中國上市公司資本結構影響因素分析

鄭洪滿　唐文萍

摘要：在現代金融當中，研究的核心問題之一就是資本結構問題，自從MM理論產生依賴，世界上很多的金融學者就對資本結構這個問題進行了大量的理論以及實證方面的研究。在對資本結構影響因素的研究方面，國外的學者要領先于國內的研究的；國外的研究側重于西方發達的資本主義市場，成果顯著；相比之下，而國內的研究則是在受到其影響之下，才開始研究，因此相對較晚，現在處于初級發展階段；

本文以我國的上市公司資本結構為主題，結合我國現實情況對其進行了簡要概述；主要分析了中國上市公司的融資特征、我國上市公司資產負債結構、影響我國上市公司資本結構的相關因素；重點運用了多個指標變量，展開比較分析，希望可以通過本文的初步研究引起更多的關注與交流，同時希望為該方面的理論研究工作、實踐工作提供一些有價值的信息，以供參考。

關鍵詞：中國；上市公司；資本結構；影響因素；分析

資本結構理論一直都是財務學當中最具有爭議的一項課題，Myers曾經在他的《資本結構致密》一文當中說到過，公司是如何的對他們的資本結構進行選擇的我們不知道，我們對于資本結構的了解和認識是非常少的，我們不知道公司應該如何的選擇發行債券、股票以及混合證券。中國的上市公司資本結構影響因素之謎更是非常的令人困惑的，在我國的上市公司當中是存在著一種非常特殊的制度環境的，比如說在我國的上市公司當中存在著股權結構獨特、投資者法律保護不健全、資本市場發展不平衡以及公司治理機制有缺陷等等；也正是由于這些缺陷的存在，才使得我國上市場公司在資本結構方面，難于構建起一個統一的構架，將這些相關因素進行協調與有效管理，以正就展開具體的說明。

一、 中國上市公司的融資特征

伴隨二十世紀九十年代以來的市場經濟大發展、以及社會結構急劇轉型，使我國的資本市場中發生了翻天覆地的變化，尤其是在企業的資本結構方面，影響巨大，其中以股票市場最為典型，起到了融資市場的平衡與調節，由此催生了企業向市場的直接融資的大力發展，也有交效的緩解了企業的資本壓力，增加融資渠道的同時，減少了融資風險。

在我國，上市公司的資本來源總體上來說是可以分為兩種類型：一是內源融資，二是外源融資。前者主要就是指企業在生產經營的過程當中企業自身的自有資金以及在生產經營過程當中自身的資金的積累部分。后者主要就是指企業在進行經營的過程當中外部資金來源的部分，其中主要就是包括了權益融資以及債務融資這兩種方式。

優序融資的理論基礎表明：由于在現在我國的市場當中存在著市場信息不對稱的情況，這也就是說市場當中各種融資方式的成本是不同的，所以說企業在進行融資方式的選擇的時候往往以留存收益為主，而將債務融資、股權融資僅僅是作為后備手段而已，在現在西方國家的實證研究當中對于這一方面的理論已經進行了證明。從現在我國的上市公司的歷年的融資比例來看的話，我國上市企業的外源融資一直來說都是占據著比較大的比例的，自從1992年之后，我國的上市公司的外源融資的比例就一直穩定在百分之八十五左右，但是內源融資的比例就比較低了一直都是維持在百分之十五左右。

一直以來都存在一種固定的看法，即成熟的資本市場會將發行股票融資作為公司前景不佳的信息信息反饋；所以，在成熟的資本市場當中，上市公司往往會在進行股票融資的運用的時候，表現出十分的謹慎的態度。這一點可以從對西方國家的外源融資的分析當中發現，因為在西方國家上市公司的外源融資方面，會突顯出債務融資的地位，以美國為例，股權融資的額度甚至有負的表現；因此，債務融資在西方還是比較受歡迎與認可的，而且市場也對其表示出一種信任。西方國家這種先考慮內部資金、再選擇負債，最后以股票為權宜之計與我國的認知恰巧倒轉了過來，差異非常顯著，值得進一步深入研究。

二、我國上市公司資產負債結構分析

在我國上市公司資產負債結構方面，負債率可以說明許多問題。以往年的經驗來看，上市公司在這方面總是在全國平均水平之下，以數據來講，就是全國平均水平在60%左右，而這些上市公司則比它低10個百分點左右；自股票市場建立之日起，企業在市場融資渠道的拓展，加上民眾對股票的期待，明顯令銀行的貸款預算顯露出僵硬化，約束性更大，以近年來中小企業貸款難、新型企業發展貸款難（主要是向銀行）就充分的表明了銀行靈活度與反應性的下降；另一方面，隨著這種市場融資潮流的影響，國有企業也出現 了前所未有的壓力，尤其是通過瞬息萬變的市場，各大企業的坐大或者競爭實力的增強，都給國有企業的改革、金融體制的改革，提供了必要的動力，與此同時，企業在財務率太高 的風險卻日益增大，尤其是在創業板出現了諸多“高級欺詐“，運用一些新概念，進行泡沫式的炒作，皆想從中混水摸魚，其所運用的手法，皆是以18世紀在荷蘭發生的“郁金香泡沫”或是英國當年進行的“南海公司泡沫”以及法國所進行的“密西西比河計劃泡沫”等為模式的欺詐民眾的行為，所以，整體上看，從這一融資渠道的創立到至今的大規模的利用（或合法或非法）都表明通過股票市場可以調整企業的資本結構，可以達到降低資產負債率等。

