對貨幣政策理論變革的系統思考

馮春陽　趙曉輝

摘要：貨幣政策理論應隨著貨幣政策實踐、金融和經濟理論的發展，而不斷發展和完善。不同學派在貨幣政策的目標、傳導機制等方面有著重大差別。20世紀80年代貨幣政策理論有了更多創新和更大發展。對于中國貨幣政策的實踐而言，互聯網金融發展對貨幣政策的沖擊、信貸傳導機制和資產價格傳導機制的作用和途徑、貨幣政策內生性等都是值得研究的重要問題。

關鍵詞：貨幣政策；凱恩斯貨幣政策理論；新古典綜合派貨幣政策理論；貨幣學派貨幣政策理論；貨幣政策理論新發展

一、 凱恩斯主義以前傳統的貨幣政策理論

在凱恩斯之前，大致以1880年為界世界主要國家分別實行金銀復本位和金本位。由于其所研究的問題過于簡單，且在貨幣政策的目標和操作手段方面和之后有重大區別，一般稱為傳統的貨幣政策理論。在金銀復本位下，貨幣政策就是確定金屬鑄幣的成色、兌換比例等，保證金屬鑄幣的順利流通。隨著銀行的普遍建立，此時的貨幣政策主要是兩個問題：一是貨幣本位問題。即何種材質的金屬為主要貨幣，例如金幣或者銀幣。貨幣政策除規定本位貨幣外，還要對不同材質、成色、規格、鑄造方式的貨幣規定交換比例，以利于貨幣正常流通。二是規范銀行券的發行及管理問題。在金本位下，黃金和銀行券自由兌換，金幣可以由私人自由鑄造，黃金可自由跨國轉移，用于調節國際收支不平衡。這種制度一直運行到第一次世界大戰爆發。此時貨幣政策主要內容是規定貨幣發行的名稱、單位及流通規則等，主要目標為統一發行貨幣、維護匯率穩定、防止金融儲備的流失及防止金融恐慌等。此時還沒有系統的通過貨幣政策的實施影響實體經濟的實踐，所以說這個時期還沒有真正現代意義上的貨幣政策。

二、 凱恩斯主義的貨幣政策理論

1929年～1933年世界經濟大危機催生了凱恩斯的《通論》，書中首次系統提出貨幣政策理論。

1. 貨幣政策的含義和目標。凱恩斯沒有明確給出貨幣政策的概念，在政府干預經濟理論中，只提出“利息率的降低會增加國民收入”、“通過對貨幣數量的改變來控制經濟制度”等。對于凱恩斯而言，減少非自愿失業是其貨幣政策的首要目標。

2. 貨幣政策的傳導機制。在《通論》中凱恩斯將貨幣需求劃分為交易性需求、預防性需求和投機性需求。前兩項用L1表示，主要取決于國民收入，第三項用L2表示，主要取決于利率。可用下式表示：

凱恩斯假設經濟運行中只存在貨幣和證券兩種資產，貨幣資產沒有收益但證券可以有利息收益。在貨幣政策的傳導機制方面，決定于貨幣供給和需求的利率起重要作用，利率特別是中長期利率能夠調節實體經濟運行中的投資，并通過乘數效應影響貨幣政策最終目標。其貨幣政策傳導機制如下：貨幣供給變化→打破貨幣供求平衡→利率變化→投資變化→就業和國民收入變化。從上面可以看到在中介目標的選擇上凱恩斯偏重于利率作為重要的中介目標，這也是其理論上的一個缺陷。

3. 貨幣政策有效性。在刺激經濟發展的工具上，凱恩斯認為貨幣政策起著重要作用。認為利率對投資有很大影響，同時認為由于財政政策的傳導更加簡單和直接，故在應對需求疲軟時，該政策更加有效。除此之外，在經濟嚴重蕭條時由于存在著巨大的流動性需求，增加的貨幣供給量會被吸收，利率難以下降，如果再考慮到人們的心理預期因素，貨幣政策可能更加無效。

4. 凱恩斯貨幣政策理論評述。凱恩斯在《通論》中第一次提出了較為系統的貨幣政策理論。但對貨幣政策的研究還處在起步階段，有許多問題不夠深入全面。如貨幣政策的最終目標只強調降低失業率，而對于其他最終目標如價格穩定，經濟增長等沒有考慮。在貨幣政策的中介目標上僅考慮了利率因素，而缺少了對如銀行信貸規模、貨幣供應量等的考慮。在傳導機制中沒有考慮財政政策和貨幣政策的搭配使用問題，只片面強調貨幣政策要配合財政政策使用，這其實是將貨幣政策放在了從屬于財政政策的地位上。但是考慮到當時的歷史環境，凱恩斯的理論已實屬先進。

