中國金融深化的績效評價及其改善路徑研究

李童

內容提要金融深化與一國的經濟發展狀況有著十分密切的關系。中國經濟正處在步入新常態以及推動發展方式轉型的關鍵時期，精確地評判金融深化的客觀績效對于促進金融市場改革與整體經濟持續協調發展具有重要意義。本文通過構建測度金融深化績效的指標體系，利用實證分析考察了1994以來我國金融深化的實際績效及影響因素。金融深化較為有效地促進了我國的經濟增長，但我國的金融體系依然是相對落后的，金融深化存在著較大的推進潛力，在新一輪的經濟改革當中應當加快利率市場化改革、完善金融市場結構、加強金融市場監管體系，把金融深化作為金融改革的重心。

關鍵詞金融深化經濟增長格蘭杰因果檢驗資源配置

〔中圖分類號〕F832.1〔文獻標識碼〕A〔文章編號〕0447-662X（2016）02-0050-05

一、引言

20世紀70年代，羅納德·麥金農（R.Machinnon）和愛德華·肖（E.S.Shaw）幾乎同時針對發展中國家的經濟和金融環境，提出了金融深化的理論觀點和政策主張，認為政府不應進行利率管制以及過分依賴國外資本，應當充分發揮金融資產價格在調節金融資源配置的決定性作用以及發展內部資金的潛力，強調金融深化和金融市場化在經濟發展中的作用等。①

培育新的經濟增長點，是實現國民經濟平穩增長的必由之路，而金融深化是經濟結構優化升級以及推進經濟創新的重要支撐和條件。②但是我國的金融業發展重視規模的擴張而輕視質量的提高，③且沒有對資源有效配置起明顯作用，④引發的金融抑制在長期內有礙金融業、制造業的發展。⑤金融體系的行業壟斷、過多的行政干預、金融機構專業化發展的滯后等現象依然存在，信貸管控導致“三農”和小微企業在融資、創業投資等諸多方面存在發展資金不到位的窘境。如何推動金融深化以進一步促進經濟發展成為了當下金融改革中重要的問題。

基于此背景，本文試圖通過對金融深化理論的梳理和實證的分析，考察從1994-2014年這20年來我國金融深化的績效情況，探析金融深化的制約因素。

二、中國金融深化績效評價的指標體系與實證檢驗

1.中國金融深化績效指標體系構建與現狀

一個國家的金融發展是處于金融深化還是金融抑制的狀態，可以從金融資產存量、金融資產流量、金融體系的規模和結構、金融資產的價格以及證券市場發展水平等五個方面進行衡量。

（1）貨幣化

衡量金融深化存量的指標有很多，羅納德·麥金農曾經提出用貨幣存量和國民收入之比的變動來表示金融深化，Mac Kinnon R.， Money and Capital in Economic Development， New York： Brookings Institution Press， 1973.這一指標在上世紀得到了廣泛的應用。1994年金融改革以來，市場的擴張和中國經濟總量的持續上升，使得市場對貨幣的需求顯著增大，貨幣存量從1994年的97%提高到了2014年的193%，我國的金融深化程度有所增強。這一方面是由于，改革開放初期，中國的金融市場流入了很多之前并未得到流通的資產，市場對于流動性資產有著很大的客觀需求；另一方面是由于我國的金融工具發展相對滯后，金融機構缺乏專業化和不同層次間的有效分工，這些都導致微觀經濟主體在融資時更傾向于采用直接的貨幣形式。可見，貨幣化程度這一單個指標不能完全反映金融深化的真實狀態，探究我國金融深化狀況還需要引入其他指標。

（2）金融相關比率

隨著資本市場的開放以及金融產品的豐富，金融化指標逐漸受到關注。在此背景下，戈德史密斯（Raymond W.Goldsmith）提出了金融相關比率（Financial Interrelations Ratio， FIR）的概念，即某一時期一國全部金融資產價值與國內生產總值的比值。Goldsmith R. W.， Financial Structure and Development， Lodon： Yale University Press， 1969.伴隨著金融深化進程，金融相關比率應當不斷提高。相比貨幣化程度，金融相關比率將有價債券和股票總市值等非貨幣金融資產考慮進來，能夠更加客觀地反映金融資產與經濟發展之間的關系。

