管理層持股與研發(fā)投入：數(shù)理分析與數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

李經(jīng)路 蘇杭

文章編號(hào)：1001-148X（2016）11-0123-13

摘要：本文從數(shù)理推導(dǎo)和數(shù)據(jù)檢驗(yàn)兩方面探討公司管理層持股對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入的影響機(jī)制。首先，數(shù)理分析認(rèn)為：管理層持股對(duì)研發(fā)投入起激勵(lì)作用，能實(shí)現(xiàn)管理層和股東利益的趨同效應(yīng)。其次，利用2010年到2015年50家創(chuàng)業(yè)板公司的平衡面板數(shù)據(jù)對(duì)數(shù)理分析的結(jié)果進(jìn)行了檢驗(yàn)。微觀方面檢驗(yàn)的結(jié)果：管理層持股與研發(fā)投入強(qiáng)度正相關(guān)，而董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)持股也存在著負(fù)向調(diào)節(jié)作用；宏觀方面的檢驗(yàn)結(jié)果：經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與研發(fā)投入強(qiáng)度正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板公司；研發(fā)投入；管理層持股；數(shù)理分析；調(diào)節(jié)作用

中圖分類號(hào)：F2309；F270文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收稿日期：2016-07-11

作者簡(jiǎn)介：李經(jīng)路（1974-），男，河南平頂山人，云南大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師，研究生導(dǎo)師，會(huì)計(jì)學(xué)博士，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論、無形資產(chǎn)會(huì)計(jì)、生態(tài)文明測(cè)度；蘇杭（1993-），女，云南騰沖人，云南大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院研究生，研究方向：會(huì)計(jì)理論。

基金項(xiàng)目：云南省社科規(guī)劃基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：201305；云南省社科規(guī)劃教育科學(xué)基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：AC15010；云南省教育廳基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：2014Y025；云南大學(xué)第四批中青年骨干教師資助基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：XT412003；云南大學(xué)人文社科青年項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：13YNUHSS006；云南大學(xué)教學(xué)改革基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：2016Y07；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：14BJL05。

從宏觀講，公司持續(xù)的研發(fā)投入是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力；從微觀看，公司持續(xù)的研發(fā)投入是形成公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要基礎(chǔ)。雖然公司管理層關(guān)于研發(fā)投入的重要性了然于胸，但是由于研發(fā)投入與其它類型的投資行為相比，存在著投資金額大、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、收益風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，以及因此帶來的對(duì)其任期內(nèi)績(jī)效評(píng)價(jià)的影響，所以管理層更青睞于短期內(nèi)能帶來利潤(rùn)、提高業(yè)績(jī)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不愿意從事研發(fā)投入活動(dòng)。與之不同，公司所有者以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，更關(guān)注能帶來長(zhǎng)期利益、提升公司競(jìng)爭(zhēng)力的研發(fā)投入活動(dòng)。公司的所有者與管理層關(guān)于研發(fā)投入的意見分歧將導(dǎo)致公司代理成本的增加。因而如何設(shè)計(jì)合理有效的激勵(lì)機(jī)制（管理層持股制度）以緩解管理層和所有者在研發(fā)投入中的利益沖突，一直是實(shí)業(yè)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的話題。

創(chuàng)業(yè)板公司具有“兩高五新”的特征和“三高”問題，探討創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入問題，不僅是為了完善創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入的制度而提供建議，也是為了規(guī)范創(chuàng)業(yè)板公司營(yíng)運(yùn)制度而提供參考依據(jù)。

鑒于創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入的重要性以及創(chuàng)業(yè)板公司的特殊性，本文以數(shù)理分析為出發(fā)點(diǎn)，分析創(chuàng)業(yè)板公司管理層持股對(duì)其研發(fā)投入的影響，在此基礎(chǔ)上，增加董監(jiān)高的貨幣薪酬、股權(quán)集中度、董事會(huì)持股、監(jiān)事會(huì)持股，CEO持股與董監(jiān)高貨幣薪酬的交乘項(xiàng)，以及監(jiān)事會(huì)持股與董監(jiān)高貨幣薪酬的交乘項(xiàng)，董事會(huì)持股、監(jiān)事會(huì)持股、CEO持股三者的交乘向項(xiàng)，宏觀方面的經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、公司稅負(fù)等變量，采用2010年到2015年50家創(chuàng)業(yè)板公司的平衡面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板公司管理層持股對(duì)其研發(fā)投入的影響機(jī)制，拓展了數(shù)理分析模型的實(shí)用性，從微觀和宏觀相結(jié)合的層面探討管理層持股對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入的影響機(jī)制。本文的貢獻(xiàn)表現(xiàn)在以下兩方面：第一，分析了中國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入的獨(dú)特性，得到與代理理論不完全一致的結(jié)論，拓展了代理理論關(guān)于研發(fā)投入方面的適用性。第二，從微觀宏觀相結(jié)合的角度展開研究，拓展了研發(fā)投入的研究視角。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)推演

上述的數(shù)理分析，是以抽象思維的模式探討了管理層持股對(duì)公司研發(fā)投入影響的一般情形。但現(xiàn)實(shí)中研發(fā)投入的情況是怎樣的，有待數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。

（一）管理層持股數(shù)量與研發(fā)投入的關(guān)聯(lián)性

管理層持股能否提高公司研發(fā)投入強(qiáng)度？西方文獻(xiàn)較多的以公司治理為突破口，試圖闡釋研發(fā)投入存在差異的深層原因，主要有以下觀點(diǎn)：公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制等因素將顯著影響公司的研發(fā)投入，管理層持股比例越高，管理層與股東利益趨同性越強(qiáng)，管理層就越重視企業(yè)的研發(fā)投入[3]。管理層持股可以刺激管理層增加公司的研發(fā)投入數(shù)額[4]，并且二者之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系[5]。在管理層持股的情況下，創(chuàng)新收益的剩余索取權(quán)能夠激勵(lì)管理層增加公司研發(fā)投入[6]。如果公司CEO沒有持有該公司的股權(quán)，CEO就會(huì)在任期的后幾年減少公司的研發(fā)投入數(shù)額；如果公司CEO持有該公司的股權(quán)，公司CEO就沒有減少研發(fā)投入的傾向[7]。

