高管聲譽(yù)激勵契約的強(qiáng)度、效用及作用途徑一個中國情境下的實證檢驗

王帥　徐寧　姜楠楠

摘 要：通過對部分高管進(jìn)行訪談，并運(yùn)用中國上市公司2007～2013年的平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，結(jié)果表明：高管聲譽(yù)激勵強(qiáng)度與公司規(guī)模顯著正相關(guān)，高管人力資本在兩者之間具有中介作用；聲譽(yù)激勵通過與顯性激勵的交互效應(yīng)從而對公司績效產(chǎn)生間接的效用，具體而言，聲譽(yù)激勵與薪酬激勵之間存在互補(bǔ)效應(yīng)，與股權(quán)激勵之間存在互替效應(yīng)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠?qū)Ω吖苈曌u(yù)激勵效用產(chǎn)生顯著的影響。

關(guān)鍵詞： 高管聲譽(yù)激勵；效用；作用途徑；交互效應(yīng)

中圖分類號：F234.4/F244 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7217（2016）03-0069-08

一、引 言

有效的高管激勵契約能夠促進(jìn)代理人的利益與委托人相一致，從而使其選擇以公司整體利益為導(dǎo)向的活動[1]。高管激勵通常是通過訂立各種不同契約來完成的，一般包括顯性（explicit）契約與隱性（implicit）契約[2]。前者具有明確的契約條款、激勵標(biāo)準(zhǔn)及時限規(guī)定，而后者在這些方面并不明確。在多年的公司治理實踐發(fā)展中，對有關(guān)貨幣薪酬、股權(quán)激勵等顯性激勵的質(zhì)疑聲不絕于耳。近年來，該類激勵方式的負(fù)面效應(yīng)也日益凸顯。高管薪酬的過度增長及其粘性特征導(dǎo)致了過大的薪酬差距。為了實現(xiàn)股票期權(quán)收益，管理層也往往會產(chǎn)生操縱會計盈余的行為[3]。在此背景之下，隱性激勵所發(fā)揮的替代作用及其實現(xiàn)途徑也就成為了公司治理理論與實踐亟待解決的問題。

作為典型的隱性激勵契約，聲譽(yù)激勵起到了不可或缺的作用。尤其是當(dāng)代理人的行為無法準(zhǔn)確界定，顯性激勵機(jī)制難以實施之時，長期的委托代理關(guān)系就可以利用“聲譽(yù)效應(yīng)（reputaiton effects）”來解決[4]。雖然董事會可以觀察到代理人的行為，但信息是不充分的，不可能完全通過正式的契約來規(guī)制，而上述委托代理問題的解決可以通過聲譽(yù)激勵來完成[5]。因此，應(yīng)借鑒協(xié)同論相關(guān)觀點，深入探究不同高管激勵契約的作用差異以及它們之間的相互關(guān)系，進(jìn)而考察高管激勵契約組合的協(xié)同效應(yīng)[6]。然而，有關(guān)聲譽(yù)激勵的理論探討較為豐富，但多以委托代理理論為基礎(chǔ)。隨著激勵理論的深入發(fā)展，經(jīng)濟(jì)學(xué)將動態(tài)博弈理論引入委托代理關(guān)系的研究中，論證了在多次重復(fù)博弈代理關(guān)系的情況下，聲譽(yù)等隱性合約能夠發(fā)揮激勵代理人的作用，可以作為顯性激勵契約的替代物[7，8]。在激勵契約不完備的情況下，聲譽(yù)對擁有剩余控制權(quán)的高管來說，是一種無形資產(chǎn)，它可以大大抑制經(jīng)理層的市場投機(jī)行為，進(jìn)而客觀上起到減低交易費(fèi)用的作用[9]。然而，高管聲譽(yù)激勵強(qiáng)度的決定因素是什么？聲譽(yù)激勵對于公司績效的效用及作用途徑如何？與顯性激勵之間具有怎樣的關(guān)系？目前，尚缺乏實證研究的支持，尤其是在中國情境下的研究。

鑒于此，本文將質(zhì)性訪談與跨年度大樣本數(shù)據(jù)分析相結(jié)合，系統(tǒng)的探討高管聲譽(yù)激勵的強(qiáng)度、效用及作用途徑。考慮到聲譽(yù)激勵的內(nèi)隱性特征，在引入質(zhì)性研究方法對代表性高管進(jìn)行開放式訪談的同時，采用跨年度平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，進(jìn)而解決由不隨時間變化的遺漏變量所產(chǎn)生的內(nèi)生性等問題；同時，研究視角從傳統(tǒng)的委托代理理論向激勵契約整合理論演進(jìn)。由于委托代理鏈條信息分布的非對稱特征，單個激勵契約的邊際效用呈遞減趨勢，甚至?xí)蜻^度使用而產(chǎn)生負(fù)向作用。本文基于激勵契約整合視角，探究聲譽(yù)激勵與顯性激勵之間的相互關(guān)系及其發(fā)揮效用的內(nèi)在途徑，進(jìn)而為上市公司進(jìn)行高管激勵契約的合理配置提供有益參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管聲譽(yù)激勵契約的強(qiáng)度決定及形成路徑