隨著金融深化的發展，金融交易不只是通過貨幣化的形式表現出來，逐漸更多地以企業債券、金融債券、政府債券、股票和保險等非貨幣金融資產來體現。金融改革的20年來，我國的金融相關比率呈現出持續升高的態勢，并于2014年達到300%。貨幣化程度和金融相關比率均側重于反映金融發展的規模，但是金融深化的質量并不單純依靠量的增長來判定，各類金融資產在國民經濟中的比重不斷上升體現出金融資產在經濟生活中越來越重要。但金融規模的擴張必須建立在金融資產結構的合理分布以及金融資產價格的合理制定上。否則，金融擴張就會因加劇結構性失衡而蘊含著各種危機。

（3）金融資產結構

國際經驗顯示，隨著金融相關比率的上升，非貨幣金融資產不斷擴張，一國的金融資產結構也不斷發生著變化。就中國而言，廣義貨幣在全部金融資產中的占比從1994年的87.42%下降到2014年的6428%，并在2007年中國A股市場牛市中一度占比不到50%。與廣義貨幣在金融資產中占比的下降相比，非貨幣金融資產開始扮演著日益重要的角色。而包含企業債券、金融債券和國債的有價債券的比重穩步上升，占比從1994年5.71%提高至2014年的1861%。股票市值隨著股市的漲跌，起伏較大，但一般年份在20%左右徘徊，該水平與1994年的6.88%相比已經有明顯提升。數據來源：2014年《中國統計年鑒》《中國證券期貨統計年鑒》和Wind資訊。股票市場和債券發行市場的擴張，從金融資產結構的角度進一步說明了我國這20年來金融深化的發展的確取得了較為顯著的成就。

（4）金融資產的價格

利率市場化是金融自由化不可或缺的組成部分。利率市場化與經濟增長存在著如下傳導機制：當利率市場化使實際利率提高，高利率帶來儲蓄規模的擴大同時促使資金向高回報的投資項目流動，這一過程促進了經濟的增長。從這個角度看，利率市場化實際上是資源有效配置不可或缺的條件。卡普爾（B.K.Kapur）研究了發展中國家利率和經濟增長的關系，認為存款利率對其經濟增長有著更加顯著的促進作用。Kapur B.，“Alternative Stabilization Policies for Less-Developed Economies，”Journal of Political Economy， no.84，1976，pp.777～796.弗萊（M. J. Fry）通過構建模型分析也認為，經濟增長最終都是由存款的實際利率所決定。Fry M.J.， “Models of Financially Repressed Developing Economies，” World Development， no.10， 1982， pp.731～750.

我國經濟在改革開放后擺脫了計劃經濟體制下的短缺現狀，形成大多商品產能過剩，投資利潤率低，進而導致金融市場上的資金過剩。隨著利率市場化的深入，以及貨幣政策逐漸寬松，實際存款利率不斷下降，這一行為有利于促進儲戶進行消費和投資，從而推動經濟發展。但是，我國政府在轉軌經濟時期傾向于長期引導存款利率，導致更多的資金流入了生產效率低下卻受政府保護的傳統行業，這種非市場的資金配置方式是無法用利率市場化下的利率傳導機制來解釋的，因此我國存款利率與經濟增長的關系應當通過實證檢驗來分析。