三、 新古典綜合派的貨幣政策理論

1. 完善了貨幣政策目標體系。20世紀40年代后期，針對戰后經濟發展中出現的問題，除了原有凱恩斯提出的實現充分就業為目標外，該學派又將防止通貨膨脹作為貨幣政策的最終目標之一。具體做法為“反經濟周期”的財政和貨幣政策：經濟蕭條時實行擴張性財政政策和貨幣政策，經濟繁榮時實行經濟緊縮，防止經濟過熱。20世紀60年代為應對日本和歐洲的崛起，該學派認為除了反周期的貨幣和財政政策外，只要實際國民生產總值小于潛在國民生產總值就應當使用貨幣和財政政策進行經濟刺激經實現經濟增長。同時針對美國20世紀50年代以來持續的國際收支逆差，該學派提出應把國際收支平衡列入貨幣政策目標。最終形成了“充分就業、穩定物價、經濟增長和國際收支平衡”的貨幣政策最終目標體系。

2. 發展了貨幣政策傳導理論。托賓糾正了凱恩斯只從貨幣和證券組成的金融資產角度分析貨幣政策傳導機制的思路，而把整個經濟系統（金融部門和實體經濟部門）作為研究對象，來分析貨幣政策傳導機制。其核心內容為，由于金融部門和實體經濟部門互相影響，貨幣供應量的變動只能間接地影響實體經濟。具有代表性的理論是托賓q模型和PMS模型。托賓Q模型的基本公式如下：

q=企業股票的市場價值/企業的重置成本 （2）

托賓指出只有當q>1時，貨幣供應量的增加才能使實體經濟投入真正增加，就業和收入才能增長。

MPS模型明確地表明，貨幣政策通過財富效應、投資效應和信貸可獲得性這三種效應影響產出。具體而言，利率降低導致證券價格上升，居民財富增加，消費增加。同時，利率下降刺激貸款消費和投資。由于利率水平的可測性、可控性較強及作用范圍廣等原因，所以，該學派強調了利率作為中介目標的重要性。

3. 貨幣和財政政策的搭配問題。20世紀70年代初期，世界發達國家普遍出現滯漲。為解決滯漲問題，新古典綜合派提出財政政策和貨幣政策互相搭配的主張，這實際上提高了貨幣政策在宏觀調控中的地位，打破了之前認為的貨幣政策從屬與財政政策實施的認識。

4. 理論評述。該學派在繼承凱恩斯學說的基礎上發展了其學說。但也有些不足，如經濟分析缺乏微觀機理、對相機抉擇財政和貨幣政策的的副作用等研究不夠等問題，這也是后來貨幣學派攻擊新古典綜合派的主要原因。

四、 貨幣學派的貨幣政策理論

1. 貨幣政策的地位與作用。與其他學派的觀點不同，該學派主張貨幣政策作為政府干預經濟的主導性政策。弗里德曼反對新古典綜合派提出的貨幣政策依附于財政政策或與財政政策處于相同地位的主張，提出“貨幣最重要”的命題。他認為貨幣供應量應當保持穩定，以減少貨幣對經濟運行的干擾。

2. 貨幣政策的最終及中介目標。該學派認為保持幣值穩定是貨幣政策的唯一最終目標，同時反對利率作為中介目標。這是因為：首先，如果將利率作為中介目標，則必須經常變動并及時公布，這樣可能會增加宏觀經濟的不確定性。其次，不是所有的利率都可以觀測的到。名義利率可以被觀測但是實際利率是不能被準確測得的。通常情況下，只有實際利率才影響實體經濟發展，因為其不可觀測性，控制利率其實是無用的。最后，長期利率和短息利率對貨幣量變動的反應方向相反。當貨幣供應量增加，最初名義利率降低，但從長遠看，貨幣供應量的增加將帶來未來的物價上漲，而這又將推高利率。所以，“貨幣增長率的變化最初在一個方向上影響利率，然后在相反方向上影響利率”。