與西方的管理層持股情形不同，中國(guó)上市公司的代理問題較為復(fù)雜，管理層持股受到中國(guó)特殊制度的影響，公司的實(shí)際控制權(quán)常常被管理層所掌控。以2006年為分界點(diǎn)，探討實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響程度，通過比較得出實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司比未實(shí)施的公司其技術(shù)創(chuàng)新能力更強(qiáng)，管理層持股明顯提高了公司的研發(fā)投入水平[8]。管理層持股比例越大，研發(fā)支出就越多；企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，越會(huì)增加企業(yè)的研發(fā)支出；低成長(zhǎng)性企業(yè)更注重增加企業(yè)的研發(fā)支出，高成長(zhǎng)性的企業(yè)反而不愿意增加研發(fā)支出；企業(yè)債務(wù)約束越強(qiáng)，研發(fā)支出就越多[9]。股權(quán)激勵(lì)與公司的創(chuàng)新呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，作為一種長(zhǎng)期績(jī)效機(jī)制——股權(quán)激勵(lì)，對(duì)公司的研發(fā)投入行為具有促進(jìn)作用已經(jīng)得到相關(guān)文獻(xiàn)的驗(yàn)證[10]。從行業(yè)上看，高科技類企業(yè)管理層持股，有利于增加企業(yè)的R&D支出，而在非高科技企業(yè)的促進(jìn)作用并不顯著[11]。從股權(quán)性質(zhì)來看，民營(yíng)企業(yè)的管理層持股能夠促進(jìn)公司的研發(fā)投入，特別是高科技行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)管理層持股更能加強(qiáng)這種正向關(guān)系。具體而言，激勵(lì)計(jì)劃的有效期與研發(fā)投入有弱相關(guān)關(guān)系，非財(cái)務(wù)指標(biāo)作為激勵(lì)手段刺激了研發(fā)投入[12]。管理層持股和管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)公司研發(fā)投資均具有正向影響；并且管理層持股是風(fēng)險(xiǎn)偏好與研發(fā)投入之間的調(diào)節(jié)變量，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好也是管理層持股與研發(fā)投入之間的調(diào)節(jié)變量，這兩種調(diào)節(jié)作用都很顯著[13]。

與上述正相關(guān)關(guān)系的研究結(jié)論不同，也有研究表明管理層持股不能促進(jìn)公司研發(fā)投入的增加。因?yàn)楣竟蓹?quán)分散程度越大，管理層的控制權(quán)力就越大，管理層通過控制權(quán)獲得的私有收益就越多，管理層將會(huì)減少收益不確定、金額大、周期性長(zhǎng)的研發(fā)投入活動(dòng)。根據(jù)股東這樣的制衡關(guān)系，將上市公司劃分為經(jīng)理控制型和非經(jīng)理控制型公司。在經(jīng)理控制型公司，對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)將減少研發(fā)投資的力度，即權(quán)力越大，股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投資的激勵(lì)作用越??；在股權(quán)分散、內(nèi)部人控制的經(jīng)理控制型企業(yè)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)并不能促進(jìn)研發(fā)投資的增加[14]。

還有研究表明管理層持股數(shù)量與公司研發(fā)投入并不呈現(xiàn)出線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)出二次函數(shù)關(guān)系。管理層持股比例與企業(yè)研發(fā)投入呈現(xiàn)顯著的倒U型關(guān)系。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，管理層持股與研發(fā)投入之間的具體關(guān)聯(lián)模式并非恒定不變，而是受到區(qū)域市場(chǎng)化程度、所有制性質(zhì)和行業(yè)特征等企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境因素的影響和制約[15]。在國(guó)有控股公司中，管理層持股與公司研發(fā)投入存在正相關(guān)關(guān)系；在非國(guó)有控股公司中，二者存在倒U型曲線關(guān)系[16]。

不管是借鑒資源基礎(chǔ)觀的觀點(diǎn)還是借鑒代理理論的思維，在探討高科技公司中CEO報(bào)酬與研發(fā)投入之間的關(guān)系時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)管理層持股數(shù)量與研發(fā)投入之間的關(guān)系不顯著。在非高科技企業(yè)中，CEO持股數(shù)量與公司研發(fā)投入沒有關(guān)系[17]。從股權(quán)激勵(lì)公司的市場(chǎng)表現(xiàn)來看，我國(guó)股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投入之間不存在顯著關(guān)系[18]。

據(jù)此，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1a：管理層持股數(shù)量與公司研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。

H1b：管理層持股數(shù)量與公司研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H1c：管理層持股數(shù)量與公司研發(fā)投入呈出非線性關(guān)系。

H1d：管理層持股數(shù)量與公司研發(fā)投入沒有顯著關(guān)系。

（二）管理層貨幣薪酬與研發(fā)投入的關(guān)聯(lián)性

合理的貨幣薪酬激勵(lì)可以抑制管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，鼓勵(lì)管理層風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目投資，當(dāng)然包括研發(fā)投入的投資行為[19]，也可以提高管理層在研發(fā)投入方面的努力程度[20]，管理層的貨幣薪酬與公司研發(fā)投入呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系[17]，也有研究表明管理層貨幣薪酬并沒有提高公司的研發(fā)投入[8]。而中國(guó)上市公司管理層的薪酬現(xiàn)狀與西方國(guó)家上市公司管理層的薪酬情景不一樣，中國(guó)上市公司高管人員財(cái)富水平較低、面臨權(quán)力及政治等因素的干擾，貨幣薪酬比管理層持股會(huì)有更好的激勵(lì)效果[21]。據(jù)此文章提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：管理層貨幣薪酬與公司研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。

