可能高估的美元匯率及其宏觀影響（下）

威廉·克萊因

王宇譯

可能高估的美元匯率及其宏觀影響（下）

威廉·克萊因

王宇譯

近期，大宗商品價格下跌、風險厭惡情緒導致新興市場國家資本流出等宏觀經濟政策和市場力量的驅動，導致美元匯率可能被高估。通過測算實現均衡匯率所需要的匯率變化，發現美元匯率高估了10%。這將導致美國經常項目逆差占國內生產總值的比重擴大，凈出口貢獻率下降，從而拖累美國經濟增長。未來任何國家都不應當為了限制本幣升值而恢復外匯市場干預。

美元匯率；均衡匯率；逆差；經濟增長

（接上期）

四、關于均衡匯率的估算值

表2顯示了達到均衡匯率所需要的匯率變化的估算值，就像使用“對稱矩陣反演法”模型所計算的那樣。第1列展現了經常項目差額占國內生產總值比重的變化目標。第3列顯示為了實現經常項目的理想變化所需要的實際有效匯率的相應變化目標。因為這一模型是在一個過度識別的系統（overidentifiedsystem）里尋求均衡，所以，模擬結果并不等于目標結果。

在這些估算中，主要結果是發現了美元匯率高估了10%（表2的第3列），在全球統一解決方案實施（第4列）之后下降到9%。歐元區、中國和日本這三大經濟體被認定已經處在均衡匯率上，不需要進行進一步的匯率調整（減去統計上相加的約1個百分點的影響）。其他過高估值的貨幣還有土耳其里拉（約9%）。雖然新西蘭和南非依然存在匯率估值問題，但其失調程度有所改善（現在分別為3%和1%）。在經常項目順差占國內生產總值比重較高的國家和地區中，新加坡（25%）和中國臺灣（18%）的匯率可能需要大幅升值；韓國（大約5%）、以色列（大約7%）、瑞典（大約8%）和瑞士（大約11%）的匯率也可能需要升值；日元和歐元可能也需要升值1%左右。這樣做的主要原因是為了減少美國經常項目逆差，而不是歐元區或日本的經常項目順差過大。在另一情形中，認為巴西匯率已經大幅貶值，未來不需要進一步貶值，就像未調整的《世界經濟展望》的經常項目差額預測所說明的那樣——2020年巴西經常項目逆差占國內生產總值的比重約為3.8%。

表2的倒數第2列表明，為了使實際有效匯率的變動趨勢符合均衡匯率的變動方向，目前全球面臨的挑戰是美國經常項目逆差擴大，以及美元是否需要貶值10%。如果美元匯率的確高估了10%，那么，大多數國家貨幣對美元雙邊匯率需要升值10%甚至更多也就不足為奇了。一些非美元貨幣對美元的雙邊匯率在亞洲地區較高，在拉丁美洲地區較低，反映了美國的地區貿易差異。

對于歐元匯率來說，考慮到歐元區依然遠遠低于充分就業水平，表2的結論是歐元應當對美元升值大約10%，這顯然是與我們的直覺相悖的，因為它可能被（錯誤地）用來解釋為歐元區出口的急劇縮減。但該表所示的雙邊匯率變化假設（幾乎）所有非美元國家的匯率都會相對美元升值。對于歐元區來說，實際有效匯率（未來的貿易表現）的變化則不會太大。

圖4表明，為了實現均衡，各國實際有效匯率和雙邊匯率的變化方向。該圖顯示，本幣匯率需要貶值的國家主要集中于美國和土耳其，本幣匯率需要升值的國家主要集中在我們熟悉的國家中。因此，在實際有效匯率不需要變化時（就土耳其而言，是對美元雙邊匯率保持不變，同時實際有效匯率大幅貶值），對美元雙邊匯率則需要升值10%。

表1：模擬的結果：根本均衡匯率估算值

五、中國

2015年8月初，中國宣布將每日人民幣兌美元的交易報價定為前一天的收盤價，而不是回到中間價，以完善以市場供求為基礎的匯率制度。當時，中國正在爭取使人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權的貨幣籃子，這是理解中國此次匯改的基本背景。這次匯改對金融市場產生了較大影響，有人將其解讀為，是中國政府為了應對經濟增速放緩而采取的新舉措；也有人將其解讀為，是中國政府為了保護中國出口產品競爭力而選擇的政策安排。2015年8月11日，人民幣匯率貶值2%，8月25日人民幣貶值3.3%。不過，2015年10月中旬，人民幣匯率反彈1%至6.35。

圖4：達到根本均衡匯率所需的變化（百分數）

國際股票市場也因此而出現了波動，到2015年10月底才恢復。在這一時期里，一些新興市場國家的貨幣出現貶值，從2015年8月10日到9月15日，巴西（11%）和馬來西亞（8.5%）貨幣對美元匯率大幅貶值。印度尼西亞（5.9%）、南非（5.2%）、俄羅斯（4.2%）對美元匯率中幅貶值；一些新興市場經濟體（韓國、菲律賓、智利、墨西哥）的跌幅約為2%。