3. 貨幣政策操作規則。弗里德曼主張按“單一規劃”執行貨幣政策，反對“相機抉擇”的操作規則。“單一規則”即公開長期確定唯一的貨幣供應量增長率，作為貨幣政策的唯一操作準則。

主要理由有三：（1）經濟政策效應存在“時滯”：從經濟形勢發生變化到中央銀行采取行動再到實際控制變量變化影響經濟運行，這是一個長時間過程。如果按“相機抉擇”采取對策，由于當貨幣政策的效能發揮作用時，經濟形勢可能已經發生變化，最終的貨幣政策效應可能適得其反。（2）“相機抉擇”的貨幣政策實施時，可能受到國內政治因素和特殊利益集團的影響，從而產生與預期相反的結果。如銀行、建筑業和儲戶的利益是不一致的，不可能制定出符合所有人利益的“正確”的貨幣政策。（3）由于宏觀經濟的復雜性再加上貨幣政策制定者的認識能力和判斷能力有限，所以“相機抉擇”不一定能夠準確反映經濟形勢的變化，從而制定出“正確的”貨幣政策。

弗里德曼根據1870年～1960年的平均計算，提出貨幣供應量增長率應略超過4%，其根據是國民收入長期年均增長率約為3%，貨幣流通速度減緩率約為1%。

4. 貨幣政策的傳導機制。在貨幣政策傳導機制方面，弗里德曼更加強調價格的作用，認為貨幣供應量增加帶來的物價上漲能夠吸收過多的貨幣存量。同時認同資產結構在政策傳導中的作用，但是弗里德曼認為資產包括金融（貨幣和證券等）和實物資產（耐用消費品和非耐用消費品等），而非凱恩斯認為的只有貨幣和證券資產。弗里德曼認為貨幣供給量的變動能夠影響人們在金融和實物資產間的選擇，也能影響人們在各種金融資產間的選擇，例如貨幣供應量的增加將打破原有人們所持有的實物、貨幣、金融資產的平衡，使人們將過多的貨幣資產首先投向收益較高的金融資產，一旦金融資產收益下降，則將轉向實物資產，導致投資增加，從而能夠刺激經濟的增長。

五、 20世紀80年代后貨幣政策理論的新發展

1. 新凱恩斯主義貨幣政策理論的發展。

（1）對貨幣政策目標的發展。在貨幣政策最終目標方面，新凱恩斯主義學派放棄了凱恩斯主義提出的經濟增長、穩定幣值、充分就業和國際收支平衡的觀點，主張以穩定物價和經濟增長為貨幣政策的最終目標。對于貨幣政策的中介目標，新凱恩斯主義學派擯棄了傳統凱恩斯學派將利率作為中介目標的主張，提出將利率和信貸配給量增長率作為中介目標。

（2）提出信貸作為貨幣政策傳導機制之一的理論。原有的貨幣政策強調利率在傳導機制方面的重要作用，但是對于貨幣政策變動對于經濟的影響程度等方面存在著嚴重的不足。于是新凱恩斯主義者提出信貸作為傳導理機制之一的理論作為補充。信貸傳導理論認為：由于貸款人在貸款中需要一定的抵押物，抵押資產凈值的多少直接決定了貸款人對于貸款的可獲得性，而貨幣投放量能過影響貸款人的抵押物凈值，從而決定了實體經濟中借款人的銀行信貸可獲得性，最終決定了實體經濟的投資。在實證方面，伯南克等（1992）對1953年～1985年數據進行分析，發現貨幣供應量與產量之間相關性呈下降趨勢，而信貸量與產量之間相關性呈上升趨勢，并且于20世紀 70年代末，后者超過前者，這表明信貸傳導機制之重要性。在此基礎上，新凱恩斯主義強調政府應積極干預信貸市場，以消除信貸失靈，實現貸款最優配置，促進物價穩定和經濟增長。

（3）對“相機抉擇”和“單一規則”進行了更深入的研究。對這兩種貨幣政策規范或操作規則優劣的爭論由來已久。實際上，這兩種貨幣政策都曾作為一些國家制定貨幣政策的理論依據。同時，這兩種貨幣政策各有利弊。如“相機抉擇”一方面在遇到宏觀經濟不利沖擊時具有較好的靈活性，另一方面，由于理性的公眾對貨幣政策可信度的懷疑而可能采取利益最大化的對策，這最終可能會導致較高的通脹率，存在著最優政策的動態不一致問題。對“單一規則”而言，一方面，不利于清除不利的意外沖擊；但是另一方面，由于政策明確，具有很高可信度。

