投資銀行聲譽對智力密集型企業融資影響研究

摘要：新興行業中的小公司融資問題始終是實務和學術界關心的熱點話題。文章以新興行業、規模較小的公司為研究樣本，試圖通過實證研究分析投資銀行聲譽及公司智力密集程度對資金超額募集的影響，研究發現，如果公司雇傭聲譽高的承銷商以及支付高承銷保薦費用，那么公司能夠獲得更多超額募集資金，且公司更多的表現出技術密集型的特征，則公司超額募集比例越高。研究結論表明投資銀行聲譽及公司智力密集程度在我國小規模、新興行業融資中發揮著重要作用。

關鍵詞：投資銀行；新興行業；融資；超額募集資金

一、 引言

2009年3月國務院正式批準了《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》，我國創業板市場正式啟動。近年來的快速發展使得創業板市場是我國多層次資本市場的重要組成部分，根據Wind資訊提供的數據，截止2014年12月31日，已有412家公司成功在創業板上市，如果以信息技術、生物醫藥等創新型行業為主營業務的公司為例，在創業板公司中，此類公司所占比例達到了49.3%，而同期在中小板及主板上市的公司中，信息技術及生物醫藥類公司的比例僅為19.2%?？梢?，我國創業板在促進新興產業發展方面已經取得一定成就。

在創業板公司蓬勃發展的同時，首次公開發行中高發行價、高發行市盈率及高額超募資金等所謂“三高”問題尤為突出，在已經發行上市的創業板公司里超過90%的公司首次發行出現超募，首次公開發行實際募集資金2 149.18億元，超出計劃募集資金1 276.22億元，超募比率為146.18%。

高額的超募資金會引發兩方面的問題，一方面即“自由現金流代理問題”（Jensen，1986），公司高管與外部股東之間、公司控股股東與外部中小投資者之間會存在明顯的利益沖突。當公司管理層面臨著巨額超募資金時，此類利益沖突會導致管理層會以外部股東利益為代價投資于某些高風險的項目，使公司存在過度投資風險，甚至公司控股股東或管理層會侵占公司超募資金，引發資金濫用。另一方面，監管部門對超額募集的監管措施愈發嚴格，對超募資金用途的審批流程進行了詳細規定，強調了保薦人、獨立董事在募集資金使用方面發揮的監督作用。盡管這些規定出臺的初衷在于規范募集資金使用、防止資金濫用，但是，這也帶來募集資金閑置的風險。募集資金閑置無疑是對社會財富的巨大浪費，使得資本無法流向效率最高的地方，導致社會福利損失。因此，由超募資金的不合理利用（過度投資或資金閑置）而造成的創業板上市公司的凈資產收益率降低，并導致市場對創業板上市公司的資金運營管理和營利能力的懷疑，直接影響到創業板市場健康發展。

如果公司資本預算基本合理，146%的超額募集比例表明，企業實際所獲資金已經超過其所需資金的一倍有余。由于代理成本的存在，巨額超募資金可能引發資金的不合理利用（過度投資或資金閑置），那么，哪些因素導致了創業板公司獲得如此高額的超額募集資金。由于國外首次公開發行招股說明書并不強制披露募集資金詳細用途（Leone et al.，2007），所以，從某種程度上說，國外資本市場并不存在所謂“超募”現象。國內直至近期（方軍雄，方芳，2011；夏蕓、徐欣，2012；張亦春、洪圖，2012；甄麗明，2013）學者們才逐漸關注資金超募相關的問題。鑒于此，只有首先理解哪些因素導致了創業板公司獲得巨額超募資金才能更加系統理解超募引發的經濟后果。

考慮到創業板上市公司以新興行業為主，本文使用新的度量方法刻畫了公司智力密集度并分析其對超募的影響，研究發現：

1. 公司是否是知識、技術密集型的公司對超募比例影響最為明顯。本文使用擁有碩士及以上學歷職工的比例以及固定資產占總資產的比例刻畫知識密集度，如果高學歷職工比例越高、固定資產越少，公司技術密集度越高，其超募比例越高。承銷商特征對超額募集比例有著明顯的影響，如果公司雇傭聲譽較高的承銷商并支付更高的承銷保薦費用，那么，公司能夠募集更多資金。

2. 本文也發現控股股東持股比例與超募比例負相關，說明對以知識密集型企業為主的市場而言，控股股東能夠掌握更多私有信息，造成內部人與小股東之間信息不對稱程度增強，這惡化了投資者對公司代理成本的預期。故隨著公司控股股東持股比例增加，投資者會預期公司更有可能出現代理問題，從而不愿為公司提供多余資金，使超募比例下降。