高管聲譽(yù)激勵強(qiáng)度是由何種因素所決定，是公司規(guī)模，還是公司披露的財務(wù)績效，通過何種路徑實現(xiàn)。通過對現(xiàn)場訪談資料的整理可知，多數(shù)高管認(rèn)為，公司規(guī)模相對于公司盈利能力等而言，是決定高管聲譽(yù)強(qiáng)度的主要因素。一位被訪談的高管解釋到：大眾或者媒體對于公司的關(guān)注點可能更加聚焦于其規(guī)模的擴(kuò)大，公司規(guī)模增長得越快，高管的能力與努力就越得到肯定。對于顯性激勵，Gabaix and Landier（2008）通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，在市場資本中，CEO薪酬更多是由企業(yè)總規(guī)模來決定的[10]。有些學(xué)者也對CEO聲譽(yù)水平的影響因素進(jìn)行了探討，如李辰穎，楊海燕（2012）的實證結(jié)果表明，在控制了行業(yè)和年度的影響后，企業(yè)規(guī)模的確與CEO聲譽(yù)顯著正相關(guān)[11]。由此可知，企業(yè)管理的實踐者與理論的研究者，均認(rèn)為公司規(guī)模是影響高管聲譽(yù)激勵強(qiáng)度的主要因素。然而，通過進(jìn)一步分析，我們認(rèn)為，高管人力資本是聯(lián)結(jié)公司規(guī)模與高管聲譽(yù)激勵強(qiáng)度的橋梁，具有中介效應(yīng)。Harrris and Helfat（1997）發(fā)現(xiàn)，人力資本對于來自組織內(nèi)部CEO繼任者、產(chǎn)業(yè)內(nèi)組織外部CEO繼任者、產(chǎn)業(yè)外部CEO 繼任者的起薪水平，均具有決定性的作用[12]。而人力資本對于顯性激勵強(qiáng)度的上述影響也應(yīng)該能夠延伸到隱性激勵層面。依據(jù)戰(zhàn)略資源學(xué)派的觀點，高管人力資本是一種特殊的戰(zhàn)略資產(chǎn)，具有價值性、稀缺性、難以替代性等特征，應(yīng)當(dāng)獲得與之相對應(yīng)的較高市場回報[13]。這種市場回報除了物質(zhì)上的報酬之外，也包括晉升、聲譽(yù)等隱性的收益。在實踐中，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，高管人力資本價值隨之提升，從而使其聲譽(yù)激勵強(qiáng)度也得到增加。

假設(shè)1：公司規(guī)模與高管團(tuán)隊聲譽(yù)激勵強(qiáng)度之間具有正相關(guān)關(guān)系，而這種關(guān)系是通過高管人力資本的中介效應(yīng)實現(xiàn)的。即公司規(guī)模越大，高管團(tuán)隊的人力資本價值越高，其聲譽(yù)激勵強(qiáng)度則越大。

（二）高管聲譽(yù)激勵契約的效用及其作用途徑

有關(guān)高管聲譽(yù)激勵的效用，國內(nèi)外學(xué)者在理論上進(jìn)行了探討，但缺乏在中國情境下實證研究的支持。Kreps and Roberts（1982）指出，在多次重復(fù)代理關(guān)系下，競爭、聲譽(yù)等隱性激勵機(jī)制能夠發(fā)揮激勵代理人的作用。當(dāng)參與人之間重復(fù)多次交易時，長期利益可以激勵參與人建立自己的聲譽(yù)，實現(xiàn)一定時期內(nèi)的合作均衡[14]。張維迎（2005）提出，聲譽(yù)是市場有關(guān)個人行為和能力等方面的信息的一個綜合反映。高管必須關(guān)心自己的聲譽(yù)信息，以獲得未來更高報酬、職業(yè)發(fā)展和持續(xù)合作機(jī)會[15]。在此基礎(chǔ)上，也有學(xué)者進(jìn)行了實證研究，如馬連福，劉麗穎（2013）發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)激勵不能降低代理成本，但能提高代理效率，從而提升公司的經(jīng)營績效[16]。本文認(rèn)為，聲譽(yù)激勵具有隱性特征，不具備規(guī)范的合約條件，并且需要在長期中經(jīng)過多次博弈才能發(fā)揮作用。正如Fama（1980）提出，在競爭較為充分的市場上，經(jīng)理人的工作績效是其努力和能力的信號，將會影響利益相關(guān)方對其的良好預(yù)期，從而進(jìn)一步影響其職業(yè)生涯與取得更好的物質(zhì)激勵。通過聲譽(yù)的激勵作用，可以在一定程度上約束經(jīng)理人的行為[17]。Cambini等（2015）也指出，聲譽(yù)激勵之所以能發(fā)揮作用，是因為一旦代理人做出違背契約的行為，將遭受明顯的損失，代理人為了避免這種損失會制約自己的行為[5]。因此在某種意義上說，聲譽(yù)激勵更多的是一種約束機(jī)制，而這種約束機(jī)制將與薪酬、股權(quán)等顯性激勵之間形成良好的協(xié)同關(guān)系。