中國經濟正在發生著巨大變化：從資本流入到資本流出，從為了限制人民幣大幅度升值到防止人民幣大幅貶值。從2005年初到2011年中，中國外匯儲備以平均每個季度1000億美元的速度穩定增長。從2011年中到2014年6月，以平均每個季度大約650億美元的速度增長，并且達到了4萬億美元（IMF，2015c）。此后，中國外匯儲備以每個季度平均750億美元的速度減少，直至2015年二季度。2015年第三季度中國外匯儲備的季度縮減加速，僅在2015年8月份，中國外匯儲備就減少了940億美元，8月底中國外匯儲備規模為3.56萬億美元。在從峰值縮減的4500億美元中，只有2000億美元可以歸因于貨幣定價效應，因此，對于2015年9月以前的五個季度來說，為支持人民幣升值而進行的干預平均每個季度為500億美元。這一情況表明，中國的匯改新政是為了讓市場更多地決定人民幣匯率水平，而不是進行競爭性貶值。

六、美元在未來會進一步升值嗎？

與均衡匯率相比，美元匯率被高估了10%。在美國經常項目逆差占國內生產總值的比重為4.6%的情況下，美國貨幣政策回歸常態可能帶來更大失衡壓力。因為各國貨幣政策的階段性分歧依然存在，事實上，在美國加息預期日益強烈的情況下，歐元區繼續實行量化寬松政策，日本實行量化和質化寬松政策，全球貨幣政策分歧進一步擴大。

一些經濟學家預期美元將進一步升值。比如，藍籌公司預測，到2016年末，歐元匯率為1.03，日元匯率為128.5（Blue Chip，2015）。也就是說，從表2所使用的2015年10月基礎算起，到2016年末，美元將對歐元升值8.7%，美元對日元將升值7.1%。一些經濟學家估算，美元對人民幣將升值3.9%（至6.60）。不過，他們預期加拿大元和墨西哥比索將對美元略微升值（約為1%）。這五個經濟體代表了美國貿易的60%。對這五個經濟體的美元加權平均升幅為2.6%。

如果不實行量化寬松貨幣政策，多數經濟體不可能像歐元區和日本那樣，本幣匯率對美元出現大幅貶值，比如，加拿大和墨西哥。一些經濟體的貨幣對美元大幅貶值之后出現反彈。如果美元對其他貨幣的實際匯率平均升值1.5%，加權平均升值幅度約為2.2%。應用在“對稱矩陣反演法”模型中的美國經常項目影響參數，結果是美國經常項目逆差占國內生產總值的比重提高0.36，2020年美國經常項目逆差占國內生產總值比重達到5%。不過，5%依然低于2006年的峰值，即美國經常項目逆差占國內生產總值比重達到5.8%（IMF，2015b），美元實際有效匯率仍然可能高估12%。

七、政策意義

相對于均衡匯率來說，美元匯率高估大約10%，這可能是全球最大的外部失衡。雖然相關預測表明，美國經常項目逆差占國內生產總值的比重將于2015年下降到2.6%，但是，到2020年，這一比重可能再次升至4.6%。如果美元匯率進一步升值，美國經常項目逆差占國內生產總值的比重可能達到5%。美元升值已經影響了美國經濟增長，其凈出口貢獻率已經從2013年的+0.29變為2014年的-0.59。在2015年的前三個季度里平均年化率為-0.53%（BEA，2015）。在未來5年中，美國經常項目逆差占國內生產總值的比重將會平均每年上升2%，從而對美國經濟增長造成0.4%的拖累。

從目前的情況看，美聯儲謹慎加息的目的既在于減緩美元響應加息而進一步升值，也為了抵消凈出口、減少對經濟增長的抑制。同時，2013年2月，20國集團首次承諾并隨后重申各國政府將“不得出于競爭的目的而確定本幣匯率目標”。現在，我們需要進一步強調減少政府干預。2015年7—8月，韓國也轉向為支持而不是阻止其貨幣升值進行干預，此前，從2014年6月到2015年6月，韓國的干預都是在相反的方向上進行，那時，韓元存在價值低估（克萊因，2014、2015）。對中國和韓國來說，最重要的事情是，不要為了阻止本幣升值而恢復干預。事實表明，對其他四個貨幣長期低估的經濟體來說，只有瑞士進行了干預，新加坡、中國臺灣和瑞典似乎沒有這么做。的確，未來任何國家都不應當為了限制本幣升值而恢復外匯市場干預。

The Possible Overvalued US Dollar Exchange Rate and Its Macro Effects（Ⅱ）

William.R.Cline
Translated by Wang Yu

Recently，as the price of bulk stock has dropped and the risk aversion sentiments have caused the outflow of capital from the emerging economies，these macroeconomic policies and market force has caused the US dollar exchange rate to be overvalued.Through calculating the exchange rate change needed for the equilibrium exchange rate，it finds that the US dollar exchange rate has been overvalued by 10%.This will lead to the increase of the proportion of US current account deficit against GDP and the fall of the contribution made by the net export，which further hampers the growth of US economy.In the future，no country should resume the intervention of the foreign exchange market to restrict the appreciation of the domestic currency

US dollar exchange rate，equilibrium exchange rate，deficit，economic growth

F830

B

1674-2265（2016）02-0031-03

（責任編輯 耿 欣；校對 GX）

2016-1-10

作者威廉·克萊因（William.R.Cline）為美國彼得森國際經濟研究所高級研究員，本文作于2015年11月；譯者為中國人民銀行研究局研究員王宇博士；文中標題為譯者所加；因本文篇幅較長，將分兩次刊出，本期為第二部分。