（5）證券交易市場發展水平

股票市場流動性和經濟增長率、資本積累率和技術創新率之間呈顯著的正相關關系。Stiglitz J.E.， “Capital Markets and Economic Fluctuations in Capitalist Economies，” European Economic Review， no.36， 1992， pp.269～306.常見的用來衡量證券市場發展水平的指標是“市場資本化”（國內股票市價總值/GDP），它可以簡明直觀地反映證券市場的融資規模。然而，由于中國股市存在大量非流通股，所以該指標反映的規模往往夸大了實際的證券市場融資狀況。作為企業的融資平臺以及投資者投資的重要渠道，流動性是衡量證券交易市場發展水平的重要指標。“換手率”（總成交金額/市值）能較好地反映股市的流動性水平，較高的換手率通常是市場活躍的表現。我國股票市場換手率與GDP增速在大部分年份里是正相關的，這表明證券市場活躍性確實對經濟增長有著正的影響。流動性可以改善資本配置的效率，推動經濟長期發展，所以換手率能夠作為金融深化的指標衡量經濟績效水平。

基于對中國貨幣化程度、金融相關比率、金融資產結構、金融資產價格、證券交易市場發展水平的考察，可以看出1994年以來20年的金融改革，我國的金融深化得到一定的發展。而這種金融深化是否對我國經濟的發展發揮了促進作用？本文使用1994-2014年間的宏觀經濟數據，利用格蘭杰因果關系檢驗的方法來研究金融深化與經濟增長之間的關系。

2.指標選取與數據來源

根據前文的分析，筆者選取貨幣化（MGDP）、金融相關比率（FIR）、三種金融資產占比（MPROP、BPROP、SPROP）、實際存款利率（R）、股市換手率（TRNOVR）與國內生產總值（GDP）作為變量，貨幣化為M2/GDP；金融相關比率為（M2+有價債券+股票市值）/GDP；三種金融資產分別為M2、有價債券和股票；實際存款利率為一年期存款利率減去通貨膨脹率；股市換手率為成交量/股票市值。分別檢驗貨幣化、金融化、金融資產結構與國內生產總值之間的因果關系。

為了從宏觀層面分析金融深化與經濟增長之間的因果關系，本文選取1994-2014年間的相關宏觀經濟數據，運用Stata計量軟件并通過Granger因果關系檢驗對金融深化與經濟增長的關系進行實證分析。

通過單位根檢驗、協整分析及Granger因果檢驗，可以得出以下結論：首先，我國的貨幣化和金融相關比率與經濟生產總值均為單向格蘭杰因果關系，即貨幣化和金融相關比率均是經濟生產總值的格蘭杰原因。因此，傳統金融深化指標對經濟增長的促進作用可以得到印證，貨幣化和金融化確實對經濟增長有一定的影響。其次，資產結構方面，有價債券對經濟影響的時滯效應較短，但是貨幣和股票分別滯后2期和3期后卻對經濟增長產生了一定的影響。再次，由于我國的存款利率還有較強的政府管制特征，并非是完全基于市場機制而形成的利率水平，所以對經濟增長的促進作用并不顯著。最后，現階段我國證券市場的流動性水平與經濟之間具有雙向因果關系，但該雙向影響關系都滯后3期。可見，金融深化過程促進了我國的經濟增長，我國可以通過發展金融市場來推動新常態下的經濟增長。

三、中國金融深化的制度因素分析

如前所示，當前我國金融深化仍存在較大的改進空間，制度因素直接影響著我國的金融深化程度。

1.宏觀調控政策

1994年金融改革以來，我國金融深化已經取得了一定進展，但是我國的金融體系依然是相對落后的，非銀金融機構發展滯后。我國貨幣政策依然傾向以信貸管控和利率管制相結合的直接調控為主，這嚴重影響了金融體系改革各項措施的落實。1998年我國實施的貨幣調控機制改革，名義上取消了對信貸規模的直接控制，準備金率、再貼現率和公開市場操作成為了央行間接調控貨幣的機制，但在各級政府強烈追求經濟增長目標的制度環境下，貨幣政策往往成為經濟增長的重要支撐。這種制度模式使得政策管制延伸到各個領域，嚴重導致金融市場扭曲。因此，我國金融深化還存在著潛力，進一步發展金融市場，使其對經濟增長的作用更好地得到發揮，必須實現我國貨幣政策由直接調控向間接調控的轉換。