二、 文獻回顧與研究假設

資金“超募”現象已經受到學術界的關注，方軍雄等（2011）發現，融資超募導致上市公司過度投資和高管薪酬過度發放，這表明融資超額募集損害了資本市場的資源配置效率。龍麗娜等（2012）認為，巨額超募資金可能與創業板公司現有的生產規模、技術水平、管理與營銷能力及客戶積累等不匹配，造成資源浪費。夏蕓等（2012）研究發現，上市公司在使用超募資金過程中存在過度投資傾向，同時發現國有控股公司的過度投資問題更低。張亦春和洪圖（2012）指出，承銷商聲譽與發行市盈率及超募率均顯著正相關，但私募股權投資并不顯著提高公司超募率。甄麗明（2013）發現，公司出現嚴重資金超額募集會導致“冗余式”研發投入強度會增加，但是超募的比例并不嚴重時，企業研發支出并沒有明顯增加。

根據代理理論，公司控股股東與外部投資者的利益并非完全一致，這一問題在創業板中顯得尤為明顯，這是因為創業板公司通常從事新興產業，其知識和技術密集程度更高，公司高管及控股股東能夠掌握的私有信息更多，造成創業板公司信息不對稱程度更高。對于理性的投資者而言，創業板上市公司的特征進一步惡化了代理問題，投資者會預期公司將會更多受到代理問題的影響，從而不愿為公司提供更多的資金，導致公司超募資金下降。

假設1：公司治理對公司超募存在較大影響，第一大股東持股比例越高，超募比例越高。

發行人制作申報材料時應當合理估計企業發行時的市盈率及預計募集資金投資項目的需求量，在這個過程中，聲譽好的保薦機構因為項目多，選擇擬上市企業比較謹慎，盡職調察、內部控制等基礎工作做的好，對企業的估值及募集資金投資項目的需求量的預測相對準確，同時，在詢價階段，聲譽好的保薦機構市場號召力強。因此，保薦機構的聲譽實際上為其保薦的企業起到了潛在的保證作用，投資者更相信公司質量和信息的真實性，使得超募的比例提高。

假設2：如果保薦機構享有較高的市場名聲、獲得的傭金越多，則公司超募比例較高。

創業板公司通常從事新興產業，其知識和技術密集程度更高，而公司核心競爭力即源于知識和技術的密集程度?？紤]到此類公司知識密集程度主要源于公司是否聘用了擁有更高知識水平的員工以及專利技術、研發能力等在公司中所占的地位，因此，創業板企業中知識和技術密集程度越高，特別的，如果公司聘用更多高學歷、高知識的員工以及無形資產所占比例越高，越有可能引發投資者關注，從而造成超募資金越高。

假設3：以員工學歷和無形資產度量的公司知識密集程度越高，公司越有可能獲得高額募集資金。

三、 樣本選擇及變量定義

本研究選擇2009年～2012年間在創業板上市355家公司為樣本，其中98.59%（350家）公司存在超募現象。根據Wind行業分類，信息技術類公司最多（134家），其次為工業類91家、材料類47家、醫療保健類40家。可見，作為新興行業在創業板上市公司中所占份額最大。

本文被解釋變量為公司資金超募比率（OFR），即超募金額與計劃融資金額的百分比。本研究解釋變量包括公司第一大股東持股比率（FSH），定義為第一大股東持股占公司總股本的比例；保薦人聲譽（REP），根據已有研究以保薦機構在2009年～2012年間IPO市場份額定義；承銷保薦費用（FEE），定義為承銷保薦費用與融資規模的比值；詢價參與熱情（BID），以網下申購有效報價機構數量表示；新發股份比例（ISS），以發行股份數量占發行后總股本的比例表示。

本文設計兩個變量刻畫創業板公司知識密集程度，其一，根據招股說明書中公布的職工學歷情況，以職工總數中碩士以上學歷職工所占比例（MAS）表示，如果公司知識密集程度越高，則需要雇傭更多高學歷職工；其二是固定資產占總資產比率（PPE），如果公司固定資產所占比例越高，則其越接近于傳統工業企業，反之則更接近以現代新興行業。

