“滬港通”交叉上市公司股票價格發現與聯動性研究

文章編號：1001-148X（2016）11-0041-06

摘要： 本文以“滬港通”下的A+H交叉上市公司為研究對象，運用高頻數據對股票價格發現能力以及股票收益率與股票市場之間的聯動性進行分析。研究結果顯示：A股與H股股票價格走勢存在差異，對于大部分上市公司而言，兩者之間在“滬港通”開通前后一年的研究區間內不存在均衡關系；A股與H股股票收益率均受到上海和香港證券市場的影響，但A股價格受到兩個證券市場影響的差異不大，H股價格受到香港證券市場的影響遠遠強于上海證券市場。

關鍵詞：滬港通；交叉上市；價格發現；聯動性

中圖分類號：F8325文獻標識碼：A

收稿日期：2016-08-16

作者簡介：李媛（1988-），女，山東泰安人，中央財經大學中國金融發展研究院博士研究生，研究方向：國際金融。

基金項目：中央財經大學研究生科研創新基金資助項目，項目編號：201529。

隨著我國資本市場的不斷發展，越來越多的公司選擇在內地和香港兩地同時上市，交叉上市公司股價之間存在的差異成為關注的焦點。在“滬港通”開通之前，由于內地股票市場僅對內地投資者開放，香港股票市場對香港市民和境外投資者開放，內地股票市場存在嚴重的市場分割現象，并出現了中國內地境外股票市場價格對境內市場股票價格折價的 “中國股票市場之謎”。

內地的公司在香港股票市場上市時，內地的股票市場可能占主導作用。但是，相比于內地的股票市場，香港的股票市場更為成熟和完善，其對股價的影響更為顯著。上市公司所在國家的股票市場對其價格發現起著重要的作用，本文以“滬港通”開通（2014年11月17日）前后一年的高頻數據為研究對象，對A+H交叉上市公司的股價發現能力，以及股票收益率和股票市場之間的聯動關系進行分析，并試圖回答如下問題：當同一資產在兩個不同的股票市場進行交易時，哪個股票市場對股票價格發現的貢獻更大？A股和H股股票價格收益率與兩個股票市場收益率之間的聯動關系是怎樣的？

一、模型構建及數據描述

（一）模型構建

為了對A+H交叉上市公司的價格發現能力進行探析，本文采用向量誤差修正模型（VECM模型）對此問題進行研究，并由模型得到的參數進行相關的分析。考慮一個證券在兩個不同的股票市場上市（在本文中，指在上海和香港證券交易所同時上市），假定pSHjt為在上海證券交易所上市的證券j的人民幣價格，pHKjt代表同一證券j在香港證券交易所交易的人民幣價格（價格按照港幣/人民幣匯率由港幣價格換算所得）。如果pjt=（pSHjt，pHKjt）′為上海、香港證券交易所上市同一證券的價格，則其應該與向量β′=（1-1）存在協整關系，根據存在的協整關系可以得到以下誤差修正模型：

Δpjt=cj+αjβ′pjt-1+∑Ii=1ΓijΔpjt-i+εjt（1）

其中αj是（2×1）向量，表示香港和上海證券交易所上市公司的股票價格的調整速度；Γij是（2×2）矩陣，包含滯后期價格的系數。

借助上述向量誤差修正模型（VECM模型），可以對A+H交叉上市公司的價格發現能力進行衡量。本文利用Gonzalo和Granger（1995）提出的永久/暫時模型，對向量誤差修正模型（VECM模型）中的系數進行分析，其中αSH和αHK的大小和符號是關注的重點。考慮到當pSHt-1>pHKt-1時，縮小兩者之間價格差距的方式，是在t期pSH下降時pHK上升①。此時，αSH應該為負，αHK應該為正；反之，當pSHt-10以及αSHj=0。如果兩個市場中沒有任何一個市場占主導地位，則兩個系數都會為正，但數值的差異也能說明兩個市場的相對地位。