2.利率政策

中國在經濟發展初期實行的利率管制實際上是對金融資產的分配進行控制，通過制定針對銀行存貸款利率以及同業拆借利率等的限制性政策，國家可以更有效地掌控銀行信貸資本的配給，利用宏觀調控將資源引導至基礎設施建設等項目，并且降低了投資成本。中國利用這一金融抑制措施使得剛起步的國民經濟快速發展。但是，長期的利率管制政策，導致資金無法通過市場機制流向最好的投資項目，經濟結構的失調也威脅著國民經濟的健康發展。現階段中國正在處于經濟轉型并步入新常態的關鍵時期，由粗放型經濟增長方式向集約型經濟增長方式的轉型需要金融資源的合理配置，因此利率市場化對于“新常態”下的中國經濟持續發展至關重要。加快完成利率市場化改革，確立以利率水平為操作目標的貨幣政策體系，利用金融資產價格機制調控經濟運行中的資金，推進金融資源按照市場機制的要求進行優化配置。

3.金融市場結構發展

改革開放之后的較長時期內，我國金融體系建立在銀行信貸體系的基礎之上，一方面為經濟改革時期中國建設提供了發展所需的資金；但另一方面，銀行業的壟斷地位限制了實體企業和居民對金融資產的選擇權，金融資產無法充分發揮優化資源配置的作用，在貨幣供給增加的情況下，市場內的需求卻得不到充分滿足，成為了制約金融深化的主要因素之一。

與銀行的間接模式相比，非銀金融的直接融資模式發展滯后，尤其是企業債券和地方債券的發展受到諸多限制。在證券市場上，本文的實證研究顯示股票與經濟增長之間影響滯后了3期，這表明，當股票市場迎來一次“牛市”的時候并無法立刻對經濟產生明顯的正面影響，但是長期來看，股票市場的牛市對于經濟增長的促進作用仍是可觀的。首先，資本市場的擴張給予優秀的中小企業進行投資甚至進行海外并購的機會，而這部分資金可以通過在證券市場進行定向增發獲得，中小企業通過這一過程提高了自身競爭力；其次，通過股市的洗禮，投資者的風險承受能力提高，當牛市暫告一段落的時候，這一批投資者依然更傾向于高風險高回報率的投資，企業更加容易在場外募得資金。然而，現階段我國股市面臨的問題依然值得注意，例如：證監會對股票發行、交易制度的直接管控和實施，使得股市的發展直接取決于政府和監管部門的決策和干預，這引發了我國股票市場的扭曲與“行政化”，“政策市”成為了A股市場波動的重要特點，政策的變化會導致牛市與熊市的頻繁切換，加大了股市的震蕩，對資本市場的健康發展有弊無利。

4.市場監管體系

一直以來，我國的金融監管體系完全秉持以行政機制管控金融風險的理念，對監管無法觸及的金融風險則直接采取禁止的簡單化行為，忽視了金融市場的自我風險防范機制。雖然，在一定程度上有助于保護起步階段的金融市場，但是監管機構采取的過度防范舉措令金融市場發展步履踟躕，嚴重阻礙了金融創新，無法滿足經濟社會快速發展對各類金融產品的需求。

四、結語

通過實證研究分析，傳統金融深化指標對經濟增長的促進作用得到印證，貨幣化和金融化對經濟增長也有一定的影響。不同的金融資產對經濟增長的影響有著不同的時滯，有價債券對經濟影響的時滯效應較短，但是貨幣和股票分別滯后2期和3期。而由于我國先前的存款利率存在著政府管制特征，所以對經濟增長的促進作用并不顯著。基于此可以提出如下促進金融深化的政策建議：

1.深化貨幣政策改革

貨幣化指標在實證檢驗中對經濟增長顯示出了積極的影響，因此應當保持當前我國穩健且適度寬松的貨幣政策。利用降息和定向降準手段，讓銀行擁有充裕且合理的流動性，保證貨幣市場的穩定運行。通過對CPI以及GDP平減指數的觀測，出臺相應的貨幣政策，如遇到物價下跌，應當降息以降低通縮現象出現的風險，防止企業融資成本的增加。我國基礎貨幣常年依靠外匯占款的增加，而主要經濟體的加息預期會影響到我國外匯儲備，而當外匯占款出現凈減少時（如2015年），央行應該增加基礎貨幣的投放，定向降準以緩解流動性壓力，防止我國經濟債務杠桿率過高，以保證我國經濟平穩發展。

