全球金融市場波動成因分析

楊揚

摘要：2016年以來全球資產價格大幅震蕩，集中表現為股票、美元等風險資產遭到拋售，長期國債、貴金屬等避險資產受到青睞。市場對金融危機以來全球主要經濟體復蘇進程緩慢感到失望，對未來感到悲觀。IMF最新經濟形勢報告將2016年全球經濟增長預期從3.6%下調至3.4%，并下調2017年全球經濟增長預期從3.8%下調至3.6%。IMF同時指出，全球經濟面臨的風險偏向于下行。這一論斷加劇了市場的負面情緒。

關鍵詞：資產價格；波動；分析

中圖分類號：F831.5 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）006-000-01

全球金融市場動蕩短期誘因是歐洲銀行業危機導致市場對雷曼兄弟危機再次爆發的恐慌和主要國家經濟數據不及預期等。中長期因素則是原有經濟增長模式成效殆盡，而結構性改革進展緩慢，經濟復蘇乏力，投資者對經濟增長基本面持悲觀態度。

一、全球金融市場動蕩的短期因素

短期看，年初以來全球金融市場動蕩的催化劑是負利率下銀行的凈息差減少，盈利能力持續下降，歐洲銀行業股票重挫。包括德意志、法興、瑞信以及意大利等主要歐洲國家多個金融機構信用違約掉期CDS大幅上漲，信用風險攀升，導致全球對下一個雷曼時刻到來充滿憂慮。

以德意志銀行為代表的歐洲銀行業2015年業績大幅下滑、股價遭受重創，德銀1月末發布2015年年報，全年合計虧損達創紀錄的68億歐元，大幅超越危機沖擊的2008年，導致2016年以來股價加速下跌，2月11日創下今年以來股價最低點，較年初下跌36%，之后雖有反彈但截至3月24日累計跌幅也達27%，超過2015年全年20%的跌幅。據統計，歐洲主要商業銀行股價2016年以來下跌幅度曾普遍達20%-40%，延續去年以來的跌勢，其中UBS、法國農業信貸、巴克萊、德銀、法國興業以及瑞信跌幅均超過25%。歐洲各國，除瑞士、挪威等少數國家之外，銀行業資產質量整體偏低。2015年歐元區整體不良貸款率高達6.7%，遠高于美國1.7%的不良貸款率；而PIIGS五國不良貸款率均高于歐元區水平，其中意大利、愛爾蘭在17%以上，希臘不良貸款率已經超過34%。歐洲銀行業股票下跌的主要原因在于：央行負利率政策的推行導致銀行盈利能力下降；油價下跌以及美國高收益債拋售對歐洲銀行業的沖擊；金融監管環境趨嚴、以及市場環境不景氣；壞賬率較高等導致盈利能力下滑等。但總體看，歐洲金融系統尚未出現類似2011-2012年歐債危機時的流動性及主權國家債務清償風險。

主要經濟體經濟數據不及預期加劇投資者擔憂。歐洲和日本經濟通脹率和失業率不及目標。據歐洲統計局（Eurostat）發布數據顯示，2016年2月份，歐元區2月份通脹率為-0.2%，較1月份的0.3%大幅下降，遠低于歐洲央行2%的目標。歐元區2016年1月的失業率降至10.3%，盡管是2011年8月以來的最低水平，但仍然顯著高于金融危機之前2007年6.5%的平均失業率水平。同時，日本2016年12月至2016年2月的核心通脹依然在零附近徘徊。通脹率和失業率不及目標加劇了投資者對經濟前景的擔憂。中美作為世界上最大的兩個經濟體經濟前景不明朗。2015年中國經濟增長6.9%，為1990年以來最低增速，資本市場同時出現大幅波動。國際市場認為中國經濟存在硬著陸風險，對大宗商品價格造成進一步的打壓進而拖累全球經濟復蘇，并推測中國政府為應對經濟下行壓力將允許人民幣貶值20%以上。雖然美國失業率連創新低，但美聯儲（FED）貨幣政策會議表明，美國經濟的復蘇還不夠強勁，凈出口受到全球經濟低迷、美元強勢拖累，投資受到存貨投資低迷的持續影響，2015年4季度以來私人消費需求也在放緩。股市下行、利率提升、美元強勢等全球金融狀況也會影響美國經濟和勞動力市場的復蘇。FED主席耶倫在國會聽證會發表的貨幣政策報告也體現了對于全球經濟、金融形勢繼續給美國經濟帶來風險的擔憂。市場預測今年FED將有兩次加息，相較于去年12月時的預測減少了一半。

二、全球金融市場動蕩的中長期因素

弱美元、流動性過剩及新型市場的超級崛起是支撐近二十年全球經濟強勁增長的主要因素。時至今日，這三大要素都不復存在——新興市場經濟分化、美國貨幣政策周期調整、弱勢美元出現逆轉。同時，前沿技術產業創新處于相對沉寂階段。以移動互聯網為代表的新興科技正逐漸顛覆全球經濟，但還不足以構成全球經濟新一波增長動能。在此背景下，主要發達經濟體和新興市場國家結構性改革遲緩，導致全球經濟增長前景黯淡，或呈低增長甚至長期停滯特征。

長期看，新興經濟體，俄羅斯、巴西、OPEC等隨著能源價格持續下跌，將能源出口型增長模式走到盡頭；中國人口紅利和追趕紅利等逐漸消失，將出口拉動和投資增長模式走到極致。發達經濟體，日歐已經實行負利率，美國也已經保持了將近八年的近乎零利率，但是經濟復蘇依然乏力，已經把貨幣寬松模式走到盡頭。

隨著過去經濟增長模式能量耗盡，全球面臨嚴峻的結構性矛盾，經濟或呈低增長甚至長期停滯特征。但各國在結構性改革方面行動遲緩，仍然寄希望于貨幣寬松——2008年以來，美中歐日均依賴貨幣寬松政策，缺少結構性改革。2008年至今已有八年，長期的低利率和貨幣寬松環境，鼓勵了過度投機，吹起了資產價格泡沫，使得全球積累了過度杠桿，大量堆積的過度杠桿像一個火藥桶，需要經濟基本面的支撐來將其化解。

三、市場過度解讀是導致全球金融動蕩的主觀因素

除了全球經濟基本面變化，歐洲銀行業問題等因素，現階段出現本輪全球金融市場的劇烈動蕩，說明全球經濟在經歷后危機時代八年調整后，市場耐心和信心已經降低到冰點，如果沒有明確的方向性選擇，投資者或將進一步對未來經濟前景失去信心，市場可能對各種信號做出過度解讀。為此，2016年2月在上海召開的G20財長和央行行長會議對全球經濟形勢進行了分析判斷，認為多數發達經濟體的經濟活動將繼續溫和擴張，主要新興市場經濟體的增長將保持強勁，近期市場波動的程度并未反映全球經濟基本面。G20承諾將各自以及共同使用所有政策工具，包括貨幣、財政和結構性改革政策，來增強信心，維護和增進復蘇。

全球經濟金融基本面趨于惡化，產生了諸多不可預測的溢出效應，難免會波及中國經濟，給中國經濟增添新的不確定性，因此中國經濟需要做好準備應對外部沖擊，防范可能出現的金融風險，促進需求政策與結構性改革相結合，保證經濟穩定增長。