（三）股權(quán)集中度與研發(fā)投入的關(guān)聯(lián)性

到底是股權(quán)分散型公司治理結(jié)構(gòu)有利于公司的研發(fā)投入？還是股權(quán)集中型的治理結(jié)構(gòu)有利于公司的研發(fā)投入？實(shí)證研究對(duì)此問題還沒達(dá)成一致的結(jié)論。在股權(quán)集中情況下：一方面股權(quán)集中有利于大股東對(duì)管理層的監(jiān)督，從而解決內(nèi)部人控制問題；大股東持股比例越高，大股東監(jiān)督管理層的能力和意愿就越強(qiáng)，此現(xiàn)象被稱之為“激勵(lì)效應(yīng)”，公司更注重能夠提升企業(yè)價(jià)值的投資決策，比如研發(fā)投入。因此，主板公司的股權(quán)集中度與其研發(fā)投入正相關(guān)[22]。另一方面，由于控股股東與其他外部投資者的目標(biāo)函數(shù)不完全一致，在法律與制度不健全情況下，控股股東謀取私人受益最大化，產(chǎn)生“侵占效應(yīng)”。因此，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司研發(fā)投入負(fù)相關(guān)[23]。

控股股東的“激勵(lì)效應(yīng)”與“侵占效應(yīng)”之間存在著制衡作用，股權(quán)集中度與公司研發(fā)投入強(qiáng)度的關(guān)系并不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，主板公司股權(quán)集中度與公司研發(fā)投入呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系[24]。

在股權(quán)分散的情形下，雖然不存在大股東與中小股東之間的代理關(guān)系，但是監(jiān)督管理層并讓其進(jìn)行研發(fā)投入的監(jiān)督力量已經(jīng)變得較弱。在股權(quán)分散情況下，股權(quán)集中度與公司研發(fā)投入呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系。而中國(guó)上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)存在著一個(gè)明顯的特征就是存在控股股東，控股股東采用了不對(duì)稱的股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此，本文重點(diǎn)分析股權(quán)集中情況下股權(quán)集中度對(duì)研發(fā)投入的影響。

關(guān)于股權(quán)集中度對(duì)研發(fā)投入的影響問題，已有研究主要以主板公司作為研究對(duì)象展開探討的，而對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的探討較少。創(chuàng)業(yè)板公司基本上是民營(yíng)企業(yè)，第一大股東一般是是自然人或者家族，股權(quán)相對(duì)集中。而偏高的股權(quán)集中度會(huì)影響研發(fā)投入決策，據(jù)此本研究提出第三個(gè)假設(shè)：

H3a：創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)集中度與公司研發(fā)投入負(fù)相關(guān)。

H3b：創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)集中度與公司研發(fā)投入正相關(guān)。

H3c：創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)集中度與公司研發(fā)投入呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系。

（四）董事會(huì)持股與研發(fā)投入的關(guān)聯(lián)性

董事會(huì)是公司內(nèi)部治理的核心制度設(shè)計(jì)，控制著公司關(guān)鍵性資源，董事會(huì)不僅制定一些反映外部環(huán)境變化的戰(zhàn)略政策，而且監(jiān)督管理層的行為以維護(hù)股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。董事會(huì)在緩解公司治理過程中的代理問題方面具有重要作用。一方面在制度上，董事會(huì)的設(shè)立是保護(hù)股東權(quán)益、體現(xiàn)股東意志的制度安排；另一方面在決策上，董事會(huì)負(fù)責(zé)公司的重大決策，并進(jìn)行全局監(jiān)控，決定經(jīng)理人員的選聘、評(píng)價(jià)、與晉升。董事會(huì)影響著公司競(jìng)爭(zhēng)力健康成長(zhǎng)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良莠情況。董事會(huì)成員持股使董事會(huì)利益與公司股東利益一致，增強(qiáng)董事會(huì)監(jiān)督激勵(lì)作用，能夠更好地發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督職能。但是董事會(huì)持股會(huì)強(qiáng)化以董事長(zhǎng)為首的大股東控制權(quán)，并引致控股股東的利益攫取行為。董事持股對(duì)公司的正面影響歸結(jié)為“利益趨同”效應(yīng)，對(duì)公司負(fù)面影響歸結(jié)為“利益侵占”效應(yīng)，并認(rèn)為前者降低了代理成本，后者增加了代理成本[25]。因此，股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新之間存在正相關(guān)，董事長(zhǎng)持股反而會(huì)使企業(yè)的研發(fā)投入呈下降的趨勢(shì)[26]。據(jù)此本文提出第四個(gè)假設(shè)：

H4a：董事會(huì)持股數(shù)量對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入有正向的調(diào)節(jié)作用。

H4b：董事會(huì)持股數(shù)量對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入有負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。

（五）公司規(guī)模與公司研發(fā)投入的關(guān)聯(lián)性

公司規(guī)模與研發(fā)投入強(qiáng)度存在怎樣的關(guān)系，學(xué)術(shù)界至今還沒有確定的結(jié)論。熊彼特認(rèn)為資產(chǎn)規(guī)模大、市場(chǎng)份額大的公司擁有雄厚的研究與開發(fā)資本，具有研發(fā)投入的優(yōu)勢(shì)，該理論得到了Connolly & Hirschey（1984）[27]的驗(yàn)證。而Aghion（2005）[28]認(rèn)為小規(guī)模的公司在研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新方面更突出，比規(guī)模大的公司更具優(yōu)勢(shì)。其實(shí)公司規(guī)模與公司研發(fā)投入之間不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，存在倒U型關(guān)系[29]，有研究表明倒U型關(guān)系并不顯著[30]；還可能呈現(xiàn)U型關(guān)系，即規(guī)模小的公司與規(guī)模大的公司在研發(fā)投入上有較大壓力，被迫進(jìn)行研發(fā)投入，而規(guī)模適中的公司沒有研發(fā)投入的壓力也就沒有動(dòng)力，在研發(fā)投入方面過著“不求上進(jìn)”的生活[31]。據(jù)此文章提出第五個(gè)假設(shè)：