（二）數據選擇及描述

鑒于在“滬港通”背景下對A+H的股票價格發現能力及股票市場的聯動性進行分析，本文的研究對象為在上海、香港證券交易所同時上市并參與“滬港通”的上市公司。與以往使用日度數據的研究不同，本文選取“滬港通”開通（即2014年11月17日）前后一年A+H股票價格的10分鐘高頻數據進行分析。截止至2015年12月31日，內地共有88家公司在內地和香港證券交易所同時上市，其中在上海證券交易所上市的公司有70家，在深圳證券交易所上市的公司為18家。鑒于圍繞“滬港通”進行分析，本文僅考慮在上海證券交易所和香港證券交易所同時上市的70家公司。其中，福耀玻璃（600660SH）、華泰證券（601688SH）以及光大銀行（601818SH）的上市時間在“滬港通”開通前后的一年之內②，本文剔除了這3家上市公司。此外，昆明機床（600806SH）、京城股份（600860SH）、石化油服（600871SH）、洛陽玻璃（600876SH）、北辰實業（601588SH）以及鄭煤機（601717SH）的數據存在較大的缺失，本文也將其剔除。因此，本文最終的研究對象確定為61家A+H交叉上市公司，并選取這61家交叉上市公司2013年11月18日至2015年11月16日期間兩市場共同交易日的10分鐘高頻數據作為研究對象，對A+H股票價格的發現能力進行分析。

香港聯合交易所的正式交易時間為每個交易日的10：00-12：30、14：30-16：00；上海證券交易所的交易時間為9：30-11：30、13：00-15：00。兩市場的共同交易時間為每天10：00-11：30、14：30-15：00。本文剔除了每次開盤前10分鐘的交易數據，以減少競價中信息不對稱對價格發現的影響。A股、H 股10分鐘交易數據來自Bloomberg數據庫。考慮到A股以人民幣計價交易，而H股以港幣計價交易，本文用港幣對人民幣的匯率中間價將H股股票價格調整為人民幣價格。與股票價格一致，本文選用的10分鐘人民幣兌港幣的匯率數據來源于Bloomberg數據庫。

三、結論

本文運用高頻數據對A+H交叉上市公司的股票價格發現能力，以及股票收益率和股票市場之間的聯動關系進行分析，研究結果表明：

第一，A股和H股的股價走勢存在差異，在“滬港通”開通前后一年的研究區間內，對于大部分公司而言，兩者之間不存在長期均衡關系。受“滬港通”事件的影響，A股和H股的股價沒有形成一種均衡狀態。對于存在協整關系的少數上市公司來講，向量誤差修正模型的檢驗結果表明，當A股股票價格過高時（偏離長期均衡態），它會朝著H股股票價格的均值下調；當H股股票價格過高時，它會朝著A股股票價格的均值下調，但調整速度很低。因此，在兩者構成的協整關系中，H股所在的股票市場處于主導地位。

第二，對A+H交叉上市公司股票收益率和證券市場之間聯動性的分析表明，盡管在61家A+H交叉上市公司中，有32家上市公司的A股股票收益率受到上海和香港證券市場的影響，其余29家上市公司僅受到上海證券市場的影響，但在以上32家上市公司中，上海和香港證券市場對A股股票收益率的影響程度差異不大；雖然H股股票收益率受到上海和香港兩個證券市場波動的影響，但受到香港證券市場的影響程度遠遠強于上海證券市場。

綜上所述，在A+H交叉上市公司中，H股股票更多地受到來自香港證券市場的影響，在香港交叉上市的內地公司，與香港證券市場更加融合。A股股票既受到上海證券市場的影響，也受到香港證券市場的影響。 香港證券市場是市場化、法制化程度很高的國際化金融市場，國內機構和投資者可以借助香港證券市場熟悉國際規則、學習先進的投資理念，為內地資本市場的國際化奠定良好的基礎。盡管近些年通過批準合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）等方法，內地逐步開放了資本市場，但是“滬港通”的互聯互通機制，在吸引國外資本流入國內金融市場的同時，更能促進滬港兩地市場資金的雙向流動，有助于投資者的資產配置。“滬港通”開通的深遠意義在于其將內地資本市場與香港資本市場融合在一起，并與國際資本市場接軌，有助于內地與香港統一金融市場的建立，這既可以避免香港金融市場被邊緣化，也可以加速國內金融市場的國際化步伐，未來“深港通”、“滬倫通”的推出更將進一步完善內地的資本市場。

注釋：

①其他的情形包括pSH、pHK同時上升且pHK上升的更多，或pSH、pHK 同時下降且pHK下降的更少。

②福耀玻璃（600660SH）、華泰證券（601688SH）、光大銀行（601818SH）在上海證券交易所的上市時間依次為2015年3月31日、2015年6月1日以及2013年12月20日。

③本文對“滬港通”開通前后一年的兩個子樣本做相同的分析，結果與全樣本的結果一致，結果沒有在文中列出。

④在32家系數顯著為正的上市公司中，有12家上市公司在1%的置信水平上顯著為正，有12家上市公司在5%的置信水平上顯著為正，有8家上市公司在10%的置信水平上顯著為正。

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