三、我國上市公司資本結構的影響因素分析

資本結構會受到外部經濟環境的影響，不同的外部經濟作用也會對其產生極大影響，加之不同因素所產生的不同影響差異較多，因而相對復雜，通常的學者都會以制度或非制度來進行劃分研究，然而這種研究方式從整體上看，錯誤百出，并不公正。比如，這種研究方法對于資本結構類型的劃分并不清晰明確，也未能將現代社會中的互聯網絡金融納入其中，因此，應該從可量化與不可量化兩個方面著手，比如，對于那些非量化的，或難于量化的因素，以及實際存在的微妙難測的因素的分析，難以運用定量分析來達到精準的計算，形成確定的結論的方面，應該采用非定的方法；另一方面，研究我國上市公司資本結構的影響因素時，需要以上市公司本身作為主體，通過對其年報的分析，選擇合適的數據，并對其進行代理變量分析，這種可量化的分析需要更加審慎，注重對數據的真實、準確、有效性加以核實，然后才能進行真正意義上的分析；以下就展開具體分析。

（一） 難以量化因素的分析

在不可量化方面，對經濟發展水平持有疑慮，認為發展水平或者階段的不同，是由諸多因素所構成，比如中國的東南部較為發達，西北部相對落后，加上農村占據廣大國土，因地理條件又造成了諸多自由村落，因此，它的發展整體上也表明了一種劃分，即在宏觀經濟變量方面的數據明顯就可以突出各個地區的差異或者發展水平，這種不均勻的發展，使得發達地區上市公司負債率高，不發達地區相對較低，

所以說經濟發展水平是不能夠通過一個確定的某個代理變量來進行完整的表示的，所以說在本文當中將經濟發展水平劃分到難以量化因素當中。

我國的融資環境變革通常由政府的政策導向來加以強制性疏導或者引導，往往忽略了市場的自由化發展，但這種干預并不是不對，而是過于大力，因為在市場經濟中市場調節、政府宏觀調節本身就應該結合起來，否則當法律缺失或者存在漏洞的情況下，很容易造成各種市場非法行為。但是，由于行業特征的存在，這種特征要素難以量化，很難進行計算或者處置，只能是通過市場或者變動不居的“看不見的手”來加以調節，這種因素表現為可以預估的風險、競爭程度、經營風險等。另一方面，市場調節與宏觀調控二者之間的關系是共同促進與協作，而并非某種扼制或者引導，因為經濟學的發展原則與規律表明了經濟的不受控制性，但同時也表明了出現非法活動時的人為行動，所以，應該將二者結全起來來預測、疏導這些不可量化的因素，而不是強加或者去扭轉；加上行業的多樣化、企業形式的豐富化，這種行為更是無法取得較好的效果。

在這方面有的學者認為，如果說企業所生產的產品需要有著特殊的技能或者是零配件的話，那么實現的成本就是比較高的，相對來說破產的成本也是比較高的，因此資產負債率相對來說比較低。還有的學者認為，不同行業的產業壁壘高低是不相同的，產業的集中度也是存在差異的，如果說企業的集中度越高的話，競爭程度也就越弱，企業的負債率也就會越高。

（二） 可量化因素

盈利能力、成長機會這兩大因素在上市公司資本結構方面非常顯著，也是可以加以量化的影響因素。由于利息方面有稅盾效應的存在，所以，企業盡可能的增加負債比率，明顯可以獲取更大的利益；換句話講，負債能力差、盈利能力就差，負債能力越加強，則盈利能力會隨之增加。但是在過度負債方面，大多會考慮到融資方式，比如股票等權益性資本的融資方式就是其最大的選擇。另一方面，在企業成長機會方面表明，成長機會越強，選擇權越大，但是當一個公司對外存有債務時，則它的成長機會肯定會因為股東財富向債權人財富的轉換而受到損害。因此，兩種可量化的影響因素表明，盈利能力與財務杠桿預期成正相關關系，而成長機會則呈現為負相關關系，看似矛盾的觀點，卻因為著眼點不同，存在差異與區別均成立。

結語

總之，在新的時代，就要堅持與時俱進、因時制宜。面對現今股票市場的“冷宮”，人人皆以“談股而色變”，但是這一融資市場的建立、發展、形成、穩定與變動，皆以市場的存在而存在，因此，應該從學理的角度對其展開認真研究與分析，去除情緒的影響，真正探討與其相關的本真問題。從以上的分析可以看了，本文主要介紹了現在中國上市公司當中對資本結構產生影響的集中因素；但是由于在中國現在的資本市場以及發展水平較低，所以，根本上決定了現在中國上市公司資本結構影響因素是比較復雜的，因此，在這方面的研究還需要專業領域內的同仁不斷的放棄成見，以專業的學識、我國上市公司資本結構的實際情況為準，細致分析、多方用力，從而構建起一個統一理論框架下的資本結構理論體系。

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