H5a：公司規(guī)模與公司研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。

H5b：公司規(guī)模與公司研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H5c：公司規(guī)模與公司研發(fā)投入呈倒U型關(guān)系。

H5d：公司規(guī)模與公司研發(fā)投入呈U型關(guān)系。

（六）經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與研發(fā)投入的關(guān)聯(lián)性

不管是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)還是經(jīng)濟(jì)景氣變換，都是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的綜合體現(xiàn)，表現(xiàn)為整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與收縮。經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)能夠全面反映整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)和景氣動(dòng)向。研發(fā)投入是公司的微觀決策（內(nèi)部決策），公司進(jìn)行研發(fā)投入時(shí)是否考慮宏觀經(jīng)濟(jì)狀況（外部環(huán)境）？理論上講宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)會(huì)影響到公司的內(nèi)部決策，公司內(nèi)部的決策應(yīng)該預(yù)測(cè)或者反映宏觀經(jīng)濟(jì)的冷暖狀況，據(jù)以調(diào)整公司的投資和籌資行為。

已有文獻(xiàn)檢驗(yàn)了區(qū)域研發(fā)投入的知識(shí)存量與GDP產(chǎn)出之間存在很高的正相關(guān)關(guān)系，研發(fā)投入的知識(shí)存量與GDP產(chǎn)出之間存在一種互動(dòng)增減的關(guān)系[32]。根據(jù)先驗(yàn)知識(shí)可知?jiǎng)?chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行研發(fā)投資時(shí)應(yīng)該考慮宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不太好的時(shí)期公司的研發(fā)投資不會(huì)太高，因?yàn)檠邪l(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)較大，公司預(yù)期研發(fā)投入收益不高，將減少研發(fā)投資；當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)處在比較好的時(shí)期，公司將增加研發(fā)投入。據(jù)此提出第五個(gè)假設(shè)：

H6：經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

影響公司研發(fā)投入的因素既有公司外部因素（宏觀因素），也有公司內(nèi)部因素（微觀因素），其中公司內(nèi)部因素的影響影響是根本性的。已有文獻(xiàn)較為詳盡地探討了公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)規(guī)模、高管薪酬等四個(gè)方面分別對(duì)公司研發(fā)投入的影響，但是鮮有文獻(xiàn)囊括宏觀、微觀環(huán)境影響因素研究研發(fā)投入強(qiáng)度，本研究綜合考慮微、宏觀環(huán)境，利用公司內(nèi)外部變量探索創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入強(qiáng)度的影響因素。宏觀因素在本研究中主要探討經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入強(qiáng)度的影響以及稅負(fù)水平對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入強(qiáng)度的影響；微觀因素主要考量公司規(guī)模、公司治理因素、公司財(cái)務(wù)狀況、公司本身研發(fā)持續(xù)性對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響，其中，公司治理因素主要從股權(quán)集中度、高管薪酬、高管持股三個(gè)方面展開，公司財(cái)務(wù)狀況主要考察資產(chǎn)負(fù)債率、資金約束性、公司凈利潤(rùn)率對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響。

（一）樣本與數(shù)據(jù)

在選取樣本公司時(shí)，按照下述條件進(jìn)行篩選。（1）公司的營(yíng)業(yè)性質(zhì)在研究期間沒有發(fā)生本質(zhì)變化。如果在研究期間公司主營(yíng)業(yè)務(wù)性質(zhì)發(fā)生急劇變化，會(huì)使企業(yè)面臨不同的內(nèi)、外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境，隨之企業(yè)戰(zhàn)略要進(jìn)行調(diào)整，這些因素不利于我們的研究。（2）剔除數(shù)據(jù)不全以及異常值的公司。我們剔除ST公司、剔除金融行業(yè)公司、剔除數(shù)據(jù)不全的公司，經(jīng)過篩選處理后，得到通訊、生物工程、生物制藥、化工、軟件、電子、傳媒等行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板公司50家?？紤]到公司研發(fā)投入存在滯后效應(yīng)，即本年的研發(fā)投入很難為本年帶來收益，再加上研發(fā)投入持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，本研究采用滯后一期的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。因此將被解釋變量的觀測(cè)時(shí)間窗口設(shè)定為2011年01月01日到2015年12月31日，解釋變量和控制變量的觀測(cè)窗口設(shè)定為2010年01月01日到2014年12月31日。公司資本化費(fèi)用及其他數(shù)據(jù)來自CSMAR中的公司治理數(shù)據(jù)庫(kù)，費(fèi)用化研發(fā)支出通過手工搜集公司年報(bào)數(shù)據(jù)得到。

（二）被解釋變量、解釋變量、控制變量的界定與衡量

關(guān)于研發(fā)投入強(qiáng)度衡量。已有文獻(xiàn)從不同的側(cè)面來衡量研發(fā)投入，有的從研發(fā)投入的資金投入狀況反映，有的從研發(fā)投入的產(chǎn)出方面衡量（比如采用專利權(quán)申請(qǐng)數(shù)）。由于研發(fā)投入產(chǎn)出方面的數(shù)據(jù)容易受到公司外部不可控制因素的影響，而公司研發(fā)投入的資金投入狀況較多受公司治理方面的影響，本研究意欲探求公司治理方面對(duì)研發(fā)投入的影響（如薪酬激勵(lì)、管理層持股等因素），因而本研究采用研發(fā)投入的資金投入狀況指標(biāo)來衡量。在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，采用開發(fā)支出與研發(fā)費(fèi)用之和的自然對(duì)數(shù)替代研發(fā)投入強(qiáng)度以消除異方差的影響。