四、 投資銀行聲譽及知識密集程度對超募影響的分析

表1 Panel A給出了全部創業板公司超募率的描述性統計。結果顯示，全部創業板公司超募率均值達到了154.93%，中位數也達到了135.23%，這一結果印證了創業板大部分公司超募資金已經超過了其計劃投入的資金量。2012年5月30日證監會下發《關于新股發行定價相關問題的通知》，其強制將發行市盈率與行業平均市盈率掛鉤，且要求發行市盈率高于同行業上市公司平均市盈率25%時，必須由公司董事會討論確定，并披露定價合理性及風險警示公告，有必要時需要作為發審會后重大事項或者重新詢價處理。這一政策的出臺在一定程度上進一步約束了發行市盈率居高不限的情形但這一嚴厲的監管措施在一定程度上回到了行政強制的定價模式。

表1 Panel A報告了相關變量的分布情況，首先，公司第一大股東持股比例（FSR）均值為33.70%，中位數只有31.25%，說明大部分公司在發行后不再具有絕對控股股東。其次，保薦人聲譽變量（REP）的分布顯示我國IPO市場競爭非常激烈，即便是市場份額最大的公司承銷的公司所占市場發行總金額的比例也只有10.77%。第三，每股承銷保薦費用（FEE）均值為1.78元，且平均每家公司有56.83次有效申購（BID），有效申購中位數也達到了47次，但其標準差達到了45.30，說明網下申購的機構投資者存在明顯選股傾向，并非所有公司都會受到機構投資者追捧。第四，新發行股份數量占公司總股本的比例（ISS）平均為24.95%非常接近25%，且標準差僅為1.69%，說明大部分公司確定發行股份數量是根據證監會標準而定。第五，公司聘用碩士以及碩士以上學歷職工比例（MAS）均值僅為3.70%，而中位數僅有1.24%，但該變量標準差非常大，達到了6%，這說明了創業板中有許多公司大量聘用高學歷人群，這就為我們區分知識密集型公司與非知識密集型公司成為可能。公司固定資產占總資產的比例（PPE）均值僅為18.80%，但分散程度非常高。最后，發行前公司ROA平均為17.90%，中位數也達到了16.32%。

表1 Panel B報告了在控制年度因素以及公司盈利因素的條件下，超募比率對不同解釋變量回歸結果。回歸結果表明：

首先，第一大股東持股比例與超募比例顯著負相關，表明創業板公司通常從事新興產業，其知識和技術密集程度更高，控股股東能夠掌握更多的私有信息，造成提高了信息不對稱程度。這進一步惡化了大股東與小股東之間的利益沖突。因此，投資者會預期公司可能出現更多的代理問題，從而不愿為公司提供更多的資金，導致超募資金下降。

其次，承銷商聲譽與超募比例顯著正相關，說明選擇高聲譽的保薦機構能夠為公司帶來更多資金，但是，詢價對象參與程度對超募比例并沒有顯著影響。承銷費用越高，公司超募比例越高，這也驗證了本文研究假設，為了獲得更高的承銷保薦費用，承銷商更有可能進行更多推銷活動，提高了超募比例。新發行比例占總股本的比例與超募比例并沒有顯著相關性。

第三，創業板公司知識密集度有著顯著的影響，其中，碩士及以上學歷員工比例與超募比例正相關，而公司固定資產比例與超募比例顯著負相關，說明知識密集程度越高，在創業板上市也更容易收到市場的歡迎，使得公司超募資金比例提高。

五、 結論

考慮到創業板公司以智力密集型的新興行業為主，本文分析了公司智力密集程度及投資銀行在超募中的作用，研究發現：首先，公司是否是知識、技術密集型的公司對超募比例影響最為明顯且承銷商特征和公司特征對超額募集比例有著明顯的影響，如果公司雇傭聲譽較高的承銷商并支付更高的承銷保薦費用，那么，公司能夠募集更多資金。

其次，控股股東持股比例與超募比例負相關，說明對以知識密集型企業為主的市場而言，控股股東能夠掌握更多私有信息，造成內部人與小股東之間信息不對稱程度增強，這惡化了投資者對公司代理成本的預期。故導致投資者不愿多為公司提供資金，使超募比例下降。

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基金項目：中國博士后科學基金第 55 批面上項目（項目號：2014M551366）；中國博士后科學基金第八批特別資助項目（項目號：2015T80421）。

作者簡介：廉鵬（1982-），男，漢族，山東省泰安市人，華東政法大學國際金融法律學院講師，吉林大學數量經濟學博士，復旦大學管理學院工商管理博士后，研究方向為公司財務管理、公司治理、財務會計理論與方法。

收稿日期：2015-11-17。