20世紀80年代以后，為了應對最優政策的動態不一致問題經濟學界提出了許多解決方式，例如“聲譽模型”的提出、“最優合約”的提出。“聲譽模型”是解決該問題的措施之一，該模型期望政策制定因珍惜其聲譽而減弱違背最優政策的動機，保持最優政策的一致性。“最優合約”的思想是追求一種政府對中央銀行提供最優合約，該合約既能夠保證中央銀行在應對經濟形勢變化時的靈活性，又能夠保證不產生因中央銀行違背最優政策而導致的通貨膨脹。

（4）利率市場化條件下貨幣政策傳導機制的特點。利率市場化是市場經濟的根本特點和本質要求，構建市場基準利率是實行利率市場化的基礎和前提。美國和英國的利率市場化過程，就是市場基準利率構建和利率市場化改革相輔相成的過程，即在利率市場化過程中構建和完善市場基準利率，用市場基準利率推動利率市場化改革。在利率市場化條件下，貨幣政策傳導機制的新特點是發揮市場基準利率的作用，可用圖1表示。

這種情況下，構建和完善市場基準利率就成為能否運用貨幣政策影響最終目標的關鍵問題。

六、 貨幣政策理論的前沿問題

1. 互聯網金融發展對貨幣政策的沖擊。互聯網金融作為一種在中國新興的金融模式，與傳統的金融模式相比，具有透明度高、參與廣泛、中間成本低、支付便捷、信用數據豐富和信息處理較高等特點。這些特點對貨幣流通量、存貸款及投資活動有決定性影響，最終對貨幣政策目標、傳導機制及操作規則都會有很大影響。例如，互聯網金融發展對貨幣乘數的影響，對利率傳導效應的影響以及互聯網金融環境下貨幣政策有效性的研究都具有一定的前瞻性。但是由于宏觀數據的缺乏，對此類問題的研究面臨著不小的挑戰。

2. 研究信貸傳導機制和資產價格傳導機制的作用和途徑。新形勢下應從宏觀方面研究利率傳導機制和資產價格傳導機制的途徑對貨幣政策的影響。如可用我國企業微觀數據，研究開放經濟條件下貨幣政策如何通過匯率和信貸渠道影響企業行為。為政策制定者了解貨幣政策實施效果提供微觀基礎，同時也有助于政策制定者適調政貨幣政策的中間目標，更好地服務于宏觀經濟發展。長期以來，我國在貨幣政策實踐過程中偏重于利率的調整，而對數量型工具（如信貸規模，公開市場操作數量等）重視不足。金融部門的主要職能是提供金融中介，但是在現實中，金融部門卻囤積了大量的現金，導致貨幣政策無法傳導到實體經濟中去。近些年來，隨著金融創新和影子銀行的出現導致對信貸問題研究更加復雜，所以為了解決當下中國經濟面臨的結構性問題應當采取利率加其他工具特別的是信貸工具的政策組合，在保證宏觀經濟穩定的環境下逐步解決中國經濟的結構性問題。

3. 解決貨幣政策內生性問題。要從多方面研究影響貨幣政策有效性的各種因素以及各種因素的作用，特別是加強對影響貨幣政策內生性問題的研究，例如使用央行會議記錄，但這種方法目前適用于美國，無法在國內的學術研究中推廣。

4. 加強對金融宏觀審慎管理制度的研究。剛剛過去的金融危機使得各國對加強宏觀審慎管理達成高度共識。但有許多問題值得研究，如怎樣建立逆周期的宏觀審慎管理制度框架，如何構建宏觀和微觀審慎管理協調配合、互相補充的體制機制，以及中央銀行除用存款準備金率、利率等傳統的工具外，如何靈活運用信貸政策、差別存款準備金率等工具加強宏觀審慎管理等。

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基金項目：國家自然科學基金“金融抑制、資源錯配與中國消費需求”（項目號：71273289）。

作者簡介：馮春陽（1990-），男，漢族，河南省鄭州市人，中央財經大學經濟學院博士生，研究方向為經濟運行與宏觀調控；趙曉輝（1989-），男，漢族，新疆維吾爾自治區庫爾勒市人，中央財經大學經濟學院碩士生，研究方向為經濟運行與宏觀調控。

收稿日期：2015-11-14。