關(guān)于公司規(guī)模的衡量。本研究用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)或者營(yíng)業(yè)總收入的自然對(duì)數(shù)形式進(jìn)行刻畫，在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)利用營(yíng)業(yè)總收入的自然對(duì)數(shù)指標(biāo)替代總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)指標(biāo)。

關(guān)于企業(yè)稅負(fù)水平指標(biāo)。本研究采用兩種不同口徑進(jìn)行衡量，即權(quán)責(zé)發(fā)生制口徑和收付實(shí)現(xiàn)制口徑。在權(quán)責(zé)發(fā)生制口徑下利用所得稅費(fèi)用與遞延所得稅資產(chǎn)之和再減去遞延所得稅負(fù)債之差除以營(yíng)業(yè)總收入衡量，在收付實(shí)現(xiàn)制口徑下利用支付的稅費(fèi)減去收到的稅費(fèi)返還之差除以營(yíng)業(yè)總收入來衡量，文章進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)利用收付實(shí)現(xiàn)制口徑下的指標(biāo)進(jìn)行替換。

管理層持股數(shù)量的衡量。借鑒Bergstresser & Philippon（2006）[33]的做法，采用CEO持股數(shù)的自然對(duì)數(shù)、監(jiān)事會(huì)持股數(shù)的自然對(duì)數(shù)、董事會(huì)持股數(shù)的自然對(duì)數(shù)來刻畫管理層的持股數(shù)。

關(guān)于股權(quán)集中的衡量。已有文獻(xiàn)從第一大股東持股比例、前兩大股東持股比例、前十大股東持股比例的不同角度進(jìn)行衡量。鑒于本研究以探討創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投入影響因素為目的，考慮到創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)較為集中的現(xiàn)實(shí)，本文試圖借鑒國(guó)外學(xué)者的做法，用第一大流通股股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)來刻畫其對(duì)研發(fā)投入的影響。因?yàn)榱魍ü晒蓶|可以直接從股票的升值中獲得資本收益，他們關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，注重公司的研發(fā)投入。赫芬達(dá)爾指數(shù)采用大持股比例取平方后容易反映股權(quán)方面的馬太效應(yīng)，反映出大股東的優(yōu)勢(shì)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，采用前十大股東持股的赫芬達(dá)爾指數(shù)替代第一大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)。本研究涉及的被解釋變量、解釋變量、控制變量的界定與衡量見表1。

（三）模型設(shè)定——公司研發(fā)投入非線性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本研究重在探求管理層持股以及管理層薪酬對(duì)研發(fā)投入的影響，從微觀和宏觀的視角，引入公司規(guī)模變量的一次方項(xiàng)和平方項(xiàng)，董監(jiān)高薪酬自然對(duì)數(shù)、CEO持股的自然對(duì)數(shù)、監(jiān)事會(huì)持股自然對(duì)數(shù)、監(jiān)事會(huì)持股自然對(duì)數(shù)與管理層持股自然對(duì)數(shù)的交乘項(xiàng)、董監(jiān)高薪酬自然對(duì)數(shù)與CEO持股自然對(duì)數(shù)的交乘項(xiàng)、董監(jiān)高薪酬自然對(duì)數(shù)與監(jiān)事會(huì)持股自然對(duì)數(shù)的交乘項(xiàng)、CEO持股自然對(duì)數(shù)與董事會(huì)持股自然對(duì)數(shù)以及監(jiān)事會(huì)持股自然對(duì)數(shù)的交乘項(xiàng)、公司外部的經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)以及公司稅收負(fù)擔(dān)變量，構(gòu)建的計(jì)量模型如公式（21）：

rdri，t=β0+β1rdri，t-1+β2sizei，t-1+β3size2i，t-1+β4npi，t-1+β5opcfi，t-1+β6asliarai，t-1+β7tradfirhdi，t-1+β8salaryi，t-1+β9ceohdi，t-1+β10bsphdi，t-1+β11bsphdi，t-1·ceohdi，t-1+β12salaryi，t-1·ceohdi，t-1+β13salaryi，t-1·bsphdi，t-1+β14ceohdi，t-1·bsphdi，t-1·bddihdi，t-1+β15taxratei，t-1+β16ecsedexi，t-1+εi，t（21）

其中i=1、2、……50，t=2011、2012、2013、2014、2015。模型中第2項(xiàng)重在考察上期研發(fā)投入對(duì)本期研發(fā)投入的影響，第3項(xiàng)到第4項(xiàng)考察公司規(guī)模對(duì)研發(fā)投入的影響，第5項(xiàng)到第7項(xiàng)重在考察創(chuàng)業(yè)板公司的財(cái)務(wù)狀況對(duì)研發(fā)投入的影響，其中包括凈利潤(rùn)率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)研發(fā)投入的影響。第8項(xiàng)到第15項(xiàng)著重檢驗(yàn)公司治理因素對(duì)研發(fā)投入的影響，主要是第一大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)、董監(jiān)高工資的自然對(duì)數(shù)、CEO持股的自然對(duì)數(shù)、監(jiān)事會(huì)持股自然對(duì)數(shù)、監(jiān)事會(huì)持股自然對(duì)數(shù)與管理層持股的自然對(duì)數(shù)的交乘項(xiàng)、董監(jiān)高薪酬自然對(duì)數(shù)與CEO持股自然對(duì)數(shù)的交乘項(xiàng)、董監(jiān)高薪酬自然對(duì)數(shù)與監(jiān)事會(huì)持股自然對(duì)數(shù)的交乘項(xiàng)、CEO持股自然對(duì)數(shù)與董事會(huì)持股自然對(duì)數(shù)以及監(jiān)事會(huì)持股自然對(duì)數(shù)的交乘項(xiàng)。第16項(xiàng)和第17項(xiàng)關(guān)注公司外部的宏觀經(jīng)濟(jì)背景對(duì)研發(fā)投入的影響，主要是經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)以及公司稅收負(fù)擔(dān)的比率兩個(gè)因素對(duì)研發(fā)投入的影響。

