的猜想，即擁有政治關聯的企業依靠其與政府的關系，能夠及早的獲得相關的產業政策信息，在政策頒布前擁有更加充足的信心進行投資規模的擴張。

（三）產業政策、政治關聯與民營企業投資效率

表6的回歸結果顯示，從樣本總體來看，產業政策與投資效率（Einvest）顯著正相關，即受到產業政策支持的民營企業投資效率更低。當考慮政治關聯后發現產業政策與政治關聯的交乘項（IP*PC）在1%水平上與投資效率顯著負相關，這意味著既受到產業政策支持又擁有政治關聯的民營企業的投資效率更高，政治關聯改善了產業政策支持下民營企業的投資效率。

為了更好地探究政治關聯為何能夠促進受到產業政策支持的民營企業的投資效率，本文將投資效率分為投資過度組和投資不足組。從分組的結果我們可以發現，民企企業的投資效率之所以不高主要是因為存在投資不足，這也從側面反映出民營企業所受到的融資約束、行業管制、政策支持不足等因素。在投資過度的民營企業樣本中，產業政策和政治關聯的交乘項（IP*PC）不顯著，而在投資不足的民營企業中產業政策和政治關聯的交乘項（IP*PC）顯著為負，與總體樣本下回歸結果一致，說明政治關聯對于產業政策下投資效率的改善主要體現在投資不足的民營企業中，即政治關聯緩解了民營企業的投資不足。這種緩解作用可能是依靠于政治關聯向受到產業政策支持的民營企業提供了更好的投資機會、更便利的行政審批以及相應的政策支持，使其擁有更多優質的投資資源和更便利的行政通道，進而提升其投資效率。

五、穩健性檢驗

本文所研究的政治關聯的信息效應不同于以往研究，為了保證結果的可靠性，本文做了以下穩健性檢驗：（1）縮小雙差分模型的時間范圍，只對“五年規劃建議”頒布前后一年（2009和2010）的數據進行回歸分析。穩健性檢驗如表5穩健性（1）所示，發現政策頒布前（Before）與投資水平依舊是顯示正相關，而政治關聯與政策頒布前交乘項（PC*Before）依然是顯著負相關，結果沒有發生改變；（2）前文以“五年規劃建議”出臺的2010年為政策頒年，為了進一步檢驗是否與之前分析一致。即以“五年規劃”正式文件出臺的2011年為政策頒布年，重新定義Before。回歸結果如表5穩健性（2）所示，無論是政策頒布前（Before）還是交乘項PC*Before均不顯著。這證實了之前的邏輯推理，即“五年規劃建議”的頒布已經釋放了許多信息，等到“五年規劃”正式出臺時增量信息比較少，因此以“五年規劃建議”頒布時間進行分析更加準確；（3）使用固定資產、無形資產、在建工程和其他長期資產的增減凈值除以期末總資產來衡量投資水平，發現以上結果依舊顯著。

六、結論

本文以我國特有的“五年規劃”為視角，探究政治關聯對對產業政策實施效果的影響。將企業的投資作為產業政策實施的效果，發現受到產業政策支持的民營企業其投資水平得到提升，而當民營企業既受到產業政策支持又具有政治關聯時，其投資水平并未得到進一步的提升，即政治關聯同產業政策存在一定的替代作用。進一步探究產業政策和政治關聯對于民營企業投資效率的影響，發現受到產業政策支持的民營企業投資效率下降，而政治關聯改善了這一情況，即同時擁有產業政策和政治關聯的民企其投資效率高于只受到產業政策支持的民企，但是這一互補作用只體現在投資不足的民企中，并沒有改善過度投資的民企的投資效率。另外不同于以往研究，認為政治關聯的信息效應主要在于降低與外部投資者的信息不對稱。本文討論的信息效應是民營企業與政府之間的信息不對稱，即擁有政治關聯的民營企業是否具有相關政策的信息優勢，實證結果表明在“五年規劃建議”頒布前，擁有政治關聯的民營企業相對于沒有政治關聯的民營企業會提高其投資水平，證明政治關聯的確給民營企業提供了一定的信息優勢。

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