同時注意到實證檢驗中金融化指標正的影響，以及當前學者和金融從業人員對金融化指標的廣泛關注。很多金融資產具備較高的流動性，一定意義上形成了對貨幣的替代，投融資雙方可以直接將兩者的債務關系建立在非貨幣化的金融工具上。央行努力通過不同的方式降低社會融資成本，而使用非貨幣金融工具融資亦可以滿足這一點。由于當前投融資方式的多樣化，貨幣化指標逐漸因為各種流動性高的金融工具的加入而變得不全面。這也就是為什么在中國金融深化績效研究中，金融化指標比貨幣化指標更具說服力。

2.加快利率市場化改革

實證檢驗顯示，利率對我國經濟增長并沒有顯著的影響，這是因為我國之前的利率管制導致利率尤其是存款利率的定價長期與市場嚴重脫節，阻隔了利率對經濟增長的傳導機制。2015年10月底，央行取消了對商業銀行和農村合作金融機構的存款利率浮動上限，我國利率市場化走出了最后一步，基本完成了利率市場化的進程。隨著存款利率的市場化，我國利率水平會出現零利率甚至負利率，這對資產配置有巨大的影響，儲戶會將存款進行消費或者購買金融資產保值，消費和投資會得到改善，進而提升經濟的活躍度。同時，我國金融機構尤其是銀行應該以此為契機，在產品服務升級、業務拓寬與風險管控方面進行改進，以應對利率市場化對銀行帶來的沖擊。

利率市場化并不意味著央行退出對利率的管理，央行可以通過利率政策引導和調控利率市場，以達到貨幣政策推動經濟發展的目標。金融機構通過Shibor、國債收益率、短期回購率和存貸款基礎利率并結合收益曲線進行利率定價。利率市場化后，央行利率政策的調控和金融機構通過市場進行利率定價，理順了傳導機制，屆時利率對經濟增長的促進作用就得以顯現。

3.完善金融市場結構

實證顯示，雖然不同的金融資產對經濟增長的影響有著不同的時滯，但是最終都會對經濟增長表現出積極的影響。因此，應當拓展我國金融市場上金融資產的種類和期限，促進金融機構和金融職能專業化，讓儲蓄者和投資者在較大的范圍內相互選擇，促進金融業內的競爭，從而優化投資效果。

金融市場的發展沖擊了原有的金融體系，倒逼銀行業加快改革步伐，提高競爭意識，清理不良資產，轉換融資模式，擴大直接融資規模。從而優化金融體系結構，降低社會融資成本，這是當前我國金融機構支持實體經濟發展的關鍵所在。同時，應當建立多層次的債券市場體系。債券屬于直接融資手段，應當逐步取消各項限制，使得企業債券和地方債券可以直接向市場發售，賦予企業和居民的金融選擇權。這緩解了市場需求，也使得社會閑置資金得以有效配置。

2014年以來的A股牛市向市場提供了巨大的融資機遇，但“政策市”的內在缺陷將市場和投資者暴露在巨大的風險之中。中國股市的改革應根據實體經濟發展需要，實現股票市場從政策影響向市場內生影響的轉變，充分發揮市場機制的決定性作用，徹底改變“政策市”的發展和監管理念。

4.完善金融市場監管體系

針對目前金融監管部門對金融風險的過度防范，金融決策部門應當確立新的監管理念，讓金融市場主體“法無禁止即可為”。同時，完善相關法制建設，正確處理好監管部門和金融市場的關系，市場經濟也是法治經濟，讓監管部門“法無授權不可為”，當金融監管機構的活動侵害金融市場主體的利益時，后者可以使用法律為自己維權，以防范金融風險，保護金融市場參與者的利益。

作者單位：南京大學經濟學院

責任編輯：韓海燕