（四）實(shí)證檢驗(yàn)與分析

1.關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)。針對(duì)本研究的關(guān)鍵變量（CEO持股的自然對(duì)數(shù)、監(jiān)事會(huì)持股的自然對(duì)數(shù)、董事會(huì)持股的自然對(duì)數(shù)、董監(jiān)高工資的自然對(duì)數(shù)、第一大流通股股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)、前十大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)、研發(fā)投入強(qiáng)度、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、公司規(guī)模的自然對(duì)數(shù)、公司稅收負(fù)擔(dān)、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量、公司的資產(chǎn)負(fù)債率）進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。

從2011-2015年間的50家創(chuàng)業(yè)板公司來看，其研發(fā)投入強(qiáng)度均值是14926，研發(fā)投入強(qiáng)度最小值是00006，總體水平偏低。

董監(jiān)高持股數(shù)據(jù)顯示：監(jiān)事會(huì)持股的自然對(duì)數(shù)明顯低于CEO持股的自然對(duì)數(shù)以及董事會(huì)持股的自然對(duì)數(shù)，反映出創(chuàng)業(yè)板公司董監(jiān)高持股不均衡現(xiàn)象。并且董事會(huì)持股的自然對(duì)數(shù)、CEO持股的自然對(duì)數(shù)以及監(jiān)事會(huì)持股的自然對(duì)數(shù)這三類變量的最小值是0，說明了創(chuàng)業(yè)板公司存在董監(jiān)高沒有持股現(xiàn)象，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃沒有完全采納，管理層持股制度有待深入完善。

從股權(quán)集中度來看，第一大流通股股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)的最大值是6150，最小值是496，說明創(chuàng)業(yè)板公司第一大流通股股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)存在較大的差異，另外也表明第一大流通股股東已經(jīng)實(shí)際控制了本公司。前十大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)的均值與中位數(shù)明顯低于第一大流通股股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)，創(chuàng)業(yè)板公司第一大股東持股比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于外部股東持股比例，創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)制衡程度總體上看來是比較弱的。

資產(chǎn)負(fù)債率的均值是1947%，但是資產(chǎn)負(fù)債率的最大值6659%，最小值是159%，說明個(gè)別創(chuàng)業(yè)板公司的資本結(jié)構(gòu)不合理，出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率過高和過低兩種極端現(xiàn)象。

經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)均值是992338，最大值是1036，最小值是9601，表明宏觀經(jīng)濟(jì)在不景氣區(qū)間內(nèi)徘徊，經(jīng)濟(jì)狀況趨于下降或惡化狀態(tài)。

2.關(guān)鍵變量的相關(guān)性分析。為了檢驗(yàn)文章中幾個(gè)變量是否存在多重共線性問題，需要對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行相關(guān)性分析。文章對(duì)CEO持股、監(jiān)事會(huì)持股、董事會(huì)持股、董監(jiān)高工資、第一大流通股股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)、前十大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)、研發(fā)投入強(qiáng)度、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、公司規(guī)模的自然對(duì)數(shù)、公司稅收負(fù)擔(dān)、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量、公司的資產(chǎn)負(fù)債率這幾個(gè)變量進(jìn)行相關(guān)性分析。

這12個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)沒有超過08，說明變量之間不存在多重共線性問題，適合進(jìn)行下一步的多元回歸?？梢钥闯鱿嚓P(guān)變量之間的基本相關(guān)關(guān)系：研發(fā)投入強(qiáng)度（Rdr）與董事會(huì)持股（Bddihd）正相關(guān)、與監(jiān)事會(huì)持股（Bsphd）正相關(guān)、與CEO持股（CEOhd）正相關(guān)、與經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（Ecsedex）正相關(guān)、與凈利潤(rùn)率（Np）負(fù)相關(guān)、與董監(jiān)高薪酬（Salary）正相關(guān)、與公司規(guī)模（Size）正相關(guān)、與公司稅收負(fù)擔(dān)（Taxrate）負(fù)相關(guān)、與第一大流通股股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)（Tradfirhd）正相關(guān)。

3.單位根檢驗(yàn)。在進(jìn)行實(shí)證研究之前，先對(duì)面板數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，利用Eviews80軟件對(duì)被解釋變量、解釋變量以及控制變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，根據(jù)檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，相關(guān)變量比較平穩(wěn)，適合做下一步的實(shí)證分析。

4.實(shí)證結(jié)果。若解釋變量與隨機(jī)誤差項(xiàng)不是相互獨(dú)立，則稱模型存在內(nèi)生性問題，此時(shí)需要尋找一組工具變量（Instrument Variable），以消除解釋變量與隨機(jī)誤差項(xiàng)之間的相關(guān)性。借鑒Himmerberg et al（1999）[34]以及程柯和程立（2011）[35]的檢驗(yàn)方法，對(duì)管理層持股變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，本研究適合采用兩階段最小二乘法進(jìn)行擬合。本研究在估計(jì)模型中參數(shù)協(xié)方差時(shí)使用White截面方法（White cross section）計(jì)算系數(shù)協(xié)方差。由于本研究采用的是均衡面板數(shù)據(jù)，通過固定效應(yīng)模型的F檢驗(yàn)、LR檢驗(yàn)結(jié)果可知，本次回歸宜采用隨機(jī)橫截面模型。利用Eviews80軟件對(duì)公式（21）進(jìn)行數(shù)據(jù)擬合。擬合結(jié)果如表2所示。

根據(jù)表2的數(shù)據(jù)，從微觀視角來分析創(chuàng)業(yè)板研發(fā)投入狀況，容易得出以下結(jié)果：上一期研發(fā)投入強(qiáng)度與本期研發(fā)投入強(qiáng)度呈正相關(guān)關(guān)系，在1%水平下顯著，說明創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入強(qiáng)度存在持續(xù)性，即上期研發(fā)投入如果較多，那么本期研發(fā)投入也較多。

第一大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)與本期研發(fā)投入強(qiáng)度呈正相關(guān)關(guān)系，并且1%水平下顯著，大股東的“激勵(lì)效應(yīng)”得到驗(yàn)證，假設(shè)H3b通過檢驗(yàn)。

公司規(guī)模與本期研發(fā)投入強(qiáng)度呈倒“U”型關(guān)系，并且在1%水平下顯著，假設(shè)H5c得到了驗(yàn)證。說明中等規(guī)模的創(chuàng)業(yè)板公司適合研發(fā)投入，規(guī)模過小和規(guī)模過大的公司不利于研發(fā)投入，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模的自然對(duì)數(shù)達(dá)到16662時(shí)候，研發(fā)投入達(dá)到最大值（即size=1236922×031454≈166624）。

凈利潤(rùn)率與本期研發(fā)投入強(qiáng)度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在10%水平下顯著。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量與本期研發(fā)投入強(qiáng)度呈正相關(guān)關(guān)系，在1%水平下顯著，說明創(chuàng)業(yè)板公司充足的現(xiàn)金流是進(jìn)行研發(fā)投入的資金儲(chǔ)備。

資產(chǎn)負(fù)債率與本期研發(fā)投入強(qiáng)度竟然呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著，說明創(chuàng)業(yè)板公司在舉債較多情況依然進(jìn)行研發(fā)方面的投資，期待金融界對(duì)創(chuàng)業(yè)辦公給予資金支持。

董監(jiān)高工資的自然對(duì)數(shù)與研發(fā)投入呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，在10%水平下顯著，假設(shè)H2得到了驗(yàn)證，說明創(chuàng)業(yè)板公司的貨幣薪酬在研發(fā)投入方面起到了激勵(lì)作用。

CEO持股的自然對(duì)數(shù)、監(jiān)事會(huì)持股的自然對(duì)數(shù)分別與研發(fā)投入強(qiáng)度成正相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著，假設(shè)H1a得到了驗(yàn)證，說明了管理層持股對(duì)研發(fā)投入起到了激勵(lì)作用。

董監(jiān)高薪酬的自然對(duì)數(shù)與CEO持股的自然對(duì)數(shù)二者的交乘項(xiàng)和本期研發(fā)投入強(qiáng)度呈正相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著，說明CEO持股的自然對(duì)數(shù)對(duì)董監(jiān)高薪酬的自然對(duì)數(shù)存在正向調(diào)節(jié)作用。

董監(jiān)高薪酬的自然對(duì)數(shù)與監(jiān)事會(huì)持股的自然對(duì)數(shù)二者的交乘項(xiàng)和本期研發(fā)投入強(qiáng)度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在10%水平下顯著，證明了監(jiān)事會(huì)持股的自然對(duì)數(shù)對(duì)董監(jiān)高薪酬的自然對(duì)數(shù)存在負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

CEO持股的自然對(duì)數(shù)與監(jiān)事會(huì)持股的自然對(duì)數(shù)二者的交乘項(xiàng)與研發(fā)投入強(qiáng)度正相關(guān)，說明監(jiān)事會(huì)持股的自然對(duì)數(shù)對(duì)CEO持股的自然對(duì)數(shù)具有正向調(diào)節(jié)作用。

監(jiān)事會(huì)持股、董事會(huì)持股與CEO持股的自然對(duì)數(shù)三者的交乘項(xiàng)的系數(shù)是-0000102，并且在1%水平下顯著，說明董事會(huì)持股對(duì)監(jiān)事會(huì)、CEO持股的交乘項(xiàng)具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H4b得到了驗(yàn)證，說明了公司治理在研發(fā)投入方面的制約制衡作用。

根據(jù)表2的數(shù)據(jù)，從宏觀視角來分析創(chuàng)業(yè)板研發(fā)投入狀況，容易得出以下結(jié)果：經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入呈現(xiàn)出正向關(guān)系，并且在1%水平下顯著，H6假設(shè)得到驗(yàn)證，表明公司內(nèi)部的決策應(yīng)該預(yù)測(cè)或者反映宏觀經(jīng)濟(jì)的冷暖狀況。公司的稅收負(fù)擔(dān)與本期研發(fā)投入強(qiáng)度呈現(xiàn)出負(fù)向關(guān)系，但是沒有通過顯著性檢驗(yàn)。

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證上述研究的穩(wěn)定性與可靠性，進(jìn)行了兩方面的檢驗(yàn)。第一，用前十大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)替代第一大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)。第二，用創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入的自然對(duì)數(shù)指標(biāo)替代上面已經(jīng)使用的研發(fā)投入除以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)指標(biāo)，進(jìn)行非線性多元回歸。第三，用公司稅收負(fù)擔(dān)的（支付的稅費(fèi)-收到的稅費(fèi)返還）/營(yíng)業(yè)總收入指標(biāo)替代（所得稅費(fèi)用+遞延所得稅資產(chǎn)-遞延所得稅負(fù)債）/營(yíng)業(yè)總收入指標(biāo)。研究結(jié)論如表3所示。

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，除了董監(jiān)高薪酬的自然對(duì)數(shù)該變量沒有通過顯著性檢驗(yàn)外，其他變量都通過顯著性檢驗(yàn)，并且與第一次實(shí)證研究的結(jié)論一致，表明了本研究設(shè)定的多元回歸模型具有一定的穩(wěn)定性。

五、研究結(jié)論與研究建議

（一）研究結(jié)論

本文以探討公司管理層持股對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入的影響機(jī)制為目的，從數(shù)理證明和數(shù)據(jù)檢驗(yàn)兩條線索展開分析，從微觀和宏觀相結(jié)合的視角進(jìn)行探討。

首先，數(shù)理分析得出的一般性結(jié)論。（1）股利支付率與管理層研發(fā)投入的努力程度呈現(xiàn)單調(diào)增加關(guān)系，即管理層在研發(fā)投入方面越努力，管理層得到的股利將越高，研發(fā)方面管理層的努力得到了相應(yīng)的回報(bào)，管理層持股起到激勵(lì)作用。（2）股利支付率分別與管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度、研發(fā)投入的標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)單調(diào)減小關(guān)系，即管理層對(duì)于研發(fā)投入的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度越高，上市公司的股利支付率越低；研發(fā)投入的波動(dòng)性越大，上市公司的股利支付率將越低。（3）公司所有者的收益與管理層研發(fā)投入的邊際生產(chǎn)率呈單調(diào)增加關(guān)系，即管理層研發(fā)投入的生產(chǎn)率越大，所有者的研發(fā)投入收益將越大。（4）所有者研發(fā)投入的收益與管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度以及研發(fā)投資的不確定性呈單調(diào)減小關(guān)系。管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度越高，所有者在研發(fā)投入方面的收益將越低；研發(fā)投入的標(biāo)準(zhǔn)差越大，所有者在研發(fā)投入方面的收益將越小?？傊?，激勵(lì)強(qiáng)度和管理層的努力程度成正相關(guān)關(guān)系。最優(yōu)的激勵(lì)合同要做到激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)均衡，讓管理層承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，管理層也應(yīng)勇于承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，實(shí)證檢驗(yàn)得出的結(jié)論。

微觀方面檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：（1）創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入強(qiáng)度存在持續(xù)性，即上期研發(fā)投入如果較多，那么本期研發(fā)投入也較多；第一大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)與研發(fā)投入強(qiáng)度呈正相關(guān)關(guān)系；公司規(guī)模與研發(fā)投入強(qiáng)度呈倒“U”型關(guān)系；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量與研發(fā)投入強(qiáng)度呈正相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入強(qiáng)度竟然呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，說明創(chuàng)業(yè)板公司在舉債較多的情況下依然進(jìn)行研發(fā)方面的投資，期待金融界對(duì)創(chuàng)業(yè)辦公給予資金支持。（2）管理層的貨幣薪酬、監(jiān)事會(huì)股、CEO持股分別發(fā)投入強(qiáng)度正相關(guān)，CEO持股和董事會(huì)持股也存在正向調(diào)節(jié)作用，該結(jié)論支持本研究數(shù)理分析的結(jié)果。但是監(jiān)事會(huì)持股和凍水會(huì)持股又存在著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。本次實(shí)證檢驗(yàn)表明管理層持股對(duì)研發(fā)投入的影響機(jī)制較為復(fù)雜，不僅僅是一個(gè)正向激勵(lì)作用，還存在負(fù)向調(diào)節(jié)作用。本研究擴(kuò)展了代理理論關(guān)于管理層持股對(duì)研發(fā)投入影響的應(yīng)用。

宏觀方面檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入呈現(xiàn)出正向關(guān)系，表明公司內(nèi)部的決策應(yīng)該預(yù)測(cè)或者反映宏觀經(jīng)濟(jì)的冷暖狀況；公司的稅收負(fù)擔(dān)與研發(fā)投入強(qiáng)度呈現(xiàn)出負(fù)向關(guān)系，但是沒有通過顯著性檢驗(yàn)。

（二）研究建議

規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，提高管理層持股比例。管理層持股促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投入，但是現(xiàn)階段創(chuàng)業(yè)板公司管理層持股比例很低，部分創(chuàng)業(yè)板公司并無正式的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，尚未充分發(fā)揮管理層持股的應(yīng)有效用，提高管理層持股比例是必要的；同時(shí)注意加強(qiáng)管理層持股的監(jiān)管。由于監(jiān)事會(huì)持股和董事會(huì)持股對(duì)研發(fā)投入存在負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，因此有效的公司治理結(jié)構(gòu)也是公司在研發(fā)投入方面進(jìn)行科學(xué)決策的重要制度保障。

適度提升或保持股權(quán)集中度，激發(fā)大股東的監(jiān)督積極性。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司，鼓勵(lì)股東參與企業(yè)管理和監(jiān)督活動(dòng)，有助于增加公司的研發(fā)投入，但要避免第一大股東對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制，發(fā)揮大股東之間的制衡作用。

強(qiáng)化管理層持股的信息披露，提供真實(shí)、完整、及時(shí)、有用的信息。借鑒國(guó)外媒體披露和分析的《財(cái)富》500強(qiáng)管理層的薪酬及其合理的做法，公開透明的信息披露應(yīng)成為高管薪酬最大的監(jiān)督約束機(jī)制。

創(chuàng)業(yè)板公司的資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入強(qiáng)度正相關(guān)，說明負(fù)債高的公司更愿意研發(fā)投入，因此政府應(yīng)給創(chuàng)業(yè)板公司提供廣闊的融資渠道，建立多樣化的資金融通機(jī)制，